原文作者：YBB Capital Researcher Zeke
一、向合規低頭
Crypto 是如何從小眾邁入主流的？在過去的十餘年去中心化的區塊鏈給世界提供了一片監管荒野，中本聰的點對點電子支付系統並未成功，但卻打開了一個平行世界的大門。法律、政府甚至社會與宗教都無法約束這個存在於無數節點之上的網路。
處於監管之外是驅動這個行業成功的幾乎唯一因素，從 ICO 開始的資產發行以及後續的無數變體、UNI 點燃的 DeFi、以及如今所謂的超級應用穩定幣，無一不是建立於這個因素之上，剔除 TradFi 的瑣碎才造就了這個行業的今天。
不過很有趣的是，在大航海時代探索新大陸失敗後，人們開始拋棄帆船回歸過去。也許是從 BTC ETF 透過那刻開始，又或者是從川普勝選那刻開始，原生加密已進入末法時代。業界開始尋求合規，尋求補齊 TradFi 的需求，穩定幣、RWA、支付開始成為產業發展的主流。而除此之外，我們只剩下純粹的資產發行，一張圖片、一個故事、一串 CA 就是平日唯一的談資。土狗鏈早已不再是一種貶義詞。
我們是如何走到這一步的，在過往兩年的文章裡我也分析過很多，但歸根結底地說截止目前區塊鏈缺乏約束地址背後各種實體作惡的有效手段。我們只能保證節點是誠實的，DeFi 是無需中介的。除此之外，我們阻止不了這個黑暗森林會發生的任何事情，許多事物走向落寞只是一種必然。 NFT、GameFi、SocialFi 都極度依賴專案背後的實體，區塊鏈有極佳的籌資能力，但誰來約束這些專案方合理地使用這些資金？並把一個故事做成一個真正的專案。
非金融化的願景並不是基礎建設效能提升就能得以解決的，在一個中心化的伺服器裡都做不好這些事，又怎麼指望在鏈上能做好這些事情？我們無法在專案方身上實現工作量證明，如今向合規低頭或許是未來非金融化的開端，這事屬實諷刺卻又無可奈何。
Crypto 確實在成為傳統的子集，這個帳本的話語權開始被上層剝奪。自下而上的事物越來越少，機會也在被壓縮，我們正在迎接的是鏈上霸權時代。
二、穩定幣
何謂鏈上霸權呢？我覺得從兩方面說，一是穩定幣，二是傳統網路的故事還在重演。
先說前者，如今的穩定幣基本上是法穩與 YBS 穩定幣的天下，關於法穩在近幾日有一件大事發生，那就是《天才法案》的通過。我在這裡簡單概括一下法案的內容：
定義與發行限制：定義「支付穩定幣」為用作支付或結算的數位資產，必須由美元或高流動性資產（如短期國債） 1: 1 全額支持。
只有獲得許可的發行人（需註冊並接受監管）才能合法發行穩定幣，禁止未經授權的個人或實體發行。
儲備與透明度要求：發行人需持有與穩定幣 1: 1 等值的儲備資產（如美元或高品質流動資產），確保穩定性與償付能力。
要求定期公開儲備情況，市值超 500 億美元的發行人需接受年度財務審計，並遵守反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）規定。
監理與合規：建立明確的監理框架，穩定幣不視為證券，受銀行類監理而非 SEC 監理。
設立許可程序，規範發行機構，並強制執行反洗錢、資產凍結和銷毀機制。
促進創新與金融包容性：旨在透過清晰的法律框架促進穩定幣產業在美國的發展，增強金融包容性，並維護美元在數位經濟中的主導地位。
限制大型科技公司：禁止大型科技公司在未經監管許可的情況下發行穩定幣，防止市場壟斷。
業界擔憂多年的 Tether 暴雷終於徹底成為過去式，而下游的支付被納入主流也只是時間問題，區塊鏈的大規模採用開始步入正軌。但穩定幣被納入監管框架後會是什麼樣的呢？其它國家的監管對於這件事的反制又會是怎麼樣？穩定幣因何成功，我覺得不必再重述一次。
這個法案的通過也意味著鏈上的交易媒介正式被美國接管，美國私企吃著美債紅利，而在掌握貨幣之後，這個國家也將對鏈上有著極高的掌控權，尚且不討論美元霸權的延續，我該怎麼想像一個 DeFi 項目中穩定幣突然全部被凍結的場景。
而另一方面是 YBS 穩定幣，Ethena 的構想是好的，在牛市中能提供 UST 等級的收益率，又有遠超算穩的穩定性。在我過往的文章也提到過，鏈上的原生穩定幣最終也可能透過 Delta 中性對沖實現，例如複雜點的 f(x)Protocol，在 Hyperliquid 上做對沖的 Resolv。但奇怪的是如今所有人都開始做 YBS 穩定幣，先是各種傳統對沖基金的入局，再是做市商 DWF 入局，最後交易所也要來摻一手。成不了 Tether，但好歹要分下 ENA 的蛋糕，這個理想在病毒般傳播。
這種病態的 YBS 穩定幣熱潮，顯然已經脫離了它原有的意義。用自身的原始累積以及加入更多激進策略去搶奪市場，真正做創新的專案在被瘋狂打壓，新創專案的門檻越來越高。是的，技術與巧思在這裡不再重要，去不去中心化也無所謂。像 f(x)Protocol 等有創新的項目也未得到廣泛的關注，現在 Cex 加高端量化團隊的組合才是對的，在這場戰爭裡 APY 與便利性就是一切。
雖然比起用小圖片或各種奇怪的敘事來換走我的 ETH，YBS 穩定幣可能是一個好選擇。但這種 Cex 理財產品的包裹物成為這一輪唯一的創新，只能說明過往的路徑大多都是錯的。
三、資產發行
公鍊是最大的資產發行平台，ICO 是這場遊戲的開端。後續的一切都是變體，不過至少也促進了一些敘事的誕生，推動了行業進程，但如今都在朝向傳統互聯網發展。 Base、Pump 的獲利模式其實已經無限接近Web2，對於社群的反哺幾乎為 0 ，在這一點上甚至不如 Cex。 Web3的意義本是想讓一切民主化，共創亦是共同建設、富裕，現在卻變味了。這也只是第一點，現在所有寡頭都在研究怎麼做資產發行平台，什麼才是創新的資產發行。
Launchpad 如今已是原生加密用戶唯一能暴富的樂土，但這裡同樣病態，除了向平台與 GMGN 這樣的工具繳費外還得體驗在戰壕中打槍般的感受。資產發行也開始變得套娃，甚至能脫鏈發展。好吧，雖然 NFT 與 GameFi 嚴格來說也不是完全去中心化的，但至少它們有上鍊的部分，有帶動過 Inrfa 的建設，有讓這個行業出圈過。
從年前的 AI 框架開始，完全離鏈的專案也可以發幣了，甚至它本身又是個鏈下的資產發行平台。極致的投機反而在讓產業的底線不斷降低，這一切究竟有什麼意義呢？
CZ 與 Vitalik 對 Meme 百般不解，於是有了 DeSci 這個概念，讓投機者投機，讓科學研究去創新。看似找到了一次共同之處，但研究小白鼠與經典力學怎麼會比今天互聯網上的梗以及奇奇怪怪的 AI 有趣呢？這個敘事也僅僅只火過那麼一陣，AI 與 DeSci 遇冷後就輪到了名人幣登場，從北美的特朗普總統到南美的米萊總統算是徹底把流動性榨乾了。
當市場開始遇冷，敘事接棒不上，在資產發行上就得玩 Ponzi 了。 Virtuals 組合了幣安 Launchpool+Alpha 的玩法，質押換分打新，打新還能再質押，接著確實是幣價一飛沖天了。 emmm，如此赤裸又直接，卻再也提不起我的興趣了。下一步是什麼？ Believe （網路資本市場概念）？
我無法確定，但在上一個週期中，各種飛輪、Ponzi、敘事裡還是留下了 DeFi 這麼一個寶藏，也確實曾讓業界迸發出了大量新鮮的想法。這個階段的投機究竟能創造什麼？我只看到了對發行門檻的不斷簡化，隨之而來的惡性事件也同樣多，我們需要的是否是一種新的規則？
四、注意力
以前一個計畫的崛起靠的是敘事與技術，凝聚共識後迸發。如今我們在買注意力，像 Blur 那樣用積分去購買，又或是像交易所那樣用真金白銀為 KOL 組個 MCN 公司。 PDD+抖音帶貨的組合行銷手法貫徹圈內，相較於創辦人各種跑會講技術，這種方式似乎直接有效得多。
注意力毫無疑問是這個時代最值錢的資產之一，但也難以衡量。 Kaito 如今在量化，不過 Yap-to-Earn 並不算什麼創新，這在古代 SocialFi 上就有體現。 Kaito 最大的創新是用 AI 驅動，號稱能識別資訊“價值”，用 AI 衡量帶貨能力。然而，這種模式顯然也無法真正捕捉長期價值，Token 正在成為一種「快銷品」。
積分制三板斧的弊端，我想各位已經深有體會，我在前幾篇文章中也有復盤過 Blur 給這個圈子帶來的影響。如果未來的專案是靠購買注意力，我很難評價這種行為有沒有錯。只能說專案努力行銷沒有罪，不過如今的圈子有種全員 Pump 化的趨勢。舊加密時代確實已經走到頭了。販賣影響力賺錢已經成為一種成熟的生意，從美國總統到幣安再到如今的 KOL，沒有任何項目因此繁榮，大家都是在各取所需。
結語
穩定幣將會邁向世界，區塊鏈支付已成定數。但生活在這裡的原住民或許不需要這些，我們需要鏈上原生的穩定幣，需要非金融化，需要下一次浪潮，我們也不想活在一個販賣流量的Web3裡。
時間確實在證明一些 BTC OG 們當年說的沒錯，但我還是希望未來他們是錯的。
