原文作者： @Web3 Mario（https://x.com/web3_mario）
本週 AAVE 生態通過了一個關鍵提案，醞釀了很長時間的 AAVE Umbrella 模組得到了社區的認可，並將在 2025 年 6 月 5 日迎來執行。至此 AAVE Umbrella 模組將會正式取代原有的 Safety Module，承載 AAVE 生態的壞帳擔保功能。作者個人在此之前非常喜歡原 Safety Module 的 stkGHO yield 場景，能夠在風險可控的情況下，得到穩定幣本位 13% 的年化收益率，不可謂不香。但該提案的通過將對原有 AAVE 生態的 yield 範式帶來不小的改變，因此特總結本文，用於介紹 Aave Umbrella 通過後的具體影響，與諸君分享。總的來說，透過 Aave Umbrella 的推出，優化了 AAVE tokenomics 在供給側的壓力，從專案方角度提升了資金效率，但需觀察原有激勵場景參與者過渡過程中對協議造成的衝擊，且單論 stkGHO 參與者，或許需要尋找其他 yield 場景。
Aave Umbrella 模組到底在解決什麼問題
首先我們需要介紹 Aave Umbrella 模組的意義，我們知道 AAVE 作為一個去中心化的超額抵押機制的 Lending 協議，最核心的風險就來自於當市場出現劇烈波動，導致抵押品價值和流動性劇烈下降時，可能誘發清算不及時而產生的壞賬問題。在 Aave Umbrella 之前，AAVE 主要透過 Safety module 來緩解該風險，簡單來講就是一個資金池，當協議出現壞帳時，可以動用池內資金彌補協議虧損，當然為了補貼這部分承擔協議壞帳風險的資金提供者，AAVE 為其分配了較為豐厚的激勵。
在 Safety module 中，共支持三類資金類別，AAVE、在 Balancer AAVE / wstETH Pool 中的流動性憑證 BPT、GHO。持有這三種代幣的用戶可以將代幣質押到 Safety module 中，賺取官方釋放的 AAVE token 獎勵。而被質押的資金將在 AAVE 發生壞帳問題時用於補償，這個過程也被稱為「slashing」。前兩種資產的最高 slashing 比例為 30% ，而 GHO 的最高 slashing 比例為 99% 。除此之外，被質押資金在贖回時需要經歷 20 天的冷靜期和 2 天的贖回期，超時將重新質押。
這種機制設計有兩種好處，除了緩解了協議的壞帳風險，yield 能力也為相關代幣帶來了使用場景，進而創造對 AAVE 代幣和 GHO 的需求。截止到目前為止，Safety Module 中的資金總量已經$ 1.14 B。其中 AAVE 質押價值達到$ 744 M、ABPT 質押價值達到了$ 222 M，GHO 質押價值達到了$ 170 M。
然而這個機制主要存在兩方面問題：
維護成本過高；
資金效率過低；
首先 AAVE 為吸引該部分資金所付出的成本也是驚人的。根據目前利率水準來看，stkAAVE 的 staking APR 為 4.57% 、stkGHO 的 staking APR 為 5.55% 、stkABPT 的 staking APR 為 10.18% 。我們結合 TVL 粗略估算一下年激勵支出在$ 66 M 左右，而這部分激勵是由 AAVE 增發而來，這對於 AAVE 的市值維護產生了不小的壓力。
其次由於資金類別只涉及 AAVE 代幣和 GHO 相關資產，考慮到 AAVE 作為藍籌資產借貸協議，壞帳的核心類別應為藍籌資產，例如 USDT、ETH 等。而當產生壞帳時，依賴當前的 Safety module，就不得不將 AAVE 相關代幣或 GHO 拋售換回壞賬資產，以彌補虧空，這對 AAVE 和 GHO 的流動性也帶來了額外的考驗，因此可以說，用高額獎勵所構建的資金池在壞賬風險緩解上體現的資金效率並不是很高。
為了優化這兩個問題，AAVE 團隊提出了 Aave Umbrella 取代原有的 Safety module。簡單來講，Aave Umbrella 主要有三個方面的最佳化：
1. 在資金類別上，採用與協議借款相關性更高的 aToken 作為吸納資金，且每種 aToken 只負責相應底層代幣的擔保，取代原來所有借款均對 AAVE 代幣和 GHO 相關代幣的依賴。在本次升級中，主要引進 stkwaUSDC (staked wrapped aUSDC)、stkwaUSDT、stkwaETH 三種新增資產。
2. 在激勵分配上，採用釋放曲線模型決定最終各資產的質押報酬率，利率將受到目標流動性、目前質押總量及 maxEmission 三個參數影響。簡單來講，釋放曲線為一個三段函數：
( 1) 當質押數量不足預設的目標流動性時，協議為每單位價值的質押代幣分發的 AAVE 獎勵將變大，但增速隨著臨近 Target Liquidity 而放緩，直到達到 maxEmission；
( 2) 當質押數量來到 Target Liquidity 和一個超額門檻內（可能為 20% ）時，協議為每單位價值的質押代幣分發的 AAVE 獎勵將線性降低；
( 3) 當質押數量超過門檻後，單位獎勵數量維持不變；
總的 APY 變化則遵循黃線形態，為分段函數。當然這樣做的好處主要還是在於資金效率，透過利率的調整將安全資金量控制在合理的範圍，避免協議過渡補貼。而本次調整中，各系統參數如圖所示，注意單位為基礎代幣計價。
而原有三種代幣的 AAVE 釋放調整如下：
3. 在 Slashing 機制上，由智能合約層面的自動執行取代了原有依賴 DAO 治理的主動性觸發。
其中前兩點對於 DeFi 用戶來說更為重要，因為收益媒介和收益率都改變了。考慮到 AAVE 和 ABPT 的激勵調整採用了漸進式調整，因此接下來我們主要以 stkGHO 的收益率變化來闡述 AAVE Umbrella 的影響。
從 13% 到 7.7% ，GHO 質押者的風險報酬模型發生結構性轉變
由於在本次升級後，AAVE 為 stkAAVE 和 stkABPT 的獎勵調整提供了一個過渡期。獎勵變動並不是特別大，這自然是為維穩 AAVE 的需求和流動性而做的考慮。但 stkGHO 在新的 Umbrella 模組中，GHO 風險補償收益率大幅下降：首先我們按照最新的利率模型計算，結合當前預設參數：
( 1) Target Liquidity：$ 12 M
( 2) maxEmissionPerYear：$ 1.2 M
( 3) 當前 stkGHO 總質押量$ 170 M
假設目前 stkGHO 質押者完全切換到 Umbrella 模組，使用者的持有利率僅為 0.56% ，遠低於目前的 5.55% 。當然考慮到 Merit 模組中為 GHO 用戶分配的 7.14% 的收益，最終收益可能會從目前的 13% ，下滑到 7.7% 左右，當然前提是所有 stkGHO 質押者完全切換為 Umbrella 模組，考慮到資金流失，實際收益率會比改數值大。具體計算可參考 Desmos 連結自行計算。當然殖利率的降低也伴隨著風險的降低，未來 stkGHO 質押者只需要承擔 GHO 借款的壞帳風險即可。
那麼接下來我們來探討一下會產生什麼影響，可預見的是 GHO 的發行量將出現大幅萎縮，目前 GHO 的 238 M，其中參與 stkGHO 的資金達到了 170 M，約佔總量的 71% ，這是一個高質押量，意味著當前用戶對 GHO 的大部分需求還是源自於 Safety 的大部分需求。而殖利率的大幅下降勢必意味著 GHO 需求的流失，直到達到供需關係的重新平衡。但過程中的擠兌風險倒不用特別擔心，因為畢竟目前 GHO 的總抵押品超過 245% ，處在很健康的水平。
從 AAVE 協議的角度來看，這是對過去階段 GHO 並不健康的發展模式的一種重新審視和調整，因為在此之前 GHO 的需求更多的是建立在治理代幣補貼，而並沒有實際的可持續性需求支撐。經過這次更新，或許 AAVE 團隊將更多從去中心化穩定幣在支付媒介、抗審查、提高借貸協議資金效率等實際需求場景中，重新打造 GHO 的競爭力。但不得不唏噓的是，一代神礦，或許也就此消失。
