万亿之路的關鍵豪賭，Marvell為什麼要吞下Lumentum？

原創 | Odaily 星球日報（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

美東時間 10 月 28 日美股盤後，全球半導體與光通訊市場迎來一則重磅消息。

彭博社與 The Information 援引知情人士消息，晶片設計巨頭 Marvell Technology（NASDAQ: MRVL）正在就收購資料中心光學元件龍頭 Lumentum Holdings（NASDAQ: LITE）進行深入談判。

知情人士透露，如果進展順利，正式協議最快將於下週（11 月初）對外宣布。不過在最終簽字前，交易條款與時間表仍存在推遲甚至破裂的可能。截至目前，各路媒體的報導尚未披露具體的每股收購報價以及支付結構（現金與換股的具體比例未知），但考慮到 Lumentum 的龐大體量，市場普遍預期交易將包含極高比例的股票置換。

在本次收購消息曝出之前，受益於 AI 資料中心光互連需求的爆發，Lumentum 的股價在過去一年裡已狂飆逾 360%，市值高達約 830 億美元；而買家 Marvell 的市值約為 2210 億美元。如果計入常規的併購控制權溢價，這筆被外媒定性為「AI 超級併購」的潛在交易，總規模極有可能逼近 900 億至 1000 億美元大關。

一旦落地，這不僅是光通訊史上規模空前的併購案，也將成為今年全球半導體行業最昂貴的一場豪賭。

Marvell 的動機：卡位「光進銅退」與買斷稀缺產能

Marvell 此時不惜血本將目光投向 Lumentum，底層驅動力來自於 AI 算力基礎設施正在撞上一堵物理高牆。

隨著 AI 算力叢集從萬卡向十萬卡、百萬卡級別演進，伺服器內部與機櫃之間的傳統銅纜連接，在訊號衰減、散熱功耗與物理傳輸距離上已逼近極限。「光進銅退」不再只是遠期願景，而是資料中心網路向 1.6T、3.2T 乃至 CPO（共封裝光學）演進的剛性生存法則。

對於 Marvell 而言，吞下 Lumentum 核心指向兩大戰略訴求。

一是打通「電晶片 + 光元件」的全棧垂直閉環。早在 2021 年，Marvell 就透過百億美元收購 Inphi，一舉拿下了光模組核心電晶片 —— PAM4 DSP（數位訊號處理器）的絕對霸權，但隨著行業步入超高速光互連深水區，單純靠 DSP 電晶片已無法滿足光電協同封裝（如矽光子與 CPO）的嚴苛要求。

而本次的擬收購對象 Lumentum 則掌握著全球頂尖的 EML（電吸收調變雷射器）和 CW（連續波）大功率雷射器技術，且 Marvell 本身就是 Lumentum 雷射器元件的大客戶。將 Lumentum 收入囊中，意味著 Marvell 能實現從底層計算連接、DSP 電晶片到上游雷射器光源的內部緊耦合研發，順勢截留原本外流給上游供應商的豐厚毛利。

二是掌控全行業最卡脖子的「磷化銦」（InP）晶圓產線，奪取供應鏈分配權。

當前全球光通訊最大的瓶頸不在需求端，而在上游磷化銦雷射器晶圓的產能極度枯竭。Lumentum CEO Michael Hurlston 在今年 10 月初接受彭博社採訪時曾表示，Lumentum 的光元件產能實際上已售罄並排期至 2029 年初，甚至已有客戶開始鎖定 2030 年的訂單；在 2027 年，其部分核心產品有高達 70% 的客戶需求無法被滿足，2028 年的供應缺口也達到約 30%。

這一極度緊缺或直接威脅 Marvell 的核心增長邏輯。在高速光模組中，電晶片與光晶片是嚴格的配套關係——上游每缺貨一套雷射器，就意味著 Marvell 少賣出一套高毛利的 DSP 或矽光方案。更關鍵的是，隨著行業向 CPO 演進，外置大功率光源與計算晶片的捆綁交付已成為大勢所趨。由於新建一座磷化銦晶圓廠往往需要 3 到 5 年的爬坡期，Marvell 此時出手吞下擁有全球核心 InP 產線的 Lumentum，本質上是直接將未來三年全行業最稀缺的「光學彈藥庫」收歸麾下，把供應鏈的產能調度權攥在自己手裡。

冰火兩重天：為什麼 Lumentum 暴漲，而 Marvell 大跌？

收購傳聞傳出後，美股盤後交易時段，Marvell 和 Lumentum 的股價走勢卻截然相反 —— Marvell 盤後一度重挫逾 10%，夜盤暫時報價 230 美元左右，盤後跌幅仍超 8%；Lumentum 則是一度飆升逾 17%，夜盤暫時報價 993 美元左右，盤後漲幅 8.65%

對於被收購方 Lumentum 而言，在原本就極度緊缺的產能週期上再疊加巨額「控制權溢價」預期，資金搶籌推高股價在情理之中；但同一樁交易之所以引發了市場對買方 Marvell 的拋售，核心在於華爾街對這筆百億級交易背後的「財務帳本」仍存在一定的顧慮。

首先便是令人咋舌的收購成本與股權稀釋壓力。Lumentum 絕非處於週期底部的便宜資產，在 AI 光互連敘事的催化下，其股價過去一年已翻了數倍，近期甚至有華爾街機構給出了 1200 美元的激進目標價。在歷史最高位附近，去吞下一家市值超過自身三分之一的龐然大物，還要支付可觀的控制權溢價，這意味著現金流並不算極其充裕的 Marvell 勢必需要增發海量新股或背負巨額債務。在交易落地後的相當長一段時間內，Marvell 現有股東的每股盈餘（EPS）都將面臨劇烈的攤薄陣痛。

更深層的分歧，則在於這筆交易將徹底改寫 Marvell 的商業模式基因。長期以來，Marvell 是一家典型的 Fabless（無晶圓廠）晶片設計公司，將晶圓製造全部外包給台積電，從而享受著輕資產、高毛利的估值模型；而 Lumentum 卻是一家不折不扣的 IDM（垂直整合製造）大廠，在全球擁有多座自建的磷化銦晶圓廠與封裝測試基地。從「輕資產設計」一腳邁入「重資產製造」，Lumentum 龐大的固定資產折舊與產線擴建資本開支（CapEx），極有可能拉低 Marvell 原本漂亮的整體毛利率。

一邊是遠期才兌現的光電閉環藍圖，另一邊是迫在眉睫的股權稀釋與毛利承壓，這也就不難理解為何華爾街機構會在盤後選擇「先砸為敬」。

Coherent 坐收漁翁之利？

當牌桌上的兩位主角引發行業劇震時，全球另一家光子學與光通訊元件巨頭 Coherent（NASDAQ: COHR）的股價盤後也出現了明顯上揚，夜盤一度突破 250 美元。

市場看多 Coherent 的邏輯或許與「供應鏈中立性」有關。在本次收購之前，Lumentum 是全行業中立的公共底層供應商，其客戶不僅包括各大雲廠商和光模組廠，還包括博通、輝達、AMD 等晶片巨頭，而一旦 Lumentum 被 Marvell 全資吞併，它就將從「公共軍火商」變成了「受直接競爭對手控制的專屬資產」。

對於博通以及各大雲廠商而言，將自身核心網路設備的命脈（雷射器）交由客製化晶片和交換器領域的對手 Marvell 掌控，是供應鏈安全上絕對無法接受的。為了遵循「第二供應商」（Second Source）原則並規避被卡脖子的風險，那些原本排在 Lumentum 門外苦等 2027-2028 年產能的巨頭客戶，極有可能將海量的增量訂單、產能擴建預付款以及跨年度長協合同，加速轉向市場上僅存的另一家獨立光元件龍頭 Coherent。

換句話說，如果 Marvell 與 Lumentum 的交易最終成行，Coherent 的「獨立第三方」身份與現有成熟產能，或將直接享受到更高的稀缺性估值溢價。

Marvell 的兆元之路

今年 6 月，輝達創辦人黃仁勳曾與 Marvell CEO Matt Murphy 同台爐邊談話。在探討 AI 基礎設施演進時，兩人共同給出了一個極具前瞻性的產業判斷：AI 的第一波瓶頸是算力，造就了首家 5 兆美元市值的輝達；第二波瓶頸是儲存，催生了三家兆美元級別的儲存巨頭；而接下來的終極瓶頸，將是「互連」（Connectivity）。

在那個舞台上，黃仁勳指著 Marvell 向全場高呼：「女士們先生們，這就是下一家兆美元市值的公司！」

對於掌舵者 Matt Murphy 而言，要想從目前的 2200 億美元市值真正跨越到老黃預言的「兆美元俱樂部」，僅僅依靠賣 DSP 晶片或者替雲廠商做客製化 ASIC 代工，天花板是清晰可見的。

唯有將 Lumentum 收入囊中，把全行業未來三年最稀缺的光源產能與自身的矽光、DSP、交換器及客製化 XPU 技術熔鑄成一個不可分割的閉環，Marvell 才能真正從一個「賣鏟子的核心配角」，蛻變為 AI 光互連時代的「基礎設施規則制定者」。

下週初，這筆逼近千億美元級交易的底牌或將正式揭曉，而全球 AI 算力供應鏈的下半場洗牌，才剛剛開始。