萬字研發：看漲以太坊，數位時代的新石油-web3资讯-ODAILY

原文作者：Etherealize

原文編譯：SNZ Capital

摘要

全球金融體係正處於一場劃時代的變革前夜，世界各地的資產正逐步實現數位化並轉移到區塊鏈上。從半數位化、各自獨立的金融系統，朝向完全數位化、可組合的金融系統演進，這需要一個安全、中立且可靠的全球結算層，以支撐全球資產的運作。以太坊已然成為此基礎。

以太坊的機構採用正在迅速加速，美國監管框架公開支持區塊鏈創新，數位資產正成為傳統投資組合的主流組成部分。

比特幣花了 15 年才被廣泛認可為數位黃金：超越主權控制的稀缺貨幣資產。而以太坊在比特幣的基礎上做了補充：它不僅能儲存價值，還能促進價值的無縫轉移、信任建立和全球協作。 ETH 是下一代非對稱投資機會，有望成為機構數位資產投資組合的核心持股。

以太坊已經成為穩定幣、高價值代幣化資產和機構區塊鏈基礎設施的預設平台。目前，超過 80% 的代幣化資產存在於以太坊上。以太坊憑藉其強大的架構，贏得了全球領先資產管理公司和基礎設施提供商的信任：它是世界上最安全、最去中心化的區塊鏈，提供無與倫比的可靠性和零停機時間。

然而，作為支撐這個變革性系統的資產，ETH 至今仍是全球市場中被嚴重低估的機會之一。儘管以太坊在市場中佔據明顯主導地位並進行了重大技術升級，但 ETH 目前的交易價格遠低於其 2021 年的歷史高點。我們相信這種價格差異不會持續下去，理解 ETH 獨特的價值主張將帶來當今資產類別中最大的上行機會之一。

ETH 不僅僅是一種代幣，它還是鏈上經濟的抵押品、計算燃料和生息金融基礎設施。它被積極地儲備、質押、銷毀和使用。比特幣是一種作為簡單價值儲存的商品，而以太坊也是一種商品，可以作為價值儲存，但同時具有巨大的實用性——這有效地使其成為一種生產性儲備資產：為數位經濟提供動力的數位石油。

報告概述

本報告旨在闡述為何 ETH 應被視為機構策略中的核心配置，特別是那些優先考慮長期價值創造、技術敞口和麵向未來的金融基礎設施的策略。報告分為三個核心部分：

了解 ETH：驅動數位經濟的數位石油

本節將探討以太坊與 ETH 之間的關係、ETH 的實用性與獨特特性、評估 ETH 作為資產價值的適當估值框架，以及它目前在尋求非對稱機會和生產性價值儲存的機構投資者投資組合中被低估和低配的原因。

以太坊：驅動 ETH 崛起的底層基礎設施

本節將涵蓋以太坊網路不斷成長動能背後的結構性、技術性和經濟性驅動因素。它將闡述以太坊作為全球數位金融系統基礎層可能確立的地位，以及這一地位將如何支持並放大 ETH 的經濟重要性。

以太坊與 AI：自主經濟的經濟引擎

本節將展望未來，評估以太坊——以及透過其衍生的 ETH——在由自主代理驅動金融系統中可能扮演的角色和其潛在價值

核心要點

ETH 是數位石油： ETH 為以太坊經濟提供動力，並透過其效用、稀缺性和收益來累積價值。

ETH 是抗審查的價值儲存： ETH 是數位經濟的結算、安全和抵押資產。隨著以太坊上受外部控制的代幣化資產（穩定幣、現實世界資產和許可型金融工具）數量的增長，對作為基礎價值儲存的全球中立、抗審查儲備資產的需求至關重要。

ETH 不是科技公司：估值框架必須進化；ETH 不能僅根據費用收入像科技股一樣進行估值——以太坊是獨特的數位基礎設施，並被封裝為全球儲備資產。

程序化發行+ 銷毀= 可預測的稀缺性： ETH 的理論年度最高總發行量為 1.51% ¹，但平台使用產生的商品銷毀通常會使淨發行量更低。自 2022 年 9 月以來，ETH 供應通膨一直徘徊在 0.09% ²左右，低於法定貨幣和比特幣。

ETH 提供原生效益：驗證者質押使得質押的 ETH 成為一種生產性³、有收益的數位商品。

ETH 已經是儲備資產： ETH 已經是以太坊數位經濟的儲備資產，並將很快成為機構和主權國家的儲備資產。

ETH 被低估： ETH 落後於 BTC 是暫時的錯誤定價，而非結構性弱點，從而創造了一個罕見的非對稱性投資機會。

ETH 在未來 AI 經濟中的作用尚未被定價：隨著自主代理融入金融世界，將需要一種新型的經濟基礎設施。以太坊是支持這個未來的最適合且最有可能的平台，將作為人機混合經濟的運作層——以 ETH 作為其原生貨幣和儲備資產。

ETH 具有萬億美元潛力：短期目標為 8, 000 美元；長期而言，保守估計，作為貨幣儲備/商品資產，ETH 可能達到 80, 000 美元以上。

ETH：驅動數位經濟的數位石油

ETH 是以太坊網路的原生資產，也是驅動其運作的經濟引擎。

它是數位石油——為互聯網的新金融系統提供動力、擔保和儲備的資產。

傳統金融體係正處於從類比基礎設施轉型為數位原生架構結構性的開端。以太坊有望成為基礎軟體層——類似於一個作業系統，例如微軟 Windows——全球新的金融系統將在此之上建構。

當這一切實現時，ETH 將成為一個綜合性全球平台的基礎資產，該平台將涵蓋金融、代幣化、身分、運算、人工智慧等領域的未來。這種固有的複雜性使得 ETH 更難界定，特別是相對於像比特幣這樣簡單的價值儲存資產而言——但這也使得 ETH 在策略上更有價值，並意味著 ETH 擁有更大的長期潛力。

ETH 不僅僅是一種加密貨幣，它是一種多功能資產，其作用包括：

計算燃料：每次鏈上操作都會消耗（銷毀）ETH。它是驅動以太坊上的運算、資料儲存、資產轉移和價值結算的基礎資產，作為以下各項的燃料：

o 每一次穩定幣轉帳。

o 每一次代幣化現實世界資產的發行。

o 在以太坊上執行的每一次交易。

o 每一個新的應用程式——DeFi、遊戲、AI、身分——它們的運作都會銷毀 ETH。

附帶收益的價值儲存資產：除了簡單地持有 ETH 作為價值儲存外，ETH 還可以透過質押來賺取收益。當有人質押 ETH 時，他們同意將其鎖定在系統中，成為一名驗證者——一種網路參與者，其作用類似於裁判，檢查並驗證交易。驗證過程主要自動進行，因此質押驗證者的人或實體通常除了質押他們的 ETH 之外，無需進行任何額外工作。網路會隨機選擇驗證者來提議或確認新的交易區塊。如果驗證者正確地完成了工作，他們將獲得 ETH 形式的獎勵。

原始結算抵押品： ETH 為數十億的穩定幣、RWA（現實世界資產）和金融應用提供安全保障。 ETH 具有抗審查性、可信中立性，且不受貶值影響，是以太坊生態系統的基礎抵押品，目前約有 32.6% 的 ETH 總供應量⁴被用於抵押品角色，另有 3.5% ⁵被導出用於其他區塊鏈。隨著以太坊上受外部控制的代幣化資產（如穩定幣、RWA 和許可型金融工具）的數量不斷增長，對作為基礎價值儲存的中立儲備資產的需求變得至關重要。代幣化資產可能帶有發行方、司法管轄區和交易對手風險；相比之下，ETH 則以一種全球可訪問、非主權、中立的價值儲存方式錨定整個系統，從而實現結算、抵押和流動性路由，而無需引入對任何單一參與者的系統性依賴。

在一個日益充斥著依賴外部交易對手的代幣化資產的世界中，真正中立、原生且非主權的抵押資產的價值顯著增長。 ETH 是智能合約經濟中唯一的原始抵押品——完全獨立於外部交易對手風險。 ETH 代表著地球上最高等級的信任，這將對其未來的貨幣溢價做出越來越重要的貢獻。

通貨緊縮資產：隨著網路活動的增加，ETH 會變得通貨緊縮。大約 80.4% ⁶的交易費用會被銷毀，從而減少 ETH 的總供應量。在每年 1.51% ⁷的上限發行率（僅在 100% 的 ETH 被質押且沒有交易費銷毀的極端情況下才會達到）下，當網路資源需求旺盛時，ETH 會轉變為通貨緊縮商品。與傳統商品不同，ETH 需求的增加不會引發產量的增加，導致需求在較長時間內可能超過供應的動態。

代幣化經濟成長的體現：正如全球對石油的需求隨著經濟擴張而增長一樣，ETH 也從鏈上經濟的成長中獲取價值——但由於其發行上限，相對於石油而言，其供應彈性要小得多：

- 以太坊的總鎖定價值（Ethereums Total Value Secured）：以太坊目前承載著超過 7,670 億美元⁸的資產。這代表了所有區塊鏈中最高的 TVS，鞏固了以太坊作為代幣化經濟基礎的地位。

- 指數級成長：典範轉移正向日益去中心化的全球經濟發展。隨著商業、貿易和資產所有權轉移到鏈上，以太坊的經濟吞吐量有望實現指數級成長。這將顯著增加對 ETH 的需求，無論是作為交易燃料，還是作為支撐新全球金融體系的核心貨幣儲備。

儲備交易對： ETH 是去中心化交易所中的主要儲備交易對，在以太坊上， 70.6% 的交易對⁹都以 ETH 計價。類似於傳統金融中大多數貨幣都與美元進行交易一樣，為了有效地交易大多數數位資產，它們必須與 ETH 或美元穩定幣進行交易。

策略儲備資產：越來越多的應用程式、DeFi 協議和機構資金管理者正在累積 ETH 作為策略儲備資產。隨著越來越多的機構和主權實體轉向以太坊的金融基礎設施，這一趨勢正在加速¹⁰。與惰性儲備資產不同，ETH 是完全可編程的，可以實現資金庫自動化和複雜的金融管理。儲備的 ETH 可以程序化地進行質押，作為借貸的抵押品部署，用於自動化做市商（AMM），或直接整合到託管協議、歸屬計劃、支付系統、橋接機制等等。雖然 BTC 主要作為資金庫資產閒置，但 ETH 積極提升資金庫生產力和營運效率。 ETH 作為中立的儲備資產，在確保和驅動全球代幣化金融系統方面獨樹一幟。

這並非理論，囤積 ETH 的競爭已經開始。戰略性 ETH 儲備正在迅速擴大，目前公開披露的機構 ETH 持有量已近 20 億美元。隨著機構越來越認識到 ETH 多方面的價值主張，先行者的機會變得清晰而引人注目。 ETH 不僅正在成為一種策略儲備資產，而且是機構資金管理不可或缺的組成部分。

萬字研發：看漲以太坊，數位時代的新石油

來源： strategicethreserve.xyz by Fabrice Cheng

正因為所有這些獨特的功能和特性，我們不能將 ETH 評估為一檔科技股。 ETH 是一種全新類別的資產。

因此，ETH 無法透過折現現金流法進行準確估價。相反，ETH 必須從策略價值儲存和效用驅動稀缺性的角度來看待。這種視角才能捕捉 ETH 真正的上漲潛力，甚至可能超越比特幣的「數位黃金」敘事。

石油是一種可消耗的大宗商品資產，被儲存為儲備並作為燃料消耗。石油塑造了國家，推動了工業發展，並驅動了全球貿易。石油的內在效用、固有稀缺性和戰略重要性使其成為歷史上最有價值的商品之一——塑造國家、推動工業和驅動全球貿易。因此，全球已探明石油儲備的總市值約為 85 兆美元。

考慮到 ETH 正處於類似的發展軌跡，但面向的是數位領域，這對 ETH 來說是一個有意義的參考點：

ETH 為數位經濟提供動力。

ETH 保障數位經濟的安全。

ETH 從數位經濟的成長中獲取價值。

由於其供應動態和發行上限，ETH 具有內在的稀缺性。

隨著全球經濟向代幣化基礎設施轉型，ETH 將變得不可或缺，不僅作為燃料，更是未來金融體系貨幣和結算層的原生資產。

ETH 的貨幣設計：簡單、透明、永續

ETH 的經濟學原理優雅而簡潔，但其重要性卻常被忽略。與傳統商品不同，以太坊的供需動態透明地編碼在其協議中，從而實現了可預測的發行和可持續的網路安全。以太坊為 ETH 制定了最佳的發行計劃，將強大的安全性（約 880 億美元¹¹的質押 ETH，相比之下，保障比特幣安全的 ASIC 礦機約 100 億美元¹²）與極低的通脹率相結合，自 2022 年 9 月合併（網絡從¹²）與極低的通脹率相結合，自 2022 年 9 月合併（網絡從¹²）證明工作量質押的 ETH 越多，攻擊以太坊就越昂貴、越不切實際，因為攻擊者需要取得至少 51% 的現有 ETH 才能成功破壞或改變網路。這種結構也提供了對類似歐佩克（OPEC）那樣圍繞傳統商品出現的卡特爾式、價格操縱實體的保護。

發行

發行機制

ETH 的發行是程式化且透明的。與比特幣的減半機制類似，新鑄造的 ETH 會作為獎勵分配給驗證者（即，已質押 ETH 以幫助保護網絡和驗證交易的個人或實體群體；這正是前面提及並將在下文進一步討論的 ETH 的「收益」組成部分）。然而，與比特幣不同的是，以太坊的發行是根據網路安全需求動態調整的，而非固定計畫。其計算方式很簡單：

每年最大 ETH 發行量= 166.3 ×質押的 ETH

這個公式建立了一種自然的平衡：隨著 ETH 越多被質押以保護網絡，發行量會增加，但增速會遞減。這種結構在激勵驗證者的同時，確保了通貨膨脹率的上限很低。

關鍵在於，這種機制為 ETH 的發行設定了一個明確的上限。即使在極端假設情境下——即所有流通中的 ETH 供應（目前約為 1.208 億枚¹⁴ETH）都被質押且網絡使用沒有銷毀任何 ETH——最大可能的通脹率也被限制在 1.51% ¹⁵。實際上，ETH 的發行量將始終低於這個理論上限。目前，大約只有 28% ¹⁶的 ETH 被質押，這意味著銷毀前的通貨膨脹率約為 0.8% ¹⁷。

在實踐中，自從以太坊轉換為權益證明（Proof-of-Stake）共識機制以來，ETH 的發行量遠低於理論最大值。自 2022 年 9 月 15 日合併（Merge）以來，ETH 的年均發行量僅為 0.09% ¹⁸，而目前的年化發行量約為 0.68% ¹⁹。隨著網路活動的增加——特別是受機構採用和代幣化資產部署的推動——ETH 的發行量可能變成淨通縮，進一步增強 ETH 的貨幣動態。以太坊合併後改進的發行動態所帶來的影響，仍被主流投資者嚴重低估。

過去十年，ETH 的發行率一直遵循「最小可行發行」原則持續下降。在 2015 年至 2017 年間，每日平均向礦工發行約 30, 000 枚 ETH。到 2019 年，這一比率降至每天約 13, 000 枚 ETH。自 2022 年合併以來，每日向驗證者發行的 ETH 現在範圍從略微負值到每天約 2, 500 枚。

這如何實現永續性呢？與礦工不同，驗證者的營運開銷極小——即沒有高昂的電費或大量的硬體折舊成本——這使得他們能夠以顯著較低的代幣發行量來維護網路安全。由於營運利潤率高得多，驗證者出售其質押代幣以覆蓋開銷的邊際傾向低於工作量證明礦工，這進一步增強了 ETH 的價格穩定性和貨幣穩健性。

銷毀

除了可預測的發行之外，以太坊還融入了一個獨特而強大的貨幣特徵：程式化的費用銷毀機制。這項機制將 ETH 的貨幣供應量與網路活動直接掛鉤，使代幣經濟學與實際經濟需求緊密結合。

平均而言，支付給驗證者的所有交易費用中有 80.4% ²⁰會被永久銷毀，從而對 ETH 的流通供應量產生通縮壓力。隨著以太坊經濟活動的成長，需求的增加會提高總費用，從而強化這種通貨緊縮效應並減少 ETH 的淨發行量。

這創造了一個自我調節的平衡：

發行量根據質押用於保護網路的 ETH 數量進行調整。

銷毀量會根據對以太坊區塊空間和交易執行的需求而變化。

這些力量共同創造了一個動態的貨幣框架，使 ETH 的淨通膨率在略微正值和完全通貨緊縮之間波動，這一切都由透明的協議層面規則驅動。這是一個不僅為稀缺性，更為了永續性、安全性和與現實世界需求對齊而設計的貨幣體系。

萬字研發：看漲以太坊，數位時代的新石油

來源：dashboard.etherealize.com

因此，對 ETH 淨發行量進行建模歸結為兩個核心變數：

質押的 ETH 數量決定了保障網路安全的基礎發行量。

以 ETH 計價的交易費用驅動程式化銷毀機制

這兩個因素共同創造了一個動態的、自我調節的金錢平衡。在理論上限情況下，如果 100% 的 ETH 都被質押且沒有產生任何費用，年發行量將被限制在 1.51% ²¹。但在實踐中，以太坊上的活動透過費用銷毀抵消了發行量，常常將淨發行量推向零甚至負值。隨著機構採用和對以太坊區塊空間需求的持續加速，ETH 的發行動態可能會結構性地轉變為持續通貨緊縮。

萬字研發：看漲以太坊，數位時代的新石油

來源：dashboard.etherealize.com

ETH 的供需動態簡單且可持續：ETH 是數位石油，擁有可預測、程式化的發行公式，並輔以直接與以太坊實際使用量掛鉤的銷毀機制。

供應

與比特幣不同，ETH 沒有硬性的供應上限。相反，以太坊採用一種可預測的、基於公式的發行策略，旨在實現長期可持續性和安全性。比特幣固定的 2,100 萬枚上限，雖然作為敘事很有吸引力，但可能會帶來安全風險。保障比特幣網路安全的實體——即礦工——透過新鑄造的比特幣和交易費用獲得補償。當比特幣達到供應上限並停止發行新比特幣作為獎勵時，保障網路安全對礦工來說將變得吸引力大減，可能導致他們離開網路去尋找更有利可圖的活動，從而使比特幣網路變得不那麼安全。以太坊將不會面臨這個問題。

目前的 ETH 供應量約為 1.208 億枚²²，理論上的年最大發行量上限為 1.51% ²³。實際上，由於以太坊網路使用量的增加會推動更高的交易費銷毀（如上所述），預計淨供應成長將顯著降低，甚至可能出現通貨緊縮。

比特幣有供應上限。 ETH 有發行上限。

效益

如前所述，ETH 擁有質押收益。質押 ETH 以保障以太坊網路安全的驗證者會透過新發行的 ETH 獲得補償。這種收益直接激勵了網路安全，很像比特幣礦工透過投資硬體和消耗能源來保障比特幣網路安全而獲得獎勵。

驗證者賺取的基礎收益由以太坊的程序化發行（如上詳述）決定，並輔以網路活動產生的交易費用的一部分。因此，隨著以太坊經濟活動的擴展，驗證者的收益也會隨之增加。 ETH 是一種獨特的資產：經濟使用量的增加會導致更多的費用，這同時會降低淨發行量至發行上限以下（透過費用銷毀），並增加驗證者的收益。沒有其他資產能結合這些動態，使得 ETH 成為一種結構上具有吸引力的、附帶收益的數位資產。

總結

ETH 的「數位石油」具有與 BTC「數位黃金」互補的，並且在多個維度上更具吸引力的經濟特性：隨著區塊鏈生態系統的蓬勃發展，將會有多種機構級別的數位資產。在一個多元化的加密投資組合中，ETH 獨特地提供了對整個數位經濟成長的曝險。

萬字研發：看漲以太坊，數位時代的新石油

|為什麼 ETH 會落後於 BTC？

從 2022 年 9 月至今，ETH/BTC 比率從 0.085 下降到 0.024 ——跌幅超過 70% 。以 BTC 衡量，ETH 目前的交易價格接近 2018 年的低點——這一水平是 DeFi 出現、穩定幣大規模採用以及以太坊許多已驗證用例出現之前的水平。在 2018 年那些低點時，許多投資者曾經完全放棄以太坊。然而今天，以太坊卻是佔據主導地位的機構智能合約區塊鏈。那麼，這種脫節如何解釋呢？

答案很簡單：比特幣的敘事已被機構接受，而以太坊的敘事還沒有。

在市場存在 15 年後，比特幣已牢固確立了其機構級資產的地位。其作為數位黃金、抵抗法幣貶值的稀缺儲備貨幣的敘事，如今已被廣泛理解、主流化並可供投資。這種敘事清晰度推動了比特幣的實質重估和大規模採用。

相較之下，以太坊的價值主張更難界定──並非因為它較弱，而是因為它更廣泛。比特幣是一種單一用途的價值儲存資產，而以太坊則是支撐整個代幣化經濟的可程式基礎。

以太坊在比特幣核心創新的基礎上，透過增加智慧合約功能進行了擴展，從而開啟了涵蓋金融、代幣化、身分、基礎設施、遊戲和人工智慧等領域的用例。在過去十年中，以太坊已成長為佔據主導地位的世界帳本，承載著大多數³¹代幣化資產、機構活動和鏈上價值。

如前所述，這使得 ETH 本質上比 BTC 更複雜。這種多維度的實用性使得 ETH 更難清晰分類，因此市場對其定價也更慢、更不準確。然而，這種複雜性是一個特點，而非缺陷。 ETH 代表著一種全新的資產類別，獨特地結合了黃金的貨幣溢價、債券的生產性收益以及石油的戰略實用性。

以太坊借鑒了亞馬遜的策略，在 2021-2022 年透過其 Layer-2 網路（L2）路線圖進行了自我顛覆。以太坊L1——即基礎的、最初的以太坊區塊鏈——在受歡迎程度上達到了一個瓶頸，交易速度的限制導致在高峰時段出現網路擁堵和高昂的費用。為了提高可擴展性，L2鏈在L1之上啟動，用於在鏈下捆綁和處理多個交易，然後將這些交易的摘要提交回L1進行最終結算。你可以把L1想像成高速公路系統的基礎層，而L2則是快速車道或共乘車道，有助於更快地疏導交通，而無需建造一條全新的高速公路。

L2s大大提高了以太坊的吞吐量和可自訂性，儘管最初的代價是流動性碎片化和用戶體驗複雜化（這些挑戰如今正在迅速解決）。

那些狹隘地透過折現現金流角度評估加密資產的批評者認為，L2s已經虹吸走了 ETH 的價值。然而，這種觀點從根本上誤解了 ETH 價值主張的真正性質。

ETH：估值框架

在量化 ETH 的潛在估值情境之前，我們必須先修正一種普遍被誤用的估值方法：折現現金流（DCF）模型，該模型從根本上誤解了 ETH 的真實性質和價值驅動因素。

ETH 不是一檔科技股；它是一種多功能大宗商品資產，可與實體石油媲美，但其供應彈性較小，並透過發行上限進行程序化控制。石油、黃金和比特幣的估值不是基於現金流的，因此 ETH 也不應僅根據收入倍數進行評估。雖然基於未來 Layer-1 和 Layer-2 費用的 DCF 模型能提供一些見解，但它們忽略了更宏大的圖景——這些費用是作為對 ETH 這種商品的需求驅動因素。由於 ETH 的發行量是設計上有上限的，不斷增長的生態系統使用量使其價格對供需動態高度敏感。換句話說，單憑費用只代表了 ETH 估值的一小部分，並顯著低估了其更廣泛的商品和貨幣特性。

將以太坊的費用視為傳統的「收入」從根本上誤解了它們的作用。以 ETH 計價的費用主要是一種基礎的工業投入——為網路交易提供燃料和激勵驗證者——而非以美元計價的利潤流。 ETH 的真正價值源自於其獨特的生產力、穩健的價值儲存經濟學，以及在以太坊生態系統中作為中立、原始抵押品的關鍵地位。

這並非旨在淡化以太坊在 2021-2022 年期間的費用下降——儘管這次下降因另一個原因而重要。儘管機構採用和代幣化達到了創紀錄的高度，但收入下降恰恰是因為以太坊策略性地進行了自我顛覆，以實現大規模普及。就像亞馬遜、特斯拉和優步故意犧牲短期利潤以實現全球規模一樣，以太坊也同樣進入了自身的成長階段轉型，透過 Layer-2 擴容大幅降低了交易費用。這種策略雖然暫時抑制了費用收入，但從結構上來看是看漲的：它確保

了以太坊的長期普及，大規模擴展了其總潛在市場，並最終將放大 ETH 的費用銷毀和質押收益。

萬字研發：看漲以太坊，數位時代的新石油

資料來源： https：//l 2b eat.com/scaling/activity

自 2021 年市場高點以來，以太坊的吞吐量已經提升了一個數量級以上，同時其交易成本大幅下降。最大的擴容突破將在未來一年內實現，某些L2有望達到每秒 10 萬+筆交易。

如果將 ETH 像科技股一樣進行分析，這些策略性擴容措施將轉化為數量級更高的預期收入，從而帶來顯著更高的內在估值。以太坊（以及更廣泛的區塊鏈）的採用仍處於初期階段，歷史上主要受到監管不確定性的限制，這限制了機構和廣大消費者的入場。如今，這些障礙正在迅速消除，為全球加速採用鋪平了道路。

然而，ETH 的價值遠不止於費用以及當前和未來的收入流。 ETH 是數位石油，為資產、貨幣和交易的世界帳本提供動力。與比特幣一樣，ETH 也擁有顯著的價值儲存特性，其貨幣溢價遠遠超過基於收入的估值倍數。

我們不採用 DCF 模型，而是為 ETH 的長期潛力提供基於可比較的整體估值框架：

石油儲備基準：石油是一種可消耗的商品資產，作為儲備儲存並作為燃料消耗。全球已探明石油儲備的總市值約為 85 兆美元³²——考慮到 ETH 的稀缺性、有上限的發行動態以及在數位經濟中的關鍵效用，這為 ETH 提供了一個有意義的參考點。

資產代幣化基準：全球財富總計約 500 兆美元³³。即使保守假設以太坊僅代幣化全球資產的 10% ，以太坊也將承載超過 50 兆美元的資產。在這種情境下，作為網路安全和結算關鍵資產的 ETH，將不會停留在 3,000 億美元的估值。

中立、原始抵押品：ETH 獨特地充當一種中立、非主權的原始抵押資產，獨立於外部交易對手。它本質上是以太坊經濟中最安全和「無風險」的資產，類似於美國國債在美國經濟中扮演的角色——但具有顯著更大的上漲潛力。

價值儲存經濟學：ETH 反映了黃金的核心貨幣特性：低通膨、機構級儲備資產和非主權貨幣溢價。

ETH 估值比較：相對於其他全球儲備資產

ETH 代表著一個全新的資產類別，其價值驅動因素遠遠超出了傳統的股權類現金流。為了準確反映 ETH 作為全球儲備資產的估值潛力，我們必須考慮可比較的全球儲備資產作為基準。

萬字研發：看漲以太坊，數位時代的新石油

以太坊是全球經歷最多考驗且被最廣泛採用的、用於代幣化資產、穩定幣和數位經濟活動的帳本。在數位資產中，ETH 獨特地為投資者提供了捕捉區塊鏈驅動的金融、代幣化和全球商業成長的最高上行機會。

隨著 ETH 重新定價為全球數位商品和儲備資產，其估值潛力變得幾乎無限。雖然在全球範圍內達到 85 兆美元（約合每枚 ETH 70.6 萬美元）的長期估值是可能的，但一些中期估值目標如下：

短期潛力：每枚 ETH 8, 000 美元（約 1 兆美元市值）

中期潛力：每枚 ETH 80, 000 美元（約 10 兆美元市值）

推動 ETH 重新定價的催化劑

1. 需求激增：機構層級已開始大規模快速採用和部署以太坊上的代幣化資產和金融基礎設施。

2. 原生加密收益需求加速：質押 ETH ETF 即將推出，以及機構實物申購/贖回模式的出現，將大幅提升機構對 ETH 質押收益的興趣。

3. 策略性囤積 ETH：以太坊生態系統內正在掀起一場將 ETH 作為貨幣溢價價值儲存資產進行囤積的競爭，這從不斷增長的戰略性 ETH 儲備（已公開披露約 25 億美元）中可見一斑。

4. ETH 作為機構資金資產： ETH 的獨特特性——原始抵押品、中立性、收益和全球效用——使其成為機構和全球範圍內首選的資金儲備資產。

萬字研發：看漲以太坊，數位時代的新石油

以太坊：推動 ETH 上升的基礎設施

本報告的第一部分著重於 ETH 作為獨特的數位商品（結合了稀缺性、效用和收益），但如果不審視其所賦能的基礎設施，就無法完全理解其長期價值。以太坊不僅僅是 ETH 的背景；它是使 ETH 的效用不可或缺、其貨幣設計結構上可持續的基礎平台。

以太坊已成為數位經濟最重要的基礎設施層。它是代幣化資產所在地，去中心化金融應用運行地，以及機構結算日益發生地。以太坊已成為穩定幣、高價值代幣化資產和機構區塊鏈基礎設施的預設平台。今天，超過 81% ³⁸的代幣化資產存在於以太坊生態系統內。其韌性、可信任中立性和可編程性使其成為唯一能夠支援未來複雜、可編程和全球可擴展金融服務以及廣泛經濟基礎的平台。

本節探討了為什麼以太坊獨特地適合支撐下一個金融和數位經濟時代。我們檢視了其架構優勢、可擴展性的最新突破、使用者體驗的改進，以及機構向其 Layer-2 生態系統加速遷移的情況。我們還將探討我們認為將是以太坊網路的下一個主要催化劑，如果實現，這將使以太坊不僅僅是未來金融的基礎層：以太坊與人工智慧驅動的自主代理的融合。在這樣的未來中，以太坊將不僅僅是金融基礎設施，而是機器原生經濟協調的骨幹。

簡而言之，ETH 的價值是以太坊在數位經濟中日益增長的中心地位的函數。隨著以太坊的採用呈現複合式成長，其原生資產的需求和策略重要性也隨之成長。因此，理解以太坊的軌跡對於理解 ETH 投資潛力的全部範圍至關重要。

為什麼以太坊作為金融基礎設施獨具

優勢

為了 ETH 的長期成功，以太坊必須被機構認可為合法的金融基礎設施，並且是機構級區塊鏈中無可爭議的領導者。

隨著機構投資者日益認識到現有金融基礎設施的局限性，以太坊的能力——其安全性、穩定性、可擴展性、可編程性、去中心化和可信中立性——使其成為最有可能承載未來全球金融體系的平台。

久經考驗的正常運行時間和韌性：自 2015 年推出以來，以太坊從未下線，即經歷了「合併」等重大協議升級也未曾中斷。超過 10 個獨立的客戶端實作進一步增強了其冗餘性和穩健性。所有這些都彰顯了其作為機構級基礎設施的準備。

可信賴的中立基礎設施：以太坊純粹由透明、可審計的程式碼管理——不受公司利益、政治壓力或中心化個性的影響。這種可信中立性確保了公平性、可預測性，並消除了交易對手風險。

大規模去中心化：以太坊的驗證者集合全球分佈，任何人只要有基本硬體和網路連線即可存取。其安全性源自於去中心化和多樣性，而非中心化的資料中心或特權利害關係人。

無與倫比的市場份額：以太坊生態系統承載了所有穩定幣的 60% ³⁹和代幣化真實世界資產（RWA）的 82% 40 ，包括代幣化國債和信用工具。大多數基於區塊鏈的金融活動已存在於以太坊上 41 。

高價值結算層：以太坊目前在其生態系統中保護超過 7,670 億美元 42 的總鎖定價值（TVS）。隨著全球金融越來越多地遷移到鏈上，預計這一數字將顯著加速成長。

最安全的開發者工具：以太坊虛擬機器（EVM）在其在更廣泛的加密生態系統中的受歡迎程度和採用率方面類似於 JavaScript。它已被充分理解，並在過去十年中通過無數高價值的金融應用進行了實戰測試。

透明度：完全開源的協定和程式碼，資料可公開審計。

可擴展性：明確定義了效能增強和擴充解決方案的路線圖，這將使以太坊能夠處理真正全球規模的交易和使用。

客製化環境：模組化、隔離式解決方案，專為機構量身設計——包括隱私、KYC 合規、客製化燃氣模型、資料可用性以及專業執行環境。

安全性：強大的權益證明（Proof-of-Stake）共識機制，透過經濟削減機制得到強化，並透過驗證者客戶端多樣性得到鞏固。

中立性：沒有中心化的基金會或特權/補貼的驗證者集合。以太坊既是全球性的，也是無需許可的，在基礎設施層面消除了交易對手風險。

可程式性：原生、高度可組合的智慧合約功能，由最豐富、最久經考驗的開發者和安全工俱生態系統提供支援。

監管成熟度：以太坊是全球機構實體和監管機構最廣泛採用、法律上最被理解的區塊鏈。

最小環保足跡：ETH 的環保足跡接近零（每筆交易約 0.01 公斤二氧化碳） 43 。

以太坊不僅僅是一個去中心化的帳本；它是一個機構級的公共基礎設施。憑藉其可信賴中立性、經證實的韌性、成熟的監管地位和長期路線圖，它是唯一能夠作為全球金融系統基礎架構的區塊鏈。

為什麼以太坊正在進入它的復興期

以太坊的根本優勢長期以來一直被低估，其架構、去中心化和開發者生態系統默默地推動著加密領域的大部分有意義的創新。現在，經過多年的默默耕耘和專注開發，這個生態系統正經歷一系列複合式利好，這些利好共同作用，有望將以太坊推向聚光燈下，並推動其快速普及。

對 ETH 而言，這場復興不僅僅是背景——它是一個催化劑。 ETH 的價值與以太坊的實力、使用量和機構信任度直接相關。隨著以太坊變得性能更優、更直觀、更深入地融入全球金融體系，對 ETH 作為燃料、抵押品和戰略儲備資產的需求將加速成長。

接下來將探討定義以太坊復興的結構性改進和生態系統轉變——以及為什麼它們將使 ETH 在未來幾個月和幾年內迎來戲劇性的重估。

更具協調性和前瞻性的生態系統

以太坊誕生於一個充滿監管不確定性的環境，創新常面臨阻力，知名度也伴隨著風險。作為少數與比特幣一樣真正去中心化的區塊鏈之一，以太坊有意地將中立性、安全性和抗審查性置於速度或積極推廣之上。因此，多年來，以太坊基金會一直強調研發，而非行銷和機構合作。

這種做法現在正在發生顯著轉變。隨著監管清晰度的提高，以太坊社群已採取了更具前瞻性的姿態。儘管沒有單一實體管理以太坊，但以太坊基金會的新領導層——聯合執行董事Tomasz Stanczak 和Hsiao-Wei Wang——正在明確並清晰地溝通協議的技術路線圖。在他們周圍，由經驗豐富的建構者、知名基金和重要基礎設施提供者組成的多樣化聯盟正在聯合起來，積極提升以太坊的知名度和策略相關性。

以太坊 Layer 1 正在擴容——不犧牲去中心化

歷史上，以太坊的擴容策略主要著重於 Layer-2 解決方案。如前所述，L2是旨在減少以太坊 Layer 1 流量、提高交易吞吐量並幫助將費用維持在合理水平的獨立鏈。

之所以採用這種方法，是因為L1的直接擴容先前曾有損以太坊核心原則──即基礎層的可信中立性和去中心化安全性。然而，最近的突破，例如生產級零知識虛擬機（zkVMs）以及像 FOCIL 這樣的創新研究項目，已經開闢了新的可能性，使得 Layer-1 能夠實現顯著的性能提升，而不會損害去中心化或安全性。

以太坊現在正朝著兩個方向同時進行擴容：L1的垂直擴容和L2的水平擴容。這些進展已經超越了理論階段；L1的增強功能正在積極開發中，預計將於 2025 年部署。其結果將是

一個性能顯著更高的基礎層，作為經濟活動的中心樞紐，並輔以繼續擴展以太坊可擴展性和全球覆蓋範圍的L2網路。

以太坊L2比競爭性L1更快、更便宜、互聯性更強

以太坊L2生態系統以非凡的速度擴張，形成了一個充滿活力、模組化的高性能鍊網絡，它們都錨定於以太坊的安全性與經濟性。這種靈活的架構已經吸引了顯著的機構採用，德意志銀行（透過 zkSync 和 Memento）、Sony（透過 Soneium）、瑞銀、Coinbase（透過最大的L2 Base）、Kraken（透過 Ink）以及 World Chain（由 OpenAI 的 Sam Altman 聯合創立）等全球主要實體都在積極部署或開發客製化的L2L22。

最初的快速增長導致了碎片化，因為每個L2獨立運行，為整個生態系統帶來了摩擦。現在，這項挑戰正被果斷解決。新一代的互通性標準正在陸續推出，將這些 Layer-2 鏈重新連接成一個有凝聚力的以太坊體驗。

結果將是一個統一、無縫的生態系統——它將保留以太坊 Layer 1 強大的安全保障，同時提供與競爭性 Layer-1 區塊鏈相當或超越它們的性能和成本優勢（因為L2使用以太坊來確保安全，而不是從頭開始重建）。隨著互通性協議和抽象化錢包體驗的全面部署，以太坊將再次像單一、統一的鏈一樣運作和感覺。

以太坊的使用者體驗正進入其金融科技階段

以太坊歷史上最重要的變革之一併非純粹技術性的——它是體驗性的。在過去十年中的大部分時間裡，與以太坊的互動涉及笨拙的介面、冗長的 24 個單字助記詞，以及在摩擦和風險之間做出不舒服的權衡。那個時代正迅速走向終結。

2025 年 5 月，以太坊引入了原生帳戶抽象（Account Abstraction），這是迄今為止最具雄心的使用者體驗全面改革。帳號抽象解鎖了重大增強功能，包括基於生物辨識的交易（例如，面容 ID）、與安全硬體飛地（例如，iPhone 中內建的那些）的無縫整合以進行原生金鑰管理，以及社交恢復等高級智慧錢包功能。以太坊終於開始模仿現代網路的無縫體驗——直覺、安全，對終端用戶幾乎隱形。

機構採用不再是假設，它正在加速

以太坊的架構－在基礎層去中心化，在應用層可客製化－是專為機構採用而建構的。這一設計已被證明具有先見之明。如今，以太坊已成為代幣化資產的主要目的地 44 ，吸引了絕大多數在以太坊 Layer 2 上建立的機構級區塊鏈部署。

從資產管理公司代幣化國債和信貸市場，到銀行部署結算基礎設施，以太幣已成為這些應用的事實標準。這種採用並非巧合；它是結構性的。以太坊獨特地提供了在全球範圍內運營的機構所需的監管中立性、安全保證和可組合性。領先的代幣化倡議已明確選擇以太坊作為其基礎基礎設施。 45 超過** 102 億美元 46 （約佔 82% ）**的所有非穩定幣代幣化資產，包括國債、信貸市場和附息基金，已由貝萊德、摩根大通、富蘭克林鄧普頓、富達、阿波羅、德意志銀行、瑞銀和索尼坊等全球領先機構在以太坊上發行。 47 Coinbase 和其他主要交易所正在積極部署直接整合到以太坊安全層和經濟中的客製化Layer-2 區塊鏈。

然而，這股機構浪潮仍處於早期階段。以太坊的基礎設施終於成熟，監管環境正在迅速演變，機構需求持續加速。以太坊正接近其「ChatGPT 時刻」——主流機構突然普遍意識到，以太坊最適合為未來的數位基礎設施提供動力。

監管清晰度即將到來

近十年來，以太坊一直處於持續的監管不確定性之下。在美國，在以太坊上進行開發所伴隨的聲譽、財務和法律風險巨大，這扼殺了創新並使機構資本卻步。以太坊代幣（ETH）本身也一直處於監管模糊狀態，持續面臨被歸類為證券的風險。因此，儘管以太坊擁有技術優勢，但有意義的機構採用卻被推遲了。

然而，監管格局正在轉變。美國政府在 2018 年 48 確認並將以太坊視為一種商品而非證券，並在 2024 年重申了這項決定。 492024 年 5 月，現貨以太坊 ETF 獲得批准，這使得 ETH 在傳統金融機構眼中獲得了合法地位。 2025 年，美國政府表示打算實施一個明確的數位資產法律處理框架，這很可能進一步重申以太坊已獲批准的監管地位，並增加機構使用區塊鏈的信心。

機構的信心水平已經開始迅速提升，其證據是越來越多的機構公開將其資產轉移到鏈上，這表明他們不擔心這樣做會使他們站在監管機構的對立面。

逆向資本正在湧入——ETH 是被錯誤定價的核心資產

儘管以太坊的採用指標達到了新高，但 ETH 本身仍然被嚴重低估和低配。在過去兩年中，儘管有明確證據表明以太坊平台佔據主導地位、機構信任度不斷提高以及具有實質的經濟效用，但 ETH 的表現卻落後於比特幣（BTC）。這種脫節提供了一個難得的投資機會。

精明的資本正開始注意到這一點。 ETH 目前提供了不對稱的上漲潛力：它是一種高流動性、可生息、機構級的資產，卻因散戶敘事和傳統估值框架而被錯誤定價。對逆向投資者而言，ETH 代表了一個引人注目的、高確定性的價值重估機會——類似於 2022 年的AI、 2020 年的BTC，或是2009 年初的科技股。

ETH 是驅動數位經濟的「數位石油」。隨著以太坊機構採用的加速，ETH 的價值也將隨之成長。市場尚未將這種快速的採用曲線計入價格，這為投資者提供了一個絕佳的入場點。

以太坊與人工智慧：自主經濟的引擎

前一節概述的市場驅動因素已經為以太坊——以及因此的ETH——在近期內實現突破做好了準備。然而，如果我們將時間範圍再放遠一些，有一個未來的催化劑，如果它能實現，將使ETH 成為全球最受歡迎的資產之一，甚至是最受歡迎的資產：人工智慧和數位金融的融合。

現今流入人工智慧的資本量堪比人類史上最宏大的基礎建設項目。以今天的美元計算，阿波羅登月計畫耗資約 2,000 億美元，美國州際公路系統耗資約6,000 億美元。相比之下，私營部門在人工智慧領域的投資已經達到萬億級別，並且正在加速。

光是 2024 年，英偉達（NVIDIA）就創造了1,300 億美元的收入。 ·

Meta 在2025 年為其Llama 模型分配了650 億美元。

微軟正在投資 800 億美元用於人工智慧基礎設施、訓練和部署。

蘋果宣佈在四年內投入 5,000 億美元，用於與人工智慧相關的史無前例的投資

這種資本的湧入正在重塑電網、運算基礎設施以及軟體本身的能力。這場演進的核心是一個新典範：自主 AI 代理的崛起——這些智慧的、自我導向的軟體實體能夠與世界互動、執行複雜任務並與其他代理程式協調。

隨著 AI 代理變得越來越複雜，它們將需要可編程的貨幣、嵌入式金融服務和原生的數位所有權框架。它們將需要即時地在全球範圍內進行交易、結算支付和執行合約，而無需依賴傳統的人類中介。

以太坊：為自主代理商所建置的基礎設施

以太坊在支持新興的自主數位經濟方面具有獨特的優勢，它提供了傳統金融甚至其他區塊鏈根本無法複製的能力：

最終性和執行保證：以太坊的原子化、可組合的交易結構使 AI 代理能夠無縫執行複雜的金融交互，這是傳統結算系統無法支援的。

全球財產權，而非管轄權主張：以太坊的智能合約透過代碼而非法庭來強制執行財產權。 AI 代理可以安全地跨境交易，沒有管轄權的摩擦和複雜性。

無需許可的金融：以太坊提供對穩定幣、代幣化資產、DeFi 協議、預言機服務、身份系統等的原生訪問，所有這些都具有機構級的流動性和安全性。

可程式性和速度：與以太坊互動的 AI 代理可以即時部署、升級和觸發複雜的金融邏輯，這模仿了人類的決策過程，但以計算的速度運行。

以太坊的工具鏈：Agent 開發與協作平台

除了其金融功能之外，以太坊還提供了一個強大且成熟的工具鏈，完美地設計用於自主 AI 代理的創建、部署和協調：

去中心化資料策展與治理：用於管理資料集、治理和代理演進的透明、基於協定的系統。

代幣化框架：內建的機制，透過代幣化模型和資產定義所有權、分配版稅和籌集資金。

模型訓練市場：市場驅動的平台，將特定領域資料轉化為高品質、精細調優的 AI 模型。

代理託管市場：簡化代理部署和操作的基礎架構市場，無需私有基礎架構。

至關重要的是，基於以太坊的代理人並非孤立存在。一旦部署，這些自主代理可以原生發現、相互溝通和相互補償，形成能夠進行複雜即時協作的去中心化代理網路。這種自主代理網格將使各種應用成為可能，從自主物流和交易到個人化醫療保健、教育等——而ETH 將作為通用的交換和協調媒介。

看漲 ETH 的理由

以太坊有望成為支撐全球經濟的基礎設施。如果這一點得以實現，數萬億甚至數十萬億美元的資產最終將在以太坊的 Layer-1 和Layer-2 網路上進行代幣化，從而在全球範圍內釋放前所未有的效用、創新和金融可及性。

以太坊已經處於領先地位，隨著其作為全球記錄帳本的角色日益鞏固，其領先優勢將繼續擴大。以太坊對去中心化、安全性、可靠性和正常運行時間的策略性強調，使其能夠穩步獲得全球採用，刻意避免了「快速行動並打破常規」心態的陷阱。

ETH 本身代表了一種全新的資產類別。儘管石油因其全球經濟效用和戰略重要性而提供了最接近的經典類比，但即使這種比較也未能充分展現 ETH 的全部潛力。

ETH 的供應透過發行上限進行程式化控制，並由全球性的去中心化網路進行保護。 ETH 是一種理想的生產性價值儲存資產。這些屬性將不可避免地導致供應大幅緊縮，因為機構將競相囤積 ETH 作為國庫級儲備資產。

以太坊目前在機構區塊鏈採用方面佔據主導地位，但 ETH 仍然是一種逆向投資。隨著金融業意識到以太坊無與倫比的機構吸引力，ETH 將迅速重新定價至其真實估值。

ETH 是數位石油，為全球金融系統和更廣泛的數位經濟提供動力。以太坊及其原生資產 ETH 正在進入其復興時期，為具有前瞻性思維的投資者創造了一個引人注目的機會。

引言

1 這個最大通膨率是針對目前供應量而言的；由於通膨是供應量的函數，因此隨著供應量的增加或減少，該值會反向波動。

2 資料來源ultrasound.money （更改時間範圍以從合併時開始計算）。

3 儘管質押 ETH 與活躍的驗證者服務相結合可以產生收益——有時被描述為使 ETH 成為一種「生產性」的價值儲存——但這種動態類似於黃金在被借出或作為抵押品時獲得收益；在這兩種情況下，並非底層商品本身俱有固有的生產性，而是圍繞該商品建立的外部服務活動。 ETH 的核心估值仍由其作為稀缺貨幣商品的作用所驅動，而非透過折現現金流模型。

4 資料來自(ETH in DeFi) and validatorqueue.com (ETH staked); Breakdown graphic + script

5 資料來自api.llama.fi/tokenProtocols/ETH ((鍊和橋接合約中的ETH 總量/ ETH 總供應量) ; Breakdown graphic +script

6 資料來自defillama.com/fees/ethereum （從 2021 年 8 月 6 日至 2025 年 5 月 9 日，即銷毀機制實施期間，總銷毀量[ 123.88 億美元] 除以總費用[ 154.01 億美元]）

7 這個最大通膨率是針對目前供應量而言的；由於通膨是供應量的函數，因此隨著供應量的增加或減少，該值會反向波動。

8 L1 總鎖定價值（TVS）來自defillama.com/bridged/ethereum ；L2 總鎖定價值（TVS）來自growthepie.xyz/fundamentals/total—value—secured（選擇所有L2）；L2 現實世界資產（RWA）來自於 Eapp.r.xy.xyz/networks市值。

9 數據來自defillama.com/yields (以太坊L1及排名前 9 的L2上使用 ETH 或 ETH 衍生品的總交易對)

10 策略 ETH 儲備https：//www.strategicethreserve.xyz/ BTCS Inc . https：//www.btcs.com/wp—content/uploads/2025/05/Convertible—Note—May— 14 — 2025 —vF.pdf

來源： strategicethreserve.xyz byFabrice Cheng

11 數據來自validatorqueue.com ，以 ETH 現貨價值 2, 600 美元計算。

12 860, 000, 000 TH/s / 500 TH/s = 1, 720, 000 台* $ 4791/台= $ 8.24 億美元

13 數據來自ultrasound.money (更改時間範圍以從合併時開始計算

14 資料來自etherscan.io/chart/ethersupplygrowth

15 這個最大通膨率是針對目前供應量而言的；由於通膨是供應量的函數，因此隨著供應量的增加或減少，該值會反向波動。

16 數據來自validatorqueue.com

17 數據來自ultrasound.money

18 數據來自ultrasound.money (更改時間範圍以從合併時開始計算)

19 資料來自ultrasound.money ( 30 天時間範圍)