在先前的文章中，加密沙律團隊從多個角度為大家詳細介紹了美國以及香港兩地穩定幣監管框架。除了美國和香港之外，世界上還有許多其他國家或地區已經形成了較完善的穩定幣監管框架。
而在本文當中，加密沙律團隊挑選了其中最具代表性、且具備國際影響力的三個國家或地區—— 歐盟、阿聯酋、新加坡，並且用相同的分析框架和思考邏輯，結合加密沙律團隊的區塊鏈專案經驗，來為大家梳理以上三者各自的穩定幣的監管框架。
本文對穩定幣的監管架構的分析主要將從以下幾個角度展開：監管進程、規範文件、監管部門以及監管框架的核心內容，具體內容框架如下：
目錄
（一）歐盟
1、監管進程和規範文件
2、對應監理部門
3.監理框架主要內容
a.穩定幣的定義
b.發行人的進入門檻
c.幣值穩定機制與儲備資產的維持
d.流通環節的合規要求
e. 重要ART 的特殊監管規則
（二）阿聯酋
1、監管進程和規範文件
2、對應監理部門
3.監理框架主要內容
a.穩定幣的定義
b.發行人的進入門檻
c.幣值穩定機制與儲備資產的維持
d.流通環節的合規要求
（三）新加坡
1、監管進程和規範文件
2、對應監理部門
3.監理框架主要內容
a.穩定幣的定義
b.發行人的進入門檻
c.幣值穩定機制與儲備資產的維持
d.流通環節的合規要求
（上圖為歐盟、阿聯酋、新加坡的穩定幣監管架構比較示意圖，僅供參考）
一、歐盟
1、監管進程和規範文件
歐盟於2023 年6 月正式發布核心規範文件《加密資產市場監管法案》（後簡稱《MiCA 法案》）。 《MiCA 法案》旨在建立統一的加密資產監管框架，解決成員國監管碎片等問題。
而《MiCA 法案》中關於穩定幣發行的相關規則已於2024 年6 月30 日正式生效，所有受這些規則約束的企業現在都應完全遵守相關規則。
2、對應的監理部門
歐洲銀行管理局（EBA）和歐洲證券及市場管理局（ESMA）負責制定監管框架，並且對重要穩定幣發行人和相關服務提供者進行監管。
穩定幣發行人所在成員國的主管機關也擁有部分對穩定幣發行人的監管權。
3、監管框架和主要內容
a.對穩定幣的定義
《MiCA 法案》第十八條將穩定幣分為兩類，分別為
I.電子貨幣代幣（Electronic Money Tokens，後簡稱EMT）
EMT 指的是僅參考一種官方貨幣（Official Currency）來穩定其價值的加密資產。且《MiCA 法案》中明確指出，EMT 的功能與第2009/110/EC 號指令中所定義的電子貨幣（Electronic Money）功能非常相似。與電子貨幣一樣，EMT 本質上是傳統法幣的電子替代品，可用於支付等日常生活場景。
II.資產參考代幣（Asset-Referenced Tokens，後簡稱ART）
ART 指的是參考包括一種或多種官方貨幣的價值組合來穩定其價值的加密資產。
EMT 和ART 的差異不僅僅在於所參照的官方貨幣的種類及數量，《MiCA 法案》第十九條對二者的差異進行了詳細闡述：
根據第2009/110/EC 號指令的相關定義，電子貨幣代幣，即EMT 的持有人始終享有對電子貨幣發行人的債權，並擁有隨時按面值贖回所持電子貨幣貨幣價值的合約權利。這意味著，EMT 的兌付能力是有法定債權作為絕對保障的。
與之相比，ART 並未當然賦予其持有人對此類加密資產發行人的債權，因此可能不屬於第2009/110/EC 號指令的管轄範圍。部分ART 並未賦予其持有人對其所參考貨幣的面額債權，或對贖回期限進行限制。若ART 持有人對其發行人不享有債權，或其所享有債權與參考貨幣面額不匹配，那麼持有人對此穩定的信心可能會受到動搖。
後文中所有針對規範層面的分析，也將從ART 以及EMT 兩個構面分別展開。
而關於演算法穩定幣，MiCA 法案並未將演算法穩定幣納入穩定幣的監管框架當中。由於演算法穩定幣沒有與任何現實資產掛鉤的明確儲備，因此演算法穩定幣不屬於MiCA 法案中所定義的EMT 或ART 的範疇當中。
從規範層面來看，這實際上意味著演算法穩定幣在MiCA 法案下是被禁止的。 MiCA 法案針對演算法穩定幣的這一立場和美國、香港等地的政策導向十分類似。由此也可以看出，各國監管機構對於缺乏現實資產儲備的演算法穩定幣均保持審慎態度。
《MiCA 法案》中關於ART 的相關規範分析
b.發行人的進入門檻
根據《MiCA 法案》Article 16 的相關規定分析可得，ART 的發行人有兩種類型：
第一種是在歐盟成立並已根據《MiCA 法案》第二十一條獲得其成員國主管機關授權的法人或其他企業。企業若想要先向相關當局申請授權，申請中應包含：發行人地址、法律實體識別碼、公司章程、業務模式、法律意見書等相關資訊和文件。
第二種是滿足《MiCA 法案》第十七條的信貸機構（Credit Institution）。 《MiCA 法案》第十七條明確規定，該信貸機構需要在90 天向有關當局提供：營運計劃、法律意見書、代幣治理安排等各種相關文件。
然而MiCA 也補充規定了針對發行人資質的豁免情形。當發行人符合以下任一情形時，就能夠豁免前文所述對於ART 發行人的資質要求。
I.其發行的ART 的一年內的平均流通價值從未超過5, 000, 000 歐元或其他等值官方貨幣時；
II.該ART 僅針對合資格投資者發行，且僅在合資格投資者之間流通；
雖然《MiCA 法案》豁免了以上兩類ART 發行人的資格要求，但這並不意味著不對其進行任何監管。實際上，該ART 發行人仍需依照第MiCA 第十九條的相關規定起草加密資產白皮書，並將該白皮書通知其本國成員國的主管當局，完成備案。
（上圖為《MiCA 法案》Article 16.2 的相關規定原文）
除此之外，MiCA 對於平均流通價值高於100, 000, 000 歐元的ART 進行了更加嚴格監管，其發行人將承擔額外的報告義務，應每季度向主管當局報告以下信息：
持有人的數量、發行的ART 的價值和資產儲備規模、該季度ART 每天的平均交易次數和平均交易金額等資訊。
最後，《MiCA 法案》也明確了所有ART 發行人的自有資金要求，ART 的發行者應始終擁有的自有資金，應大於等於以下三種標準中的最高值：
I.350, 000 歐元；
II.第36 條所述儲備資產平均金額的2% ；
III.上一年固定管理費用的四分之一。
綜上所述， 《MiCA 法案》對於ART 代幣發行人採取了較為靈活的「分層監管」模式。
平均流通價值未超過5, 000, 000 歐元、或僅面向合資格投資者發行並流通的ART 發行人，可以豁免發行人資質的要求，但是仍需起草加密資產白皮書並且通知主管當局。
平均流通價值在5, 000, 000 歐元到100, 000, 000 歐元的ART 發行人，需要滿足《MiCA 法案》對ART 的發行人資質要求，完成相應的授權申請並提交相應材料。
而平均流通價值高於100, 000, 000 歐元的ART 發行人，則需要在滿足發行人資質要求的同時，承擔額外的報告義務。
所有的ART 發行人，不論其代幣的平均流通價值以及發行群體，都需要至少擁有充足的自有資金。
（上圖不同ART 所對應的發行人資質需求）
c.幣值穩定機制與儲備資產的維持
首先，《MiCA 法案》Article 36 中明確規定ART 發行人需要始終維持儲備資產，而該儲備資產的儲備和管理符合以下核心條件：
I.能夠涵蓋與ART 掛鉤資產相關的風險;
II.並且能夠解決與持有人的永久贖回權相關的流動性風險。
也就是說，ART 發行人的儲備資產，一方面需要規避並涵蓋儲備資產本身所導致的內生性風險，同時也要能夠應對代幣持有人贖回導致的外部擠兌風險。
不過，關於《MiCA 法案》並未就ART 發行人的儲備資產金額和種類給出明確監管標準，而是指定由歐洲銀行管理局監管制定相關技術標準草案，進一步明確儲備資產和流動性要求。
（上圖為《MiCA 法案》Article 36 部分原文）
其次，ART 發行人應確保儲備資產與發行人本身的資產實現完全隔離，並將儲備資產交由第三方進行獨立託管。
最後，ART 發行人可以將部分儲備資產用於投資，但該投資必須符合以下條件：
I.投資標的是市場風險、信用風險和集中風險最小的高流動性金融工具；
II.且該投資應能迅速變現，且退出時對價格的不利影響最小。
簡言之，就是儲備資產只能用來投資極低風險、極高流動性的合規金融工具，以盡可能降低儲備資產所面臨的風險。
d.流通環節的合規性
首先，《MiCA 法案》Article 39 明確規定，ART 持有人應隨時有權對ART 的發行人發起贖回。而ART 也應依照持有人的要求，依照參考資產的市價進行贖回。同時，ART 發行人應就持有人的永久贖回權制定相應的政策規則，列明行使贖回權的具體條件以及代幣贖回的底層機制。
其次，《MiCA 法案》也對於ART 的最大流通量進行了限制。如果某ART 的季度交易數量和每日平均交易總價值分別高於100 萬筆交易和200, 000, 000 歐元，則發行人應立即停止繼續發行該ART 代幣，並且在40 個工作日內向主管當局提交計劃，以確保該代幣的交易數量和交易價值低於上述的標準。
這也意味著，《MiCA 法案》在ART 的代幣的流通環節，為ART 的流通量設定了硬性的最高標準，ART 不論如何都不能超過這一「天花板」。這項規則也是為了規避ART 流通量過高，可能引發的內部流動性風險。
e. 重要ART 的特殊監管規則
重要ART（Significant Asset-Referenced Tokens）指的是符合特定標準的ART，其判斷標準總共有七條。
其中前三個標準和ART 本身的流通量以及市值有關：
I.該ART 的持有者數量大於10, 000, 000 ；
II.該ART 的市值或儲備資產規模高於5, 000, 000, 000 歐元；
III.該ART 的日均交易數量和日均交易總價值分別高於250 萬筆交易和500, 000, 000 歐元；
後四條標準和ART 發行人所具備的某些特性有關：
IV.該ART 發行人是根據歐洲議會和理事會第2022/1925 號法規（EU） 指定為守門人（Gatekeeper）的核心平台服務提供者；
V.該ART 發行人活動具有國際性的重要性，包括使用資產參考代幣進行支付和匯款；
VI.該ART 發行人和金融體系的互聯互通性（Interconnectedness）
VII.該ART 發行人也發行了其他的ART、EMT，或提供至少一個加密資產服務（Crypto-Asset Service）。
當某一ART 符合上述七項標準的其中三項時，歐洲銀行管理局應將ART 歸類為重要ART。且該ART 發行人的監理責任應在通知決定之日起20 個工作天內從發行人所在成員國的主管機關轉移給歐洲銀行管理局，並由歐洲銀行管理局進行後續監理。
之所以要區分重要ART 這個概念，是因為《MiCA 法案》第四十五條明確規定，重要ART 發行人需要承擔額外義務，其中包括但不限於：
I.重要ART 發行人應採用和實施能夠促進有效風險管理的薪酬政策（Remuneration Policy）
II.重要ART 的發行人應評估和監控代幣流動性需求，以滿足其持有者贖回資產參考代幣的要求。為此，重要資產參考代幣的發行人應建立、維護和實施流動性管理政策和程序；
III.重要ART 的發行人應定期對代幣進行流動性壓力測試。而監管部門歐洲銀行管理局也將根據流動性壓力測試的結果，動態調整對該ART 的流動性要求。
《MiCA 法案》中關於EMT 的相關規範簡析
EMT (Electronic Money Tokens) 在發行人准入門檻和資質要求上，相比於ART 更加嚴格，只有經認證的電子貨幣機構(Electronic Money Institution，EMI) 或信貸機構才能在《MiCA 法案》下合法發行EMT。同時，EMT 發行人也需要起草加密資產白皮書，並就該白皮書通知主管機關。
除此之外，《MiCA 法案》對於EMT 發行人的儲備資產的維持與管理等相關監管要求，與ART 發行人的相關規範較為類似、有許多重複之處，此處不展開進行分析。
二、阿聯酋
1.監管進程
2024 年6 月，阿聯酋中央銀行發布《支付代幣服務條例》（Payment Token Services Regulation），明確了「支付代幣」（穩定幣）的定義和監管框架。
2、規範文件
核心規範文件就是上文所述的《支付代幣服務條例》(Payment Token Services Regulation)
3.監管部門
阿聯酋這個國家是一個由七個自治酋長國組成的聯邦制國家。其中有名的酋長國就包括：杜拜、阿布達比等等。因此，阿聯酋的穩定幣監管框架也是具有「聯邦- 酋長國」雙軌並行的特徵。
阿聯酋中央銀行發行了《支付代幣服務條例》，並且直接負責監管聯邦層面的穩定幣發行活動，但是，阿聯酋中央銀行的管轄範圍是不包括阿聯酋的兩個金融自由區：DIFC（杜拜國際金融中心）以及ADGM（阿布達比全球市場）。
二者均擁有獨立的法律規範體係以及對應的監管機構，因此不受到阿聯酋中央銀行的直接管轄。
這種「聯邦 - 酋長國」雙軌並行的監管體系，一方面保證了聯邦層級對穩定幣發行進行統一監管、確保穩定幣產業穩健發展，另一方面也給金融自由區留下了製度創新和探索的空間。同樣是聯邦制國家，相較於美國混亂無序的加密資產監管體系－ SEC、CFTC、Fed 輪番登場，管轄混亂，阿聯酋的雙軌制監管體係明顯要更加清晰且有效率。
4.監理框架核心內容
a.穩定幣的定義
《支付代幣服務條例》（後文簡稱「本條例」）並沒有使用「穩定幣」（Stablecoin）這個概念，而使用了「支付代幣」（Payment Token）這一表述。為了全文的表述的一致性，後文亦稱之為「穩定幣」。
該條例也在Article 1 中對穩定幣的概念進行明確界定：
“一種旨在通過參考法定貨幣或以相同貨幣計價的另一種穩定幣的價值來維持穩定價值的虛擬資產。”
（上圖為《支付代幣服務條例》Article 1.51）
由此可以看出，相較於歐盟的《MiCA 法案》以及香港的《穩定幣條例》，本條例對於穩定幣的定義是較為廣泛的。
除此之外，本條例在Article 4 中也明確了哪些代幣不屬於該條例規制的穩定幣範疇。
基於代幣類型的豁免：用於獎勵計劃的代幣，或僅在特定生態內流通的積分性代幣，例如超市的會員積分激勵計劃中發行的代幣，都不受本條例的約束。
基於代幣使用情況的豁免：對於儲備資產小於50 萬迪拉姆且代幣持有人總數不超過100 人的穩定幣，同樣也不受本條例的約束。
比起歐盟《MiCA 法案》細緻的分層監管模式，本條例對於穩定幣的監管模式則更加簡明扼要。
需要注意的是，本條例除了對穩定幣的發行人進行規範之外，同樣也涵蓋了穩定幣的轉換、託管、轉移等相關活動。而後文將著重分析穩定幣發行人的相關規範。
b.發行人的進入門檻
穩定幣發行人在申請執照時需要滿足以下申請要求
滿足法律形式要求（Legal Form Requirement）：
該申請人必須是在阿聯酋註冊成立的公司法人，且需獲得阿聯酋中央銀行的許可或註冊。
初始資本要求（Initial Capital Requirements）；
必要的資訊和文件（Necessary Documents and Information）。
c.幣值穩定機制與儲備資產的維持
首先，穩定幣發行人必須建立有效且強大的系統來保護和管理儲備資產，並確保：
儲備資產僅用於規定用途；
儲備資產免受營運風險和其他相關風險的影響；
儲備資產在任何情況下都應受到保護，免受發行人的其他債權人的索賠。
其次，穩定幣發行人必須將儲備資產以現金形式存放在獨立的託管帳戶當中，以確保儲備資產的獨立性和安全性。此託管帳戶必須指定用於持有穩定幣發行人的儲備資產。
最後，本條例也對儲備資產的維持和管理給予了明確的要求：
穩定幣發行人儲備資產價值必須至少達到流通中穩定幣的法定貨幣面額總額（Fiat Currency Face Value），也就是必須維持足額儲備。這項要求和歐盟以及香港等地的規範是相同的。
穩定幣發行必須準確地記錄並核查穩定幣儲備資產的進出記錄，並且定期對系統記錄結果和實際儲備資產進行核對，從而確保儲備資產的帳面價值和實際價值的一致性。
穩定幣發行人需要聘請外部的審計團隊進行每月審計，並確保該審計團隊的獨立性－ 審計團隊和穩定幣發行人沒有直接關聯。第三方審計團隊將會確認儲備資產價值不少於流通中穩定幣的法幣面額。由此可看出，本條例對於儲備資產的審計要求是相對較高的。目前最大的穩定幣USDT 的發行人Tether 公司，目前也只進行季度審計，並未達到本條例對於審計透明度的要求。
穩定幣發行人必須建立健全的內控措施以及程序，從而保護儲備資產免受挪用、詐欺、竊盜等風險。
d.流通環節的合規要求
本條例對於穩定幣的流通環節合規主要從以下幾個角度展開：
【僅作為支付工具的穩定幣，不認可生息穩定幣】
首先，本條例明確了，穩定幣不得向客戶支付與持有時間相關的任何利息或其他福利。也就是說，穩定幣只能作為純粹的支付工具，而不能具備任何理財屬性。因此，在本條例的架構下，生息類穩定幣（如Ondo 發行的USDY 代幣）是完全不被認可的。這項規範也和各地的主流監理立場保持一致。
【不受限制地贖回穩定幣】
其次，穩定幣持有者可以隨時不受限制地贖回穩定幣為對應的法定貨幣。而穩定幣發行人必須在客戶協議中明確說明該穩定幣的贖回條件和贖回相關費用。且穩定幣發行人不得收取合理成本以外的不合理贖回費用。
【反恐怖主義融資和反洗錢要求】
穩定幣發行人，即反洗錢義務人，必須遵守阿聯酋適用的反洗錢/ 反恐怖主義融資的相關法律法規，並且制定全面有效的內部反洗錢策略以及內控措施。
一般來說，對於穩定幣發行人的反洗錢/ 反恐怖主義融資責任要求會直接適用該國現行的相關規範。例如香港的穩定幣發行人也需要遵守香港《反洗錢條例》的相關規定。這本質上是將穩定幣發行人納入該國或該地區整體的反洗錢監管框架當中，進行共同監管。
【支付和個人資訊保護】
穩定幣發行人應制定相關政策以保護和維持其收集的用戶個人數據，但是穩定幣發行在特定情況下可能會向以下機構披露上述的個人數據：
阿聯酋中央銀行；
中央銀行批准的其他監管機構；
法院；
或其他具有存取權限的政府機構。
三、新加坡
1.監管進程
2019 年12 月，新加坡當局推出了《支付服務法》（Payment Services Act）， 明確了支付服務提供者（Payment Services Provider）的定義、准入門檻、對應牌照等相關規範。
新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore，後簡稱MAS）於2022 年12 月就擬定的《穩定幣監管框架》（ Stablecoin Regulatory Framework）向公眾發出諮詢文件，徵詢公眾意見。不到一年後，MAS 於2023 年8 月15 日正式發布了《穩定幣監管框架》，該框架適用於在新加坡發行且與新加坡元或G 10 貨幣掛鉤的單幣種穩定幣（SCS）。
2、規範文件
《支付服務法》（Payment Services Act）
《穩定幣監管架構》（ Stablecoin Regulatory Framework）
其中，《穩定幣監管框架》作為《支付服務法案》的補充，進一步明確了穩定幣發行者的合規要求。
3.監管部門
由新加坡金融管理局（MAS）負責監管，負責發放穩定幣發行許可及合規監管。
4.監理框架核心內
a.穩定幣的定義
《支付服務法》Article 2 中對於支付型代幣（Payment Token）做出以下定義：
（1）以單位表示；
（2）不以任何貨幣計價，且其發行人不使之與任何貨幣掛鉤；
（3）是或旨在成為公眾或一部分公眾接受的交換媒介，以用於支付商品或服務的對價或清償債務；
（4）可以以電子形式轉移、儲存或交易。
（上圖為《支付服務法》Article 2 對數位支付代幣的定義原文）
同樣，為了確保全文的流暢性和統一性，後文中使用「穩定幣」取代「支付型代幣」這一表述。
而之後發布的《穩定幣監管框架》對於穩定幣的定義更加嚴格，僅規範在新加坡發行且與新加坡元或G 10 貨幣掛鉤的單幣種穩定幣。
b.發行人的進入門檻
若穩定幣發行人想要申請MAS 許可，需要滿足以下三個條件：
基本資本需求（Base Capital Requirement）：穩定幣發行人的資本不少於年度營運費用的50% 或100 萬新元。
業務限制要求（Business Restriction Requirement）：穩定幣發行人不得從事交易、資管、質押、借貸等其他業務，也不得直接持有其他法人實體的股份。
償付能力要求:流動性資產滿足資產正常提現所需的規模或高於年度營運費用的50% 。
c.幣值穩定機制與儲備資產的維持
對於穩定幣儲備資產的管理與維持，MAS 進行了以下規範：
首先，穩定幣的發行人的儲備資產只能由以下風險極低、流動性充足的資產構成：現金、現金等價物、剩餘到期日不超過三個月的債券。
且上述資產的發行主體必須是：主權政府、央行或評等在AA- 以上的國際機構。
由此可以看出，MAS 對於穩定幣發行人的儲備資產的限制是非常嚴格且細緻的。這點和阿聯酋的監管架構對比十分明顯，阿聯酋並未對穩定幣發行人的儲備資產構成做出明確的限制。
其次，穩定幣發行人必須成立基金並開設隔離帳戶，嚴格分離自有資金和儲備資產。
最後，穩定幣發行人的儲備資產的每日市值必須高於穩定幣的流通規模，以確保足額儲備。
d.流通環節的合規要求
穩定幣發行人需要承擔法定的贖回義務。穩定幣持有者可以自由贖回穩定幣，且穩定幣發行人需在五個工作天內以票面價值贖回持有人的穩定幣。
僅代表本文作者個人觀點，不構成對特定事項的法律諮詢和法律意見。
