已認定不屬於證券，六家加密機構為何仍聯名上書SEC？

原創 | Odaily（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

10 月 20 日，Chainlink Labs、Cardano Foundation、Hedera、Aptos Labs、Ava Labs 和 Stellar Development Foundation 聯名向美國證券交易委員會（SEC）提交意見，要求將「數位商品」的定義及其非證券屬性，明確寫入擬議的《加密資產監管規則》正文。

值得注意的是，上述六家機構關聯代幣 LINK、ADA、HBAR、APT、AVAX和XLM，已被SEC今年3月發布的解釋性文件列為數位商品。既然已有分類認可，六家機構為何仍聯名要求修改規則？

從監管解釋到正式條文，區別在哪裡？

今年 3 月 17 日，美 SEC 發布加密資產監管解釋，將數位商品列為五類加密資產之一，並列舉了 BTC、ETH 及此次聯名機構對應的六種代幣。按照該文件，數位商品的價值主要來自網路運行和市場供需，而非依賴項目方的關鍵管理努力獲取利潤的預期。

8 月 18 日，美 SEC 進一步提出《加密資產監管規則》，擬為部分涉及加密資產的投資合約建立專門的發行制度，包括註冊豁免等安排。該提案旨在明確，加密項目透過涉及證券法的交易安排進行融資時，應當遵守怎樣的規則。但數位商品的定義及其非證券屬性，僅出現在提案前言等說明性內容中，尚未明確寫入正式條文。

「前言」主要解釋監管機構制定規則的背景和理由，正式條文則直接規定規則的適用範圍和具體要求。六家機構希望，數位商品的定義及其非證券屬性，能夠成為正式條文的一部分。

這一要求關係到現有分類的穩定性。美國《行政程序法》原則上要求實質性規則經過公告和公眾意見程序，而解釋性規則通常不適用同樣的程序要求。將數位商品分類納入正式規則，有助於提高未來調整相關規定的程序門檻，減少市場對監管立場變化的擔憂。

對於開發團隊、交易平台和生態服務商而言，更穩定的分類有助於減少長期經營中的合規不確定性。寫入正文雖然無法排除未來修訂或司法挑戰，但能讓現有分類獲得更加明確的規則依據。

代幣不是證券，相關交易如何認定？

六家機構的另一項核心訴求，是要求美 SEC 明確區分代幣本身與圍繞代幣形成的投資合約。即使數位商品曾作為投資合約的標的出售，也不應因此將代幣本身認定為證券。例如，項目早期出售代幣籌集開發資金，並承諾透過團隊建設為購買者創造收益，這種銷售安排可能構成投資合約。但在相關承諾履行或不再有效後，第三方之間的代幣買賣是否仍構成投資合約，應當另行判斷。

針對這一問題，六家機構建議，當發行人有關關鍵管理努力的承諾已不再有效時，原則上應推定第三方之間的次級市場交易不構成投資合約。這關係到代幣早期融資形成的法律關係，是否會持續影響後續市場交易。此外，六家機構還提出，不能僅因項目未採用提案提供的合規保護機制，就認定其代幣交易構成投資合約。是否構成投資合約，仍應根據具體交易安排判斷。

質押活動同樣需要明確判斷標準。即使底層代幣屬於數位商品，服務商提供的質押安排是否涉及證券法，仍需結合其職責和收益承諾分析。六家機構因此要求美 SEC 進一步澄清相關活動的適用規則。

美 SEC 在 9 月發布的工作人員 FAQ 中，已對質押收據代幣等問題作出補充解釋，但這些指引並不具有法律效力。對市場而言，資產分類之後仍需解決的，是哪些交易和服務受到證券法約束，以及相關約束在什麼條件下終止。

立法受阻，行政規則的重要性進一步上升

六家機構對規則穩定性的要求，也與美國加密市場結構立法進展有關。在國會尚未通過全面監管框架的情況下，美 SEC 如何制定規則，將直接影響行業近期能夠獲得多大程度的法律確定性。

9 月 15 日，參議院就推進《數位資產市場清晰法案》（CLARITY Act）的程序性動議進行投票，結果為 49 票贊成、50 票反對，未達到所需的 60 票門檻，法案推進受阻。國際律師事務所 DLA Piper 分析認為，考慮到本屆國會剩餘時間和其他立法優先事項，該法案年內完成立法的可能性已大幅降低。如果未能在本屆國會結束前通過，通常需要在 2027 年新一屆國會重新提出並推進。

在立法進程受阻的背景下，《加密資產監管規則》的最終文本更加重要。對於六家機構及其生態參與者而言，在等待立法取得進展的同時，推動美 SEC 將已有分類納入正式條文，是減少當前監管不確定性的現實選擇。

六家機構的訴求，最終能落實多少？

六家機構的要求，與美 SEC 當前的監管方向並非完全對立。美 SEC 主席 Paul Atkins 在今年 3 月發布分類解釋時表示，多數加密資產本身並不是證券，投資合約關係也可以終止。他同時將這份解釋定位為國會推進市場結構立法期間的一項過渡安排。六家機構此次推動的，是讓這一監管立場獲得更加穩定的規則保障。

但認可分頻方向，並不意味著美 SEC 已同意將其寫入正式條文。截至目前，此次聯名提出的修改要求仍待回應。尤其是在國會立法受阻後，美 SEC 願意透過自身規則明確多少邊界，將成為六家機構訴求能否落實的關鍵。

圍繞這份提案，各方對美 SEC 應如何推進這套規則仍存在分歧。Bitwise 和 Hyperliquid Policy Center 希望進一步明確代幣分類、擴大合規保護範圍，並釐清空投和代幣回購規則。這些意見與六家機構的訴求存在共同點，都希望美 SEC 將監管轉向落實為更具體、可依賴的標準。前美 SEC 執法官員 John Reed Stark 與杜克大學學者 Lee Reiners 則要求撤回提案，認為其超出美 SEC 權限，並削弱投資者保護。

將定義寫入正文，能夠提高分類的穩定性，但規則本身仍需建立在美 SEC 的法定權限之內。上述反對意見針對的是整套提案，並非專門針對六家機構的要求，但也說明，即便相關訴求被採納，最終規則仍可能面臨法律挑戰。六家機構希望爭取的長期確定性，既取決於美 SEC 如何落筆，也取決於這些條文能否在後續司法審查中成立。