拆解Circle Q3財報：會計魔術撐起8.65億新高營收，真實基本面到底如何？

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京時間 11 月 4 日美股盤前，穩定幣發行商 Circle（NYSE: CRCL）正式公布了 2026 年第三季度財報。

財報數據顯示，Circle 三季度總營收及儲備收入達 8.65 億美元，同比增長 17% 並創下單季新高；持續經營業務淨利潤為 2.26 億美元，同比增長 5%；稀釋後 EPS 為 0.84 美元，較去年同期的 0.64 美元增長 31%；調整後 EBITDA 錄得 3.17 億美元，同比大增 85%。

財報發布後，受多項創下新高的亮眼數據刺激，CRCL 在美股盤前一度上漲 3%，但當市場仔細拆解了這份財報後，CRCL 又逐步回落，截至北京時間 20:55，盤前暫時下跌 3.35%。

核心運營數據：帳面新高背後，藏著一筆「會計魔術」

乍看之下，Circle 確實在第三季度交出了一份相當不錯的成績單。不過，拆開收入結構後會發現，Circle 本季度的增長有相當一部分來自 ARC 代幣預售，而 USDC 業務本身仍面臨儲備收益率下降和流通量增長放緩的壓力。

第三季度 Circle 總營收及儲備收入躍升至 8.65 億美元，延續了近幾個季度的復甦勢頭（7.4 億美元 ➡️ 7.7 億美元 ➡️ 6.94 億美元 ➡️ 7.01 億美元 ➡️ 8.65 億美元）。

但拆開結構來看，基本盤儲備收入（Reserve Income）本季錄得 6.58 億美元，同比下降 8%，環比亦微降 1.5%（上季度為 6.68 億美元）。其中，同比下滑主要是因為儲備回報率（Reserve Return Rate）較去年同期高基數下降了 61 個基點至 3.5%；而環比微降則主要是受本季度 USDC 平均流通量環比回落拖累。

真正撐起本季營收新高的是其他收入（Other Revenue）——本季同比暴增 627% 至 2.07 億美元。正如我們在前兩次財報（可參閱 Q1、Q2 財報解讀）解讀中預警的那樣，這主要是因為本季度正式確認了 1.82 億美元的 ARC 代幣預售收入。需要注意的是，若剔除這筆一次性代幣預售款，本季常規其他收入實則為 2500 萬美元，較 Q1（4200 萬美元）和 Q2（3400 萬美元）反而出現了明顯回落 —— 財報附註亦坦言，這部分下滑源於「訂閱與服務收入的減少」。

同理，RLDC 和 RLDC Margin 在第三季度的飆升很大程度上也是因為零分銷成本的 1.82 億美元 ARC 收入被直接計入了分子 —— 前者在本季度達到了 4.53 億美元，同比大增 55%，後者也從前兩個季度的 41% 一舉躍升至 52%。如果剔除 ARC 影響、單看儲備業務的真實盈利能力，財報中披露的淨儲備利潤率（Net Reserve Margin，即儲備收入扣除分銷成本後的利潤率）在本季度為 38%，同比提升 1 個百分點，環比 Q2（39%）略降 1 個百分點，整體維持穩健。

• Odaily註：RLDC 即收入減去分銷成本後的利潤，RLDC Margin 即收入減去分銷成本後的利潤率，兩項數據反映了扣除分銷費用後的核心業務盈利水平，也被普遍視為 Circle 最核心的盈利指標。

再來看看支出情況。分銷與交易成本（Distribution and Transaction Costs）依然是 Circle 最大的支出項，本季 4.12 億美元，同比下降 8%，環比二季度（4.12 億美元）持平。

經營費用（Operating Expenses）方面，GAAP 口徑下為 2.45 億美元，同比增長 16%，但環比二季度（2.54 億美元）有所回落；更具參考價值的調整後經營費用（Adjusted Operating Expenses）為 1.39 億美元，同比增長 13%，環比下降 5.2%（Q2 為 1.46 億美元）。

從費用明細來看，IT 基礎設施成本同比近乎翻倍至 1792 萬美元，營銷費用（含切爾西俱樂部球衣廣告等）同比翻倍至 1132 萬美元；但薪酬支出同比下降 4% 至 1.24 億美元。財報附註披露，Circle 在三季度執行了約 5% 的裁員計劃，為此支付了 915 萬美元的現金遣散與重組費用，同時因離職員工未歸屬 RSU 作廢沖減了 570 萬美元的股票薪酬支出；此外為了推進 Tazapay 收購案，本季還產生了 775 萬美元的併購相關法律及專業服務費用。

USDC 流通步入平台期，但鏈上使用率仍走高

再看 Circle 最核心的 USDC 業務，本季度整體呈現出了「季均回落、季末企穩、鏈上高頻」的特徵。

截至三季度末，USDC 在美元穩定幣中的市場份額為 27%，環比上季度持平，但同比下降 1.83%。Q3 USDC 平均流通量為 733 億美元，同比增長 8%，但較第二季度 765 億美元的平均流通量環比下降約 4.2%，不過好消息是，第三季度 USDC 的申購（Minted）與贖回（Redeemed）規模恰好打平，均為 1040 億美元，帶動季末流通量小幅回升至 739 億美元（同比持平，環比微增 0.8%）。這說明 USDC 在第二季度末的失血態勢已經穩住，但整體規模仍處於橫盤整理期，距離管理層維持不變的「跨週期 40% 年複合增長率（CAGR）」指引仍有相當大的挑戰。

與流通量的橫盤形成鮮明對比的是，USDC 的使用頻次仍在加速擴張。本季度 USDC 鏈上交易量達到 13.9 萬億美元，同比增長 49%；持有超過 10 美元 USDC 的有效錢包數量增至 730 萬個，同比增長 16%。交易量與活躍錢包增速顯著高於流通量增速，說明存量 USDC 在支付、跨境結算與鏈上交易中的週轉效率正在進一步提高。

分銷結構有所改善，幣安成為新增渠道

長期以來，高昂的渠道分成（尤其是與 Coinbase 等合作方的利息分成）一直是壓制 Circle 估值的最大痛點。在第三季度財報中，分銷與交易成本從去年同期的 4.47 億美元降至 4.09 億美元（同比下降約 8%）。

需要客觀指出的是，分銷成本絕對值的同比下降，首要原因是儲備收入總盤子同比縮水了 8% —— 利息蛋糕變小後，按比例分給外部合作夥伴的絕對金額自然隨之減少，但在被動縮水之外，Circle 在自有留存和渠道博弈上也取得了兩項進展。

首先是自有平台沉澱資金的增長，改善了平台留存比例。 財報顯示，第三季度末留存在 Circle 自有平台上的 USDC（USDC on Platform）攀升至 139 億美元，同比大增 36%；日均加權佔比更是同比大幅提升 4.62%，達到 18.1%。由於留在 Circle 自有平台上的 USDC 無需向外部渠道支付分成，這一比例的攀升幫助 Circle 將淨儲備利潤率（Net Reserve Margin）從去年同期的 37% 提升至 38%。

其次是幣安戰略注資了 Circle 1 億美元，股權關係綁定了新的分銷渠道。 繼第二季度與 Coinbase 完成續約後，Circle 在本季度宣布幣安（Binance）已對 Circle 進行 1 億美元的股權投資，雙方同步續簽並擴大了戰略合作夥伴關係，重點在幣安龐大的全球交易平台及新興市場推廣 USDC。

Arc 主網上線，1.82 億美元收入只是開始？

本季度 Circle 最大的新業務進展，無疑是 Arc。

9 月 16 日，Arc 公共主網上線。Circle 將其稱為自 USDC 以來最重要的產品發布，首日便有超過 100 家機構和生態建設者參與，並原生集成 USDC。財報還提到，在私有主網階段，由超 7.5 萬名 Arc House 成員及 1 萬名 Architect 大使組成的開發者社區已累計在 Arc 上構建了 1200 多個項目。

代幣方面， Circle 已在第三季度完成 100 億枚 ARC 代幣的全額初始創世鑄造，正式成為全球首家為新 Layer 1 區塊鏈鑄造原生網絡代幣的上市公司。ARC 代幣將承擔網絡安全、實用功能及治理協調職能，推動網絡在 2027 年正式過渡至權益證明（PoS）機制。而本季度確認的 1.82 億美元 ARC 預售收入，也讓 Arc 第一次在 Circle 的財務報表中留下了相當顯眼的印記。

不過，主網上線一個多月，目前財報披露的仍主要是開發者和生態建設數據，尚不足以證明 Arc 已經形成規模化的真實經濟活動。後續交易量、機構使用情況以及網絡收入，才是判斷其商業價值的關鍵。

支付網絡繼續擴張

除 Arc 外，Circle 支付網絡 CPN 本季度年化支付總額達到 413 億美元，較 Q1（83 億）、Q2（147 億）增速明顯。

為進一步強化支付落地能力，Circle 已簽署最終協議收購新加坡 B2B 跨境支付平台 Tazapay（預計 2027 年完成交割）。Tazapay 擁有超 250 億美元的年化支付量（其中約 60% 已包含穩定幣交易）、60 多家銀行與金融科技合作夥伴，以及覆蓋 100 多個市場的本地清算通道。如果順利整合，將進一步增強 Circle 在亞太、拉美及新興市場的支付網絡布局。

剝離「會計魔術之後，如何評估 Circle 的真實成色？

整體來看，Circle 的這份 Q3 財報清晰地折射出公司當前所處的「新舊動能轉換期」。

一方面，1.82 億美元的 ARC 代幣預售收入入帳，讓本季度的總營收（8.65 億美元）、RLDC Margin（52%）和調整後 EBITDA（3.17 億美元）在帳面上顯得極其驚艷；但若撕掉這層「一次性代幣收益」的濾鏡，USDC 流通規模在 730 億–740 億美元區間陷入橫盤、儲備收入同比下滑 8%，以及剔除 ARC 後常規訂閱與服務收入的環比回落，依然是華爾街審視其基本面時無法迴避的現實壓力。

但另一方面，Circle 也在通過實打實的業務動作回應市場的質疑 —— 自有平台留存 USDC 佔比突破 18%、幣安攜 1 億美元真金白銀入股綁定、CPN 年化交易量衝上 413 億美元以及併購 Tazapay 打通跨境清算閉環……對於投資者而言，當 ARC 預售款的「一次性會計紅利」在未來幾個季度逐步消退後，上述支付網絡與公鏈生態能否真正接棒，貢獻可持續的經常性非息收入，則將決定 Circle