原文標題： Monthly Outlook: Dethroning the Dollar
原文作者：David Duong, CFA - Global Head of Research
編譯：Daisy，ChainCatcher
編按：
本文整理自Coinbase 最新發布的月度展望研究報告。報告指出，隨著美國「雙赤字」持續擴大、貿易保護主義加劇，市場對美元的信心不斷削弱，全球或將迎來一輪大規模的資產組合重建。在這一背景下，比特幣因具備主權中立、不受資本管制等特性，正被越來越多國家視為潛在的超國家儲備資產。根據報告保守估算，若全球儲備體系逐步納入比特幣，其總市值可望新增約1.2 兆美元。
以下內容為報告重點的編譯與整理。
摘要
全球資本流動正因貿易保護主義加劇而重新塑造，美元作為全球儲備貨幣的主導地位正受到挑戰。隨著美國財政赤字和貿易赤字持續擴大，債務水準走上不可持續之路，市場對美元作為避險資產的信心正在動搖。這一趨勢可能導緻美元資金流入出現逆轉，促使全球大型機構重新調整資產配置，從長期來看，美元或將面臨持續且顯著的拋售壓力。
值得注意的是，我們認為，過去幾個月的動盪進一步加劇了美元主導地位十年來的下滑趨勢。接下來的變化，可能成為比特幣甚至整個加密市場的關鍵轉折點。當前美元體系的變化，使得黃金和比特幣這類儲值資產在新興的貨幣格局中成為更具吸引力的替代方案。黃金被《巴塞爾協議 III》從第三級資產提升為第一級資產，就是一個典型例證。尤其是比特幣，憑藉其主權中立、不受制裁和資本管制影響的特性，有望成為國際貿易中可行的超國家記帳單位。
我們認為，美元需求的下降可能促使更多國家推動國際儲備多元化。根據保守估算，這一趨勢預計將為比特幣市值帶來約 1.2 兆美元的增量。這也部分解釋了為何越來越多國家開始關注戰略性比特幣儲備，進一步凸顯比特幣在地緣政治中日益重要的地位。
危險年代的延續
在過去半個世紀裡，美國的經濟管理模式經歷了深刻轉變。自 1970 年代滯漲危機以來，米爾頓·弗里德曼等經濟學家對凱因斯主義的需求管理理論提出質疑，推動了現代中央銀行製度的形成——這一制度以穩定通膨目標和「自然失業率」理論為核心基礎。此後，這個框架透過中央銀行的政治獨立性得以製度化，央行主要依靠利率政策（以及後來的部分宏觀審慎工具）來調控貨幣供應，以實現經濟穩定。
多年來，這個框架正面臨來自財政激進主義的持續壓力，包括大規模赤字支出和數兆美元等級的刺激計畫。儘管部分支出確實是為應對全球金融危機和新冠疫情等挑戰所必需，但美國債務與 GDP 的比率已從 2008 年的 63% 飆升至當前約 122% ，顯然已走上不可持續的軌道。此外，聯準會在 2022 年至 2023 年期間的激進升息，使美國政府的借貸成本顯著上升，相關利息支出的激增進一步加劇了財政赤字問題。見圖 1 。
在這種背景下，貿易保護主義的抬頭可能會重塑全球資本流動格局。美元作為避險資產的地位正受到衝擊，這意味著一些大型機構（如非美國的退休金、壽險公司和主權財富基金等）可能會改變過去的投資策略。過去二十年間，這些機構在約 33 兆美元的美元資產敞口中（包括 14.6 兆美元的債券和 18.4 兆美元的股票），約有一半並未進行系統性對沖（資料來源：路透社）。我們認為，未來幾個月乃至幾年內，全球範圍內或將出現新一輪大規模的資產組合調整。見圖 2 。
這並非美國首次因「雙重赤字」（即財政赤字和貿易赤字同時擴大）而導緻美元資金流入逆轉，但這次的發生，恰逢全球經濟格局發生深刻變化。我們認為，當前世界正處於美元體系重大轉型的過程中，這一趨勢可能引發新一輪大規模的美元拋售壓力。
即便報復性關稅最終被取消，我們仍認為上述趨勢難以逆轉。原因在於：（1）信心衝擊的影響已在眾多投資者心中留下深刻印象；（2）關稅下調和減稅將削弱政府財政收入，進一步加大赤字壓力。當然，美元走弱在一定程度上有助於透過降低利息成本，以「通膨」方式減輕債務負擔，同時可能提振美國出口。然而，這個過程的代價是削弱了美元作為儲值工具和全球儲備貨幣的可信度，加速了市場對替代資產的尋找。
當我們在 2023 年 12 月探討「去美元化」這個主題時，曾指出美元正處於一個關鍵拐點，但當時認為這一進程可能需要「許多世代」的時間才能真正實現。然而，近幾個月發生的一系列事件似乎顯著加快了這一進程。事實上，美元影響力的下滑早已有跡可循——哈佛大學經濟學家、加密貨幣批評者肯尼斯·羅格夫曾指出，美元霸權的頂峰大約出現在 2015 年，而自俄烏戰爭爆發以來，由於對俄羅斯的製裁，這一趨勢進一步加速。
下一個風口
但問題在於，替代方案在哪裡？當貨幣體系經歷根本變革、貨幣價值的基礎被重新定義時，黃金以及近年來受到廣泛關注的比特幣等儲值資產往往變得尤為重要。事實上，近幾週，比特幣「數位黃金」的定位日益清晰，特別是在風險調整後表現優於美股的背景下，其價值優勢更加凸顯。 Coinbase 資產管理公司在一份最新報告中指出，未來十年，全球儲值資產市場可能將從目前的 20 兆美元增長至 53 兆美元，預計年均實際回報率（經通膨調整）可達 6% 。
其邏輯在於，將比特幣和黃金等資產納入投資組合，有助於實現風險分散（我們先前已有相關分析），並在經濟體系轉型期間提升回報的穩定性。儘管比特幣的波動性高於黃金，但其更高的潛在收益可與黃金的穩定性形成互補，從而建構出更平衡的財富保值策略。
此外，我們認為，比特幣不受政府隨意徵用和資本管制的影響，這點顯著區別於黃金。一個典型案例是， 1934 年羅斯福簽署《黃金法案》，禁止私人持有黃金，並強制將其交由美國財政部託管。在國際層面，由於黃金依賴傳統金融基礎設施和實體託管（如銀行和金庫），在大規模持有時容易面臨制裁風險；而比特幣則具備可由各類收入群體實現數位自主管理的能力。以 2022 年為例，俄羅斯在友好國家存放的 2,000 多噸黃金遭到凍結，無法變現。至於資本管制，阿根廷前幾屆政府不僅限制公民取得美元，還禁止出售黃金，以防資本外流。
正因如此，我們將比特幣視為一種超國家的儲值資產，並認為其在建構國際貿易中的貨幣信用方面具有獨特優勢。目前，全球超過 80% 的國際貿易仍以美元結算（見圖 4），但隨著全球逐步邁向多極化體系，越來越多國家對在國際收支中持續依賴美元作為中介感到不安。然而，現實中可供選擇的替代方案仍然非常有限。
例如，經常帳順差國家的貨幣在全球範圍內的流通量可能不足（這正是經濟學家羅伯特·特里芬提出的“特里芬難題”，他曾建議通過設立新的儲備貨幣單位來應對這一問題）。同時，由於歐元區財政政策高度分散，以及歐洲央行在製度上的諸多限制，儘管歐元是全球第二大儲備貨幣，其影響力仍遠遠不及美元。
我們認為，對於政治敏感的貿易關係，尤其是經常帳順差國家而言，具備抗審查性和主權中立性的資產（即超國家資產）將更具吸引力。當然，這類資產的選擇十分有限，因此比特幣可能是目前最具潛力的競爭者。從長期來看，這可能為比特幣帶來巨大的非對稱上漲空間。但要注意的是，其廣泛普及仍可能受到限制，原因在於許多國家不願放棄對本國貨幣政策的主導權。當然，鑑於目前大多數商品仍以美元計價，從實際運作角度來看，聯準會實際上已在很大程度上影響全球多數央行的政策方向。
為何是現在？
這也正是我們強調不要將「儲值資產」和「抗通膨資產」混為一談的原因，儘管兩者密切相關。我們將「儲值資產」定義為在長期投資週期中能夠維持其價值的資產，而「抗通膨資產」則是用於在短期內應對物價衝擊、保護購買力的工具。一項資產即便是優質的儲值工具，也不一定是有效的抗通膨手段，反之亦然。
從這個角度來看，我們認為流入比特幣的潛在資本規模可能非常可觀，尤其是在 2025 年，加密貨幣有望真正邁入主流市場。比特幣持有量出現激增（見圖 5），主要得益於現貨比特幣 ETF 等投資工具的推出，大幅降低了投資門檻；同時，過去五年中市場的流動性和深度也顯著提升。除了比特幣之外，加密支付領域也開始加速發展，越來越多的機構參與者正逐步意識到區塊鏈基礎設施在提升效率和控製成本方面的獨特優勢。
比特幣投資者基礎的不斷擴大，正與多個國家（以及美國部分州）建立戰略性比特幣儲備（或數位資產儲備）的舉措同步推進。 2025 年 3 月，白宮透過行政命令，正式設立戰略比特幣儲備，所使用的是美國政府查封的比特幣，總量約 19.8 萬個 BTC。值得注意的是，中國或為全球第二大國家級比特幣持有者，估計持有約 19 萬個 BTC，主要同樣來自查封資產，儘管目前尚未正式啟動比特幣儲備計畫。同時，捷克、芬蘭、德國、日本、波蘭和瑞士等國家也正在研究將比特幣納入國家儲備體系的可行性。
相較之下，根據國際貨幣基金組織（IMF）和世界黃金協會的數據，截至 2024 年底，全球地上黃金儲量已超過 21.6 萬噸，其中國家央行和主權財政部門持有約 17% （約 3.6 兆美元）作為儲備。另一方面，受 2024 年匯率波動影響，全球外匯存底在當年 2024 年第四季從 12.75 兆美元降至 12.36 兆美元。這意味著黃金持有量（不計入外匯存底統計）目前約佔全球綜合國際儲備的 23% ，而十年前僅為 10% 。此外，《巴塞爾協議 III》將於 2025 年 7 月 1 日正式生效，屆時黃金將從第三級資產被重新分類為第一級“高品質流動資產”，這也可能進一步推動全球去美元化的資產配置進程。
隨著對美元的需求減弱，我們認為未來將有更多國家尋求對其外匯存底進行多元化配置。保守估計，如果全球總國際儲備中僅有 10% 用於配置比特幣，長期來看，比特幣的總市值可望因此增加約 1.2 兆美元。
結論
全球貨幣體係正在發生重大轉變，表現為對美國財政和貿易政策的擔憂加劇，以及美元主導地位的逐步削弱，這為替代性儲值資產創造了獨特的發展機會。我們認為，比特幣因其主權中立、不受國際制裁影響等特性，且正逐步被越來越多國家視為潛在的戰略儲備資產，未來可望從這一趨勢中顯著受益。同時，《巴塞爾協議 III》對黃金資產類別的重新劃分，以及部分央行黃金增持步伐的放緩，也進一步印證了這項結構性轉變。綜合來看，我們認為全球正加速擺脫對美元的傳統依賴，比特幣有可能成為未來全球金融體系中的關鍵組成部分。
