原文標題：Circle Goes Public: CRCL Valuation the Economics of USDC
原文作者：Tanay Ved
原文編譯：johyyn，BlockBeats
編按：參考作者以近期Circle 市值異動、USDC 收益結構與合作關係展開分析。撰寫背景為GENIUS 法案透過引發市場對穩定幣賽道的再度關注，Circle 市值一度突破630 億美元，超過其所發行USDC 的總價值。作者透過鏈上數據與公開文件，剖析Circle 目前營收結構、與Coinbase 的合作關係及成本結構，並指出其高估值背後存在的可持續性壓力與成長隱憂，尤其是在利率下行與競爭加劇的市場背景下，對其商業模型多元化提出警示與展望。
以下為原文內容（為便於閱讀理解，原文內容有所整編）：
核心要點：
1.Circle 市值暴漲但估值高企： GENIUS 法案的通過推動Circle 市值飆升至630 億美元，現已超過流通中USDC 的價值。然而，基於其約37 倍過去12 個月營收和約401 倍淨利的估值，與其基本面愈發脫節。
2.Coinbase 是核心合作夥伴也是主要成本： 2024 年，Coinbase 獲得了約56% 的USDC 儲備金收益，這成為Circle 的一項主要分銷成本。儘管如此，雙方的合作關係對於透過Coinbase 的產品和生態系統擴大USDC 規模仍至關重要。
3. 儲備金收入雖將成長但分成比例受限： 根據鏈上數據和公開文件預測，Circle 的USDC 儲備金收入可能從2024 年的16 億美元增長到2029 年的90 億美元以上。但在目前收入分成條款下，Circle 可能只能留存不到一半的金額，這突顯了拓展儲備金以外收入來源的重要性。
4. 利率下行下成長依賴規模擴張與份額爭奪： 隨著利率預計下降，Circle 的長期收入潛力關鍵取決於擴大USDC 的供應量，並在來自新獲批准的發行商日益激烈的競爭中提升市場份額。
引言
穩定幣正迎來一個爆發性時刻，Circle（圓週）公司也處於聚光燈下。美國穩定幣USDC 的發行方Circle Internet 集團（該穩定幣是第二大穩定幣，市值約610 億美元，佔25% 的市場份額）已於6 月5 日在紐約證券交易所（NYSE）公開上市。自那以來，CRCL 的股價已從31 美元/股的首次公開募股（IPO）發行價飆升逾700% ，至約263 美元/股。以630 億美元的市值計算，Circle 目前的估值已高於其發行的USDC（的儲備金規模）。
Circle 的IPO 來得正是時候，得益於美國參議院通過的《GENIUS 法案》的推動。結合市場對合規數位美元日益增長的需求，Circle 正在充分利用市場對純穩定幣敞口的濃厚興趣。其強勁的首秀表現也點燃了市場對其他加密公司（如Bullish 和Gemini 交易所）進行IPO 的興趣，同時刺激了公開市場活動的增加，並重新引發了人們對穩定幣經濟學的關注。
在本期《Coin Metrics Network 現狀》報告中，我們分析了Circle 上市後的表現及估值，剖析了誰在捕獲USDC 的經濟價值，並根據利率、USDC 的採用率以及穩定幣市場的競爭格局，預測了Circle 未來的收入潛力。
Circle (CRCL) 表現
Circle 的IPO 是近年來美國科技股IPO 中最引人注目的之一。此次發行獲得超過25 倍的超額認購，股票開盤價遠高於31 美元的IPO 發行價。即便更廣泛的加密市場出現回調，CRCL 股價仍持續逆勢上漲，推動Circle 的市值達到了630 億美元。
估價標準
但如此高的估值是否符合公司的基本面？基於Circle 2024 年16.7 億美元的總收入和1.57 億美元的淨利潤，$CRCL 目前的交易價格約為過去十二個月營收的37 倍（市銷率，P/S）和淨利潤的401 倍（市盈率，P/E）。這些倍數遠超可比金融科技公司，如NuBank（約27 倍）、Robinhood（約45 倍），甚至包括收入來源更多元化、利潤率更高的Coinbase（約57 倍）。
多重因素似乎共同推高了這項溢價。 Circle 為公眾提供了直接投資於數位美元成長的通道，這既受益於《GENIUS 法案》，也得益於其在受監管市場中擁有的先發優勢。隨著潛在市場的擴大，USDC 和Circle 處於有利地位，有望從中獲益。然而，面對650 億美元的市值，由敘事驅動的熱情似乎超越了其潛在的基本面。關鍵風險包括嚴重依賴利息收入（如果美國利率下降，這部分收入可能被壓縮），以及來自銀行和金融科技公司日益激烈的競爭（《GENIUS 法案》為更多採用類似商業模式的受監管穩定幣發行商鋪平了道路）。
誰捕獲了USDC 的經濟價值？
Circle 幾乎所有的收入都來自於USDC 儲備金所產生的利息收入。這些儲備金以現金形式存放在銀行以及貝萊德（BlackRock）管理的Circle 儲備基金中，該基金投資於短期美國國債。 2024 年底，Circle 在440 億美元的儲備金上產生了16 億美元的毛收入，這意味著有效儲備金收益率約為3.6% 。然而，在支付了超過9 億美元的分銷成本（主要支付給Coinbase）之後，Circle 在USDC 業務上保留了7.68 億美元的淨收入。
Circle 與Coinbase 的收入分成
儘管Circle 仍是USDC 的唯一發行方，但它並未捕捉其全部價值。憑藉在Circle 的股權以及與之達成的收入分成協議，Coinbase 賺取：
1. 客戶透過Coinbase 平台持有的USDC 所產生的100% 利息收入；
2. 客戶在其它地方持有的USDC 所產生的50% 利息收入。
基於這種安排，雙方都有動力擴大USDC 的採用率。 Coinbase 在推動USDC 成長方面發揮了至關重要的作用，透過其交易所、Base Layer-2 network（目前承載著370 億美元的USDC）以及Coinbase Payments 等新產品，顯著提升了USDC 的分銷能力。根據Circle 的S-1 文件，Coinbase 持有的USDC 份額穩步增長，從2022 年的約5% 升至2023 年的12% ，再到2024 年的20% 。截至2025 年第一季度，該份額已佔總供應量的22% ，即其各個平台共持有120 億美元的USDC。
下圖說明了2024 年USDC 產生的收入在Circle 與Coinbase 之間的資金分佈流動。將Coinbase 所分得的USDC 儲備金收益視為Circle 的成本支出，從而清楚反映了價值如何從USDC 儲備金流向Circle，並最終透過雙方收入分成協議分配給Coinbase 的運作機制。
基於上述預測，在平台上持有USDC 份額持續成長的推動下， Coinbase 攫取了Circle 公司USDC 總營收的50% 以上。儘管穩定幣收入僅佔Coinbase 總收入的約23%，且部分收益透過USDC 獎勵返還給了用戶，該公司仍保留了可觀的上行空間。這種相互依存的經濟關係引發了一個重要問題：鑑於Circle 市值已達到Coinbase 的82%，投資者應如何對兩家公司進行相對估值基準評估？
展望未來預測USDC 的利息收入
展望未來，Circle 的營收走勢取決於三大關鍵變數：流通中的USDC 供應量（受整體穩定幣市場成長及其市場份額影響）、現行利率水平，以及Coinbase 平台持有的USDC 份額
儘管USDC 的歷史供應成長提供了有用的基準，但預測未來供應成長具有天然的不確定性。監管明確化帶來的實際影響、競爭態勢演變以及宏觀經濟條件的真實作用，都可能顯著左右穩定幣的採用率和市場份額。有鑑於此，我們建構了一個成長逐步趨緩的模型——既納入短期順風因素（如穩定幣立法推進），也統籌了來自競爭加劇和收益率下降構成的長期逆風。
為了更好地理解USDC 的長期經濟模型，基於這些核心要素，對Circle 和Coinbase 雙方到2029 年的淨收入進行了預測建模。
綜上所述，Circle 與Coinbase 的長期收入潛力與USDC 供應的擴張及市場份額的維持密切相關，這將有助於對沖收益率下行的不利影響。預計到2025 年底，USDC 所產生的總儲備收入預計將達到24.4 億美元，其中Coinbase 獲益約15 億美元，Circle 獲益約9.4 億美元。
若目前市場動態持續不變，該營收規模至2029 年可能上升至91.5 億美元，其中Coinbase 分得59.9 億美元，Circle 分得31.6 億美元。
需要指出的是，本估算僅涵蓋了USDC 儲備收入，而這部分目前佔據了Circle 收入的絕大多數，並未計入來自新興業務線（如Circle Payments Network）的潛在上行空間。後者未來可能在收入多元化方面發揮越來越重要的作用。
結論
Circle 的IPO 標誌著穩定幣賽道的一個重要里程碑，為投資者提供了直接參與「數位美元」成長的投資機會。在近期層面，監理推動力及Circle 在合規市場的定位為其提供了有利支持；但其長期成長前景仍取決於USDC 的供應擴張、市場佔有率提升，以及營收結構向非儲備類來源的多元化轉型。
目前CRCL 的估值倍數已顯著高於基本面，未來能否將監管清晰度、機構合作關係以及分發能力轉化為持久的、可持續的成長動力，將成為關鍵。
本文來自投稿，不代表BlockBeats 觀點
