美銀Hartnett：2000年3月「科網泡沫」峰值前6個月，只有科技和通信板塊在漲，和當下「如出一轍」

原文作者：卜淑情

原文來源：華爾街見聞

美銀證券首席投資策略師 Michael Hartnett 發出警示：當前市場結構與 2000 年科網泡沫破裂前夕高度吻合，同時他建議投資者開始逢低買入債券。

在最新一期《Flow Show》報告中，Hartnett 指出，在 2000 年 3 月科網泡沫峰值前的六個月裡，科技板塊漲幅超過 40%，而必需消費品板塊下跌 30%，除科技和電信以外的所有板塊均告下跌。他表示，這一格局與當下市場走勢「如出一轍」。與此同時，標普 500 指數中有 400 隻成分股跌破 50 日均線，300 隻跌破 200 日均線，市場漲勢高度集中於以「Mag7」為代表的人工智慧相關板塊。

在債券市場，10 年期美債殖利率已升至 5.33%，創 2002 年以來新高。Hartnett 將此視為買入機會，喊出「買入恥辱」（buy humiliation）的口號，建議客戶開始增持債券倉位。他認為，長期美債報酬率已跌至百年最低，歷史上類似的極端低報酬往往標誌著代際性買入時機的到來。

市場漲勢極度分化，1999 年類比信號持續亮起

Hartnett 在報告中以「雙城記」為題，描繪當前市場的兩極分化格局。他寫道，市場正在「做多人工智慧」（NDX），同時「做空人工智慧無關資產」（標普 500 等權重指數 SPW），而 Mag7、AI 及生物科技板塊對高利率環境表現出明顯的免疫性，「1999 年類比依然成立」。

數據層面，高盛科技交易檯的統計顯示，即便指數處於歷史高位，標普 500 成分股中位數個股已較高點下跌 16%，市場廣度已跌至科網泡沫時期的低點水準。此後一天，股價位於 200 日均線上方的個股佔比進一步跌破 50%。

Hartnett 援引的歷史模板顯示，在 2000 年 3 月峰值前六個月，科技板塊獨漲逾 40%，其餘板塊全面下跌，必需消費品板塊跌幅高達 30%。他認為，當前市場的板塊分化程度與彼時幾乎如出一轍。

AI 資本開支泡沫：鐵路泡沫的歷史鏡鑑

Hartnett 將人工智慧定性為「自鐵路以來最大的泡沫」，並在本週報告中對 19 世紀兩次鐵路泡沫的破裂過程進行了詳細復盤。

第一次鐵路泡沫終結於 1873 年：1861 年至 1872 年間，鐵路股票價格翻三倍，美國鐵路里程從 3.5 萬英里擴張至 7 萬英里，資本開支峰值約佔 GDP 的 5%。隨後，普法戰爭引發美國信貸收縮，歐洲資本回流，Jay Cooke & Company 於 1873 年倒閉，此後 12 個月內約 115 家鐵路公司相繼破產。

第二次鐵路泡沫終結於 1881 年：鐵路股票從 1877 年至 1881 年上漲 2.5 倍，一度佔美國股市總市值的 63%。鐵路建設在四年內翻了兩番，由此造成運力過剩，貨運費率持續下滑，收入與利潤隨之崩塌，並最終引發銀行業危機及美國歷史上第三長的經濟衰退（1882 年至 1885 年）。

對比當下，Hartnett 指出，超大規模雲端運算企業（Hyperscaler）的資本開支預計在 2027 年達到 GDP 的 3.5%至 4%，仍低於鐵路時代 5%的峰值水準，且半導體價格持續上漲，與鐵路時代貨運費率每年下跌 5%的情形截然不同。

然而，他同時警告，兩次鐵路泡沫均有國債殖利率下行作為支撐，「而這顯然不是當下的情況」。

此外，兩次鐵路泡沫的終結均伴隨信貸事件、流動性驟降及地緣政治驅動的資本外流——而這三個信號目前均已在 Oracle 信用違約交換（CDS）、澳元兌日元匯率及法國債券市場中有所體現。

「買入恥辱」：Hartnett 看多遭市場冷落的美債

在債券市場，Hartnett 的立場愈發鮮明。

他承認，殖利率下降 100 至 200 個基點可能需要信貸事件或經濟衰退作為催化劑，但他認為當前的極端定位本身已構成買入理由：資產配置者普遍重倉股票、做空債券，以押注美國科技股的最後一波上漲和美債殖利率的最後一波上行。

長期美債方面，長久期零息債券（ZROZ）較 2020 年 3 月峰值已累計下跌 65%，10 年滾動美債報酬率為-2%，創百年最低。Hartnett 援引歷史數據指出，上一次股票和大宗商品長期報酬率同樣慘澹時，恰恰標誌著代際性買入機會的出現。

他進一步將目光投向超大規模雲端運算企業的投資級債券，指出美國投資級科技債券指數（CITE）過去一年價格下跌 9%，殖利率從 4.5%升至 6.2%。他認為，鑑於 AI 產業獲得美國政府背書，Oracle（殖利率 8.4%）、Meta（7.5%）、谷歌（6.9%）等超大規模企業的長期債券殖利率已接近垃圾債水準，或將很快吸引買盤入場。

投資者開始跟進增持債券

最新 EPFR 數據（截至當週三）顯示，債券獲資金淨流入 188 億美元，股票淨流入 158 億美元，加密貨幣淨流入 9 億美元，黃金淨流入 7 億美元，現金則因季末調倉流出 1180 億美元。

具體來看，期限超過 6 年的長期債券（政府債及企業債）單週淨流入 74 億美元，為 2025 年 5 月以來最大；市政債券淨流入 42 億美元，創 2004 年有數據以來歷史新高；歐洲股票淨流入 13 億美元，為 2026 年 2 月以來最大；中國股票淨流入 37 億美元，為近 9 週最大；科技板塊淨流入 33 億美元，為近 5 週最大；公用事業淨流入 10 億美元，為 2025 年 12 月以來最大。

值得關注的是，美銀私人客戶目前持有的股票倉位佔資產管理規模的比例已升至歷史最高的 66.3%，現金佔比則降至歷史最低的 9.4%，顯示機構投資者的股票倉位已處於極度擁擠狀態。

四條關鍵警戒線

Hartnett 在報告中列出了四個需要密切跟蹤的市場風險觸發水準：全球金融股 ETF（IXG）跌破 125 美元、債券市場波動率指數 MOVE 升破 125、中盤股 ETF（MDY）跌破 666 美元、小型股 ETF（IJR）跌破 135 美元。他指出，一旦小型股跟隨銀行股下行，去槓桿化的風險級聯效應將正式啟動，屆時政策託底也難以阻擋。

美銀牛熊指標本週從 9.3 回落至 8.8，Hartnett 將此歸因於高風險債券利差走闊、高收益債券資金外流以及全球市場廣度迅速惡化——全球股票指數中淨 27%的成分股同時跌破 50 日和 200 日均線，為 3 月以來最差水準。儘管指標有所回落，但 8.8 的讀數仍處於「賣出」區間。

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