原文來自Artemis
編譯｜Odaily星球日報Golem（ @web3_golem ）
編按：近期，Circle 自上市後的強勢表現使痛失機會的投資者們的內心燥熱，許多踏空者在積極尋找 Circle 的代替品，其中對 Coinbase 的呼聲最高，畢竟其與 USDC 存在密切的業務關係，投資者廣泛認為市場對 Circle 和 USDC 的未來預期也能溢價到 Coinbase 股價上。
機構資料平台 Artemis 稱，近期許多投資人建議做多Coinbase，同時做空Circle。然而，其基本面分析師Kevin Li 認為不要因為看漲 Circle 而做多 Coinbase，因為 USDC 相關收入在 Coinbase 總收入中僅佔很小份額，而 Coinbase 雖然是一個涵蓋合規交易所、USDC、鏈上產品等業務的龐大生態系統，但其各個業務目前都在承受著競爭壓力，還需形勢對其定價，投資者還需對其定價。
Odaily星球日報將 Kevin Li 對 Coinbase 全面的基本面分析編譯如下，enjoy～
總結：
穩定幣收益上漲空間受限：Circle 的IPO 凸顯了穩定幣的前景，但Coinbase 在USDC 的市場經濟中僅佔很小份額。根據收益分成協議，Coinbase 約可獲得USDC 總收入的60% ，但僅能保留其中一小部分，因為約43% 會作為收益分配給用戶，因此Coinbase 實際僅能獲得穩定幣總收入的34% 。
監管護城河逐漸消失：Coinbase 一直是加密監管不確定性的受益者，並利用其昂貴的合規基礎設施成本作為競爭護城河。然而，隨著監管更加友善和透明度更高，競爭對手的活力增強，Coinbase 這種優勢會逐漸減弱。
交易所業務承壓：Coinbase 的交易抽成已從2.5% 降至1.4% ，市佔率也從58% 以上降至約38% ，這主要是因為手續費壓縮以及來自ETF、去中心化交易所(DEX) 和Robinhood 等 TradFi 平台日益激烈的競爭。 Coinbase 正在拓展訂閱服務（Coinbase One）、質押、USDC 利息收入和衍生性商品業務，以抵銷現貨交易量疲軟對營收的影響。交易收入佔總收入的比例已從上一週期的90% 以上下降至本週期的55% 左右。
Base 發展勢頭強勁：Coinbase 的以太坊Layer 2 平台Base 在交易量和獲利能力方面均呈現快速成長態勢。目前在交易量和活躍地址數方面領先於所有以太坊Layer 2 ，但在整體用戶活躍度和採用勢頭方面仍落後於Solana。
衍生性商品勢頭強勁：Coinbase 衍生性商品交易量已飆升至每月3,000 億美元以上，但其貨幣化和長期成長仍受到激進的流動性激勵措施和來自ETF 型加密貨幣選擇權的激烈競爭的限制。
估值看起來有吸引力：綜合分析顯示Coinbase 的估值約為 1,085.92 億美元，但市場也正確地反映了其交易所護城河和長期利潤率的結構性風險。
Coinbase 的生態系統巨頭之路
要理解Coinbase 目前面臨的挑戰，以及為什麼它不能完全取代Circle，就要回顧它的起源。 Coinbase 最初只是一家加密貨幣交易所，在一般用戶購買比特幣還很困難的時代應運而生。憑藉直觀易用的特點，Coinbase 迅速獲得了廣泛應用，同時 Coinbase 早期積極主動的合規舉措也為其帶來了顯著優勢，使其能夠在散戶和機構市場拓展業務。
建立在信任、便利性和法律明確性基礎上的Coinbase 迅速在交易所中脫引而出並擁有了忠實的用戶群。於是 Coinbase 將重點轉向了拓展其他盈利機會，Coinbase 推出了高級訂閱服務Coinbase One，並推出了質押產品，允許用戶透過資產賺取收益。
Coinbase 交易收入佔總收入的百分比隨時間推移而下降。來源：Coinbase 季報告，Artemis
隨著Coinbase 品牌和影響力的不斷擴大，Coinbase 和 Circle 聯合推出了USDC——一種定位為取代USDT 和BUSD 的合規穩定幣。 Coinbase 的平台整合和信譽加速了USDC 的普及，Coinbase 上 USDC 利率最高達到5% 左右，透過USDC 儲備金賺取的利息也進一步提升了 Coinbase 的收入。
為了完善其生態系統，Coinbase 於2024 年推出了以太坊Layer 2 ——Base。憑藉此鏈，Coinbase 現在掌控著一個全端基礎設施：交易所、穩定幣和區塊鏈，組成了一個垂直整合的加密生態系統。
交易所業務及其打造的品牌一直是Coinbase 龐大生態系統背後的引擎，後續推出的產品不僅是新功能，更是將現有核心用戶和交易所建立的信任轉化為獲利的途徑。
Coinbase 的商業模式核心遵循一個簡單的等式：
收入= 用戶數× ARPU（每用戶平均收入）
該公司的策略始終專注於擴大這個等式的兩端：透過強大的分銷管道和良好的監管信譽來擴大用戶群，並透過在其生態系統中引入新的、具有增值功能的鏈上產品來提高ARPU。因此，其業務核心是透過交易所獲取用戶，並透過分層的產品棧來提高獲利能力。
Coinbase 的用戶成長保持相對穩定， ARPU（由抽成率+ 產品線增加所驅動）則隨著時間的推移而成長。資料來源：Coinbase 季報、Artemis、Data Ai
Coinbase 並不是Circle 或USDC 的純粹代理人
雖然Coinbase 的生態系統策略頗具吸引力，但它也讓投資邏輯變得複雜。 Coinbase 的業務範圍廣泛，這意味著它不能被視為一個USDC 或Circle 的純粹代理人。目前，與 USDC 相關的收入僅佔Coinbase 總收入的15% ，遠不及其交易所業務的交易費。然而，由於來自ETF、去中心化交易所（DEX）以及Robinhood 等 TradFi 平台的競爭日益激烈，Coinbase 這個核心收入來源正面臨越來越大的壓力。
因此，購買Coinbase 作為看漲Circle 或USDC 的替代品並不是明智的投資選擇。為了因應競爭激烈的傳統業務，Coinbase 試圖透過建立更廣泛、更持久的商業模式，實現業務多元化，擺脫交易業務的桎梏。目前，Coinbase 的業務主要涵蓋四大板塊：
加密貨幣交易所業務：這是 Coinbase 核心的業務，收入主要來自交易費。
訂閱和區塊鏈獎勵：包括Coinbase One 等產品以及機構質押/託管等交易所業務的附加服務。
USDC 和利息收入：此收入來源包括USDC 儲備金的利息收入以及Coinbase 資產負債表上持有的現金所產生的利息收入。
Base：以太坊Layer 2 鏈的交易手續費收入。
Coinbase 收入板塊隨時間變化的細分，新業務線的貢獻日益增長。資料來源：Coinbase 季報告，Artemis
USDC 的復興：交易量成長，但優勢正在減弱
對於關注Circle IPO 的投資者來說，看漲 Coinbase 的理由集中在其穩定幣業務。 USDC 的採用率正在增長：在3000 萬個活躍穩定幣地址中，超過800 萬個使用USDC，週交易筆數已超3 億，並且這種上升勢頭絲毫沒有放緩的跡象。
按代幣劃分的穩定幣活躍地址。來源：Artemis
Coinbase 從支持USDC 的美國國債中賺取收益，並與Circle 分成。隨著USDC 的市值不斷上升，Coinbase 的穩定幣相關收入已成長至每年約10 億美元，約佔Coinbase 總收入的20% 。
Coinbase 的穩定幣收入及收入佔比。資料來源：Coinbase 季報告，Artemis
然而，這個數字掩蓋了Coinbase 實際保留的利潤，因為其中約一半的穩定幣相關收入會以質押收益的形式回饋給用戶。 Coinbase 將這種返還作為一種留住用戶行銷策略，但隨著Robinhood 等競爭對手也開始為用戶提供資金收益，Coinbase 的吸引力將減少。因此，Coinbase 穩定幣實際淨收入接近每季1.71 億美元。
Coinbase 穩定幣收入分配和Coinbase 行銷成本結構。資料來源：Coinbase 2025 年第一季財報
此外，USDC 長期以來一直將自己定位為符合監管要求、與美元生態系統緊密相關的穩定幣。許多人認為，美國可能對USDT 採取類似BUS 的監管行動，這對USDC 來說是一個不對稱的利多。儘管預期USDT 會面臨監管壓力，但它仍然佔據穩定幣主導地位，約佔了美元穩定幣交易的75% 。
USDC 在矽谷銀行倒閉風波後的復甦步伐緩慢，在加拿大、百慕達和波多黎各等地區採用都不佳。同時，Cantor Fitzgerald 持有Tether 5% 的股份（Odaily 附註：Cantor Fitzgerald 持有Tether 5% 的股份（Odaily 註：Cantor Fitzgerald 是美國大型綜合性金融服務公司，聯邦儲備銀行授權的24 家「一級交易商」之一，直接參與美國國債的發行和交易） ，並在Howard Lutnick 的領導下管理著其1340 億美元的資產合規。
美洲地區USDC 與USDT 穩定幣交易量比較。來源：Artemis
總而言之，Coinbase 與Circle 共享經濟利益，但其僅獲得了USDC 一小部分的上漲收益，在穩定幣市場 Tether 仍佔據主導地位，USDC 的潛在市場份額增長仍然有限，這也限制了Coinbase 的風險敞口。雖然Circle 的股價呈現拋物線式上漲，但這在很大程度上反映的是其在支付領域未來成長的預期。
由於Coinbase 對USDC 成長的貢獻主要來自其交易平台推廣，因此其在 USDC 下一階段上漲中的驅動作用有限，如果你看好Circle，直接投資 Circle 會比投資Coinbase 更好。
穩定幣市場佔有率。來源: Artemis
接下來，我們將探討Coinbase 其他業務線（包括其核心交易所和鏈上基礎設施）面臨的日益增長的壓力，來解析為什麼現在投資 Coinbase 需謹慎。
Coinbase 交易所業務：ETF、DEX 競爭加劇以及Coinbase 護城河被侵蝕
交易所業務一直由供給面驅動，這意味著用戶會選擇去那些上線他們所需資產的交易所，當合規性不再是問題時，競爭力更多取決於哪個交易所能夠提供最新炒作或高回報的代幣，而非品牌忠誠度。新興或熱門代幣（尤其是在投機性或Meme 幣）通常會引發用戶活躍度飆升，而上線熱門資產可以顯著提升交易所的交易量和活躍用戶。
市場上通常有三種不同類型的代幣：
藍籌資產：流動性高、值得信賴且通常被認為「安全」（例如BTC、ETH、SOL）。
VC 幣：由可靠的團隊支援或具有一定程度的監管合規性（例如ADA、XRP、LINK）。
MEME 幣：高風險、高回報，通常會推動參與度飆升（例如FLOKI、APE、TURBO）。
美國散戶及機構用戶流向 ETF
在此輪週期之前，Coinbase 憑藉其廣泛的資產清單和多樣化的交易對，一直在美國市場受歡迎。然而，如今交易所格局已發生巨大變化。首先，加密貨幣ETF 的興起創造了一個受監管且對機構友好的切入點，加速了主流採用，並允許傳統資本無需依賴Coinbase 等平台即可進入該領域。機構對加密 ETF 非常青睞，比特幣ETF 的資產管理規模在一年內就超過了1,000 億美元。尤其是貝萊德的IBIT ETF，在不到12 個月的時間內就超過了旗下黃金ETF 20 年的資產管理規模。
貝萊德的比特幣ETF 資產管理規模迅速超越了其長期持有的黃金ETF。來源：貝萊德
ETF 擴大了對BTC 和ETH 等藍籌資產的投資管道，同時也削弱了Coinbase 的一項關鍵優勢——作為美國加密貨幣投資的主要合規平台。 Coinbase 曾經獨享的成長機會如今被ETF 工具瓜分，甚至直接被取代，越來越多的美國新投資者透過ETF 而非Coinbase 進入加密貨幣市場。儘管Coinbase 會從部分ETF 中賺取託管費，但與之前的高額交易費相比，這些收入微不足道。
比特幣ETF 資產管理規模隨時間的成長。來源：The Block
錯過 Solana Meme 幣浪潮
另一方面，Meme 幣的爆發式增長引發了新一輪的散戶投機浪潮，Pump.fun、Raydium 等工具讓代幣發行變得前所未有的簡單，導致代幣數量自上一輪週期以來增長了近30 倍。
獨立加密代幣的數量從上一輪週期的不到100 萬個增加到本輪週期的超過3000 萬個。來源：Dune，@cgrogan
由於嚴格的合規標準，Coinbase 在上線小型代幣或Meme 幣方面進展緩慢，相比之下，DEX 的受歡迎程度飆升，透過無需許可、基於AMM 能為幾乎所有代幣提供即時流動性。這使得DEX 在速度和靈活性方面具有明顯的優勢，對於尋求早期、高風險、高回報機會（尤其是在Meme 幣領域）的用戶來說，DEX 往往是唯一可行的選擇。
Coinbase 的缺點在於，該平台與Solana 生態系統（如今已成為Meme 幣活動的中心）的整合有限。因此，Coinbase 在很大程度上錯過了Solana Meme 幣的熱潮，而Raydium 和Jupiter 等 DEX 則抓住了相關的交易量和用戶參與度。
本週期DEX 到CEX 的現貨交易量翻了一番。來源：The Block
合規優勢喪失
除了ETF 和Meme 幣的興起之外，川普政府還釋放了對加密貨幣更友善的訊號，旨在提高監管透明度，並結束對該行業的強力打壓。例如，川普新任命的SEC 主席 Paul Atkins 迅速採取行動，撤銷了 Gary Gensler 時代針對Coinbase 和Kraken 等平台的嚴厲執法措施。
因此，像Robinhood 這樣擁有強大零售通路的傳統金融平台也進入了加密市場。這種轉變在數據中顯而易見：到 2024 年第四季度，Robinhood 的零售收入佔 Coinbase 的比重從 32% 上升到 76% ，凸顯了 Coinbase 市場份額的下降。雖然監管趨於清晰化對整個加密產業有利，但也降低了進入門檻。
在此之前，嚴格的合規政策有利於像 Coinbase 這樣資源充足的公司，而在新的、更寬鬆的監管制度下，小型交易所和傳統金融平台可以更有效地競爭。
Robinhood 的零售交易量較 Coinbase 大幅成長。來源：Coinbase 季報、Artemis
整個加密貨幣市場競爭力的加劇應該會給Coinbase 帶來更大壓力，迫使其降低高昂的費用，否則將面臨失去市場份額的風險。事實上，Coinbase 在美元支援型交易所的交易量中所佔份額已經下降——從60% 的峰值降至如今的50% 左右，在Meme 幣熱潮期間一度跌至32% 的低點。
隨著ETF 的推出和Meme 幣的興起，Coinbase 在美元支援型交易所市佔率有所下降。來源：The Block
更重要的是，Coinbase 的交易量抽成率也隨之大幅下降，從高峰的2.5% 降至1.4% 左右。如果不是最近衍生性商品的推出，這項降幅還會更大。值得注意的是，就在FTX 崩盤後， 2022 年底 Coinbase 抽成率飆升，當時Coinbase 在美國市場曾經享有近乎壟斷的地位。這一趨勢在 2023 年第四季達到頂峰，恰逢比特幣 ETF 推出之前，這也標誌著加密貨幣交易進入了一個更具競爭性和機構性的階段。
Coinbase 的散戶抽成率從 2.5% 的峰值下降到 1.4% 。資料來源：Coinbase 季報告，Artemis
Coinbase 新的變現業務：衍生性商品與 Base
Coinbase 的競爭格局在本輪週期中發生了巨大變化。 Coinbase 核心業務模式，「從交易所到鏈上經濟」的一端已經岌岌可危。儘管 Coinbase 目前面臨巨大的競爭，但有三項變現業務可能成為其核心支柱：衍生性商品市場和 Base。
衍生性商品市場：沒有期待的期貨？
衍生性商品仍然是加密貨幣交易中最賺錢的板塊。 2024 年，Coinbase 推出了一系列有限的國際衍生產品，並迅速被採用。 Coinbase 指出，儘管2025 年第一季的業績顯示交易量成長強勁，但衍生性商品仍處於早期階段，可能成為吸引機構用戶變現的關鍵。然而，由於持續的行銷工作，衍生性商品對收入的影響迄今為止有限，因為返利和流動性激勵措施已與機構交易收入相抵。
川普贏得總統大選後，Coinbase 衍生性商品交易量大幅成長。來源：Coingecko
2024 年 Coinbase 推出衍生性商品的主要目標是更好地將現有用戶變現，並吸引新用戶。然而，除了2024 年底Meme 季用戶短暫飆升外，國際用戶成長微乎其微。雖然衍生性商品貢獻了更高的交易收入，但並未顯著推動用戶成長。
Coinbase 國內外活躍用戶隨時間的變化。來源：Data AI
2025 年，Coinbase 開始向美國用戶提供衍生性商品服務，以便更好地向其國內用戶群變現。然而，此次推出恰逢與ETF 掛鉤的比特幣選擇權快速崛起，由於大多數衍生性商品集中在 BTC 和 ETH 等藍籌資產上，Coinbase 面臨著來自 ETF 選擇權的直接競爭，這進一步限制了 Coinbase 在該領域的成長潛力。
總而言之，雖然衍生性商品業務在短期內成為 Coinbase 重要的收入來源，但長期來看仍面臨挑戰，除非它能夠突破限制，在日益擁擠和碎片化的交易所市場中吸引新用戶。
Base：Coinbase 押注鏈上基礎設施
Base 是 Coinbase 的以太坊 Layer 2 擴容平台，旨在將用戶引入鏈上經濟，同時實現 Coinbase 收入多元化。與其他 Layer 2 平台不同，Base 使用 ETH 作為其原生貨幣，並且沒有原生代幣。在Coinbase 的品牌和支持下，Base 因 FriendTech、Farcaster 等熱門應用而迅速普及，並在上線第一年就成為以太坊Layer 2 交易量最高的項目。
圖18 ：Base 的每月活躍地址和每月交易筆數。來源：Artemis
Coinbase 透過經營Base 的排序器獲得了巨大收入。根據Dune 數據，Base 每週的毛利約為100 萬美元，利潤率約為90% 。此外，Base 佔以太坊Layer 2 總利潤的75% 以上，彰顯了其高效能和市場的主導地位。除了排序器費用外，Base 還透過其錢包和應用程式將用戶引入Coinbase 的生態系統，並透過加密貨幣購買、Swap 和Base 原生應用程式創造收入。 Base 也支援Coinbase 的B2B 產品，例如Cloud、OnchainKit 和SDK。此外，透過與Optimism 的合作，Coinbase 預計在未來六年內獲得高達1.18 億個OP 代幣，這些代幣將與Base 的成長掛鉤。
但 Base 的核心限制在於其作為模組化以太坊L2的定位，這導致了流動性、使用者和開發者之間的碎片化。從以太坊橋接資產會增加損耗，而L2 之間有限的互通性也阻礙了無縫整合。這些問題源自於區塊鏈最終確定性的差異，導致跨鏈流動性轉移緩慢、成本高且複雜。儘管有AggLayer 等工具和跨鏈橋，模組化結構仍存在挑戰。
因此Base 發展迅速，但其採用率（以活躍用戶和交易量衡量）仍落後於更統一、可擴展的單體鏈，例如Solana，後者的每日活躍用戶量是Base 的三倍，每日交易量是Base 的七倍。
Base 與Solana 的每月活躍地址與每月交易量比較。來源：Artemis
Coinbase 究竟值多少錢？
我們將採用分類加總估值法，將其細分為以下幾個部分：
交易所業務：包括交易收入、訂閱和服務以及區塊鏈獎勵
Base 收入：Coinbase 的Layer 2 網路Base 產生的收入
USDC 收入：Coinbase 與Circle 合作產生的收入份額
利息收入現金和USDC 儲備產生的利息收入
交易所業務估值： 807 億美元
從根本上講，Coinbase 的交易所業務既具有週期性，又競爭日益激烈。為了對其進行估值，我們採用了傳統經紀公司的平均收入乘數，這反映了更穩定和成熟的市場結構。
採用此乘數，Coinbase 的交易所業務估值為： 51.7 億美元× 156.1 = 807 億美元。
Base 業務估值： 18.6 億美元
作為Base 看漲論點的一部分，我們採用了Optimism (OP) 和Arbitrum (ARB) 之間觀察到的平均市銷率（MC/Revenue），乘數為270 。將此公式應用於Base 每年 6,870 萬美元的營收，可得出隱含市值為： 6,870 萬美元× 270 = 185 億美元。
以太坊L2 比較表。來源：Artemis
然而，我們的基本論點應用的是傳統的科技估價架構。使用30 倍市盈率，假設毛利率約為90% ，Base 的隱含毛利約為6,180 萬美元，由此得出更為保守的市值估值： 6,180 萬美元× 30 = 18.6 億美元。
這種對比凸顯了基於代幣的模型與傳統金融框架之間巨大的估值差距。鑑於目前代幣本益比的投機性，我們的分析是基於更注重基本面的傳統金融模型。
USDC 業務估值： 451.8 億美元
鑑於Circle 已完成IPO，對Coinbase 的USDC 相關業務進行估值相對簡單。 Circle 目前的估值約為528.5 億美元（截至2025 年6 月23 日），這反映了 Circle 在USDC 收入中所佔的40% 份額。由於Coinbase 佔據了剩餘的60% ，並將其中約57% 作為淨收入保留（在將收益分配給用戶之後），我們可以估算Coinbase 的USDC 相關業務的價值如下：
528.5 億美元× ( 6 ÷ 4) × 57% = 約451.8 億美元
這意味著USDC 為Coinbase 貢獻了約451.8 億美元的價值。
Coinbase 每年從其80 億美元現金儲備中獲得近3 億美元的利息收入。我們將這筆資產的價值直接計入分類加總估值法中，結果為80 億美元。
如此來看，分類加總估值法顯示，Coinbase 的估值可能約為1,085.92 億美元（分類加總* 80% ），這意味著市場可能低估了該公司的估值。然而，這種明顯的與實際的差異也反映了真實且實質的風險。
結論：多元化生態系統面臨的全方位競爭
Coinbase 的核心交易業務正承受著來自結構性因素的持續壓力：ETF 驅動的去中介化、DEX 的費用壓縮以及用戶獲取放緩。同時，像Base 和USDC 這樣的新興收入支柱，雖然具有戰略重要性，但也都面臨著各自市場日益激烈的競爭。 USDC 和利息收入（近期上漲的關鍵驅動因素）也容易受到利率下降和收益率傳遞壓力的影響，這些壓力限制了進一步捕捉利潤空間。
簡而言之，Coinbase 正在發展成為一個多元化的加密生態系統，但該模式的每個環節現在都面臨阻力。雖然從純粹的財務角度來看，Coinbase 可能被低估，但市場的謹慎態度也反映了其護城河不斷縮減、利潤壓力和競爭脆弱性等方面的理性定價。
