Pantera Capital 代幣化市場報告：資產上鏈之後，真正的需求和機會在哪裡？

原文作者：Pantera Capital

原文編譯：佳歡，ChainCatcher

五項主要發現

代幣化正在經歷結構性轉變：在鏈上發行代幣已經不難，下一階段的重點是建立合規、具有流動性且資本使用效率更高的次級市場。儘管各類資產的代幣化總價值持續擴大，交易量和市場參與情況仍然明顯分化。

本報告結合了截至 2026 年 6 月 30 日的量化數據，以及第三季度的重要運營進展，包括 Robinhood Chain 截至 8 月 31 日的表現和 9 月的關鍵政策更新。

在我們追蹤的 671 項資產、3,318 億美元市場規模中，增長正從穩定幣擴展至更多領域。第一季度至第二季度，非穩定幣資產的代幣化價值增長了 13.3%，不同資產類別和用途中的機會也更加多樣。

與此同時，代幣化正在沿著多條路徑擴大應用。交易者透過鏈上衍生品獲取股票價格敞口，Robinhood 等面向個人用戶的平台將代幣化資產帶入新的分銷渠道，借貸市場則讓代幣化抵押品發揮作用。

對於銀行、資產管理公司和財富管理平台而言，這些變化帶來了透過新型交易、投資和融資產品服務客戶的機會。

本報告考察這些活動正在哪裡出現，以及支持這些活動需要什麼。五項主要發現如下：

鏈上股票交易顯示，市場對價格敞口有很大需求。 6 月，Hyperliquid 和 Lighter 上的股票永續合約交易量達到 678 億美元，約為可觀測鏈上代幣化股票現貨交易量的 16 倍。這些衍生品允許交易者在不持有底層代幣化資產的情況下建立頭寸。

這一對比說明價格敞口需求活躍，但由於槓桿、反覆交易和統計覆蓋範圍不同，它並不是對實際投入資金或獨立用戶數量的比較。

Robinhood Chain 上線後，在擴大代幣化股票和 ETF 的分銷方面取得了初步成效。 其精選產品包括輝達、蘋果、特斯拉等知名公司，以及 SPY、QQQ 等 ETF。7 月 1 日上線後的第一個月，追蹤到的代幣化資產價值增至原來的約五倍。

交易也隨之增長：RWA 週交易量從第一週的 500 萬美元升至 8 月最後一週的 8.875 億美元，占該鏈 DEX 交易量的比例從 0.1% 升至 12.9%。這些數據表明，產品上線正在轉化為實際持倉和不斷增長的交易興趣，但早期錢包餘額仍較為集中。

准入條件決定公開市場能夠在哪裡形成。 在 110 個單個價值至少為 1,000 萬美元的非穩定幣產品中，開放准入產品占 6 月末總價值的 41%，卻貢獻了當月可觀測現貨交易量的 99.8%。轉讓限制可能縮小符合條件的買方和交易場所範圍。

產品構成也有影響：許可型資產主要集中在以獲取收益為目的的基金中，因此，這一對比不能單獨衡量准入條件的影響。

次級市場交易活躍度並不是衡量代幣化成功與否的通用指標。 除了准入限制，現貨交易量較低也可能意味著產品本來就是為持有、而非頻繁交易而設計。

對股票代幣而言，換手率可以反映流動性狀況、市場深度和成交質量；對代幣化國債基金而言，收益和可靠贖回可能比交易頻率更重要；對用作抵押品的信貸資產而言，借款活動以及可靠的清算或贖回安排最為重要。評估這些產品，需要讓指標與其預期用途相匹配。

機構應當聚焦於現行監管框架下能夠建設的市場基礎設施。 CLARITY 法案未能在 9 月 15 日的參議院程序中取得進展，美國更全面的市場結構立法仍未落定。

不過，美國證券交易委員會（SEC）9 月 17 日針對部分代幣化股票交易場所和流動性提供方作出的有條件豁免，為進一步發展提供了一條具體路徑。這些變化要求機構按產品分別制定方案：先確定可行的監管路徑，再在這一範圍內建設服務合格投資者的基礎設施。

對於交易型資產，這意味著引入符合資格的做市商，以及能夠滿足產品轉讓要求的交易場所；對於收益型基金，可靠贖回可能更值得優先考慮。在整體框架逐步完善的過程中，機構可以透過這些具體措施改善客戶的參與渠道和產品可用性。

第一部分：代幣化資產如何交易、持有和用於融資？

開放准入產品貢獻了 6 月可觀測現貨交易量的 99.8%

代幣化資產數量眾多，但一個代幣上鏈，並不意味著它自動擁有公開市場。許多代幣仍主要在錢包之間轉移，或被持有以獲取收益。

6 月，BUIDL 的錢包間轉帳額為 4.41 億美元，USTB 為 3.39 億美元，Spiko 的歐洲基金為 3.53 億美元。這些轉帳可能涉及申購、贖回、託管、抵押、收益策略和其他運營活動。它們表明代幣正在鏈上被使用，但並不代表去重後的投資資金流，也不代表公開的價格發現。

公開的次級市場交易，需要符合條件的買賣雙方、支持該產品的交易場所，以及可供參與者交易的資產庫存。現貨交易量為零的產品，其相關 DEX 池中也沒有有實際規模的代幣庫存。對於許可型產品，轉讓限制可能使普通的公開資金池無法正常運作。投資者可能轉而使用發行方渠道或許可渠道，而這些活動並未納入現貨交易數據。因此，沒有觀測到現貨交易，並不能證明投資者無法退出。

本部分將產品劃分為五類資產：利率類、股票類、大宗商品類、信貸類和私募基金類。利率類涵蓋美國及非美國政府債務和貨幣市場工具；信貸類涵蓋私人信貸和企業信貸；私募基金類涵蓋主動管理策略和私募股權。USDe 等合成收益型美元代幣被歸類為穩定幣，不納入這一分析樣本。

產品還按照代幣轉讓時的規則，而非投資者申購時的資格要求，分為開放准入和許可型兩組。

開放准入產品在轉讓環節不設置身份或地址限制：任何地址都可以接收代幣，並在支持該產品的場所交易，即使發行方在份額創建或贖回時仍要求完成 KYC 身份核驗。許可型產品則對轉讓本身設置限制，代幣只能在獲准地址之間流轉。

2026 年 6 月的樣本包含 110 個非穩定幣產品，每個產品的月末市值至少為 1,000 萬美元。其中，51 個許可型產品合計價值 165 億美元，59 個開放准入產品合計價值 115 億美元。

許可型產品占樣本總價值的 59%，卻只貢獻了可觀測現貨交易量的 0.2%；開放准入產品占總價值的 41%，貢獻了 99.8% 的交易量，即 48 億美元。 整體來看，開放准入產品 6 月交易量約等於其市值的 41%，但交易仍集中在較少的一部分產品中。

貝萊德的 BUIDL、富蘭克林的 iBENJI 和 Hashnote 的 USYC 都限制代幣接收方。Tether Gold、PAX Gold 和 Syrup USDC 則沒有這類轉讓限制。兩組產品幾乎都會在申購時審核投資者，真正的區別在於，代幣之後能否進入公開交易場所。

准入條件與資產類別在一定程度上相互交織。許可型產品集中在以持有為主要用途的類別中：利率類資產價值的 81% 屬於許可型產品，股票類為 8%，大宗商品類則為零。利率類資產在樣本 280 億美元總價值中占 167 億美元，因此，全部許可型資產價值中約五分之四，都集中在這一通常為獲取收益而買入、並向發行方贖回的類別。

「占價值 59%，卻只占交易量 0.2%」的差距，部分來自產品構成，而不只是准入條件。私募基金類資產有 71% 為許可型，但 6 月換手率為 9.4%；信貸類有 46% 為許可型，換手率為 9.5%。兩者都約為利率類 0.1% 換手率的 100 倍。

許可要求會限制代幣能夠進入哪些交易場所，但限制究竟有多大，還取決於該產品是否本來就以交易為目的。

可自由轉讓，並不保證有流動性

類別整體換手率，是將該類別所有產品的交易量相加，再除以它們的合計市值。少數交易非常活躍的代幣，即使在其他代幣幾乎沒有交易的情況下，也能將這一數值推高。因此，類別換手率較高，並不意味著各個產品普遍活躍。

股票類很好地說明了這一區別。在市值超過 1,000 萬美元的樣本中，47 個股票產品只有 12 個換手率低於 1%。這些產品合計價值 2.6 億美元，占股票類 15 億美元總價值的約 18%。大部分股票資產價值都達到了門檻，而少數高活躍代幣的交易量達到自身規模的多倍，將整個類別的換手率推至 204.6%。

利率類產品則長期保持較低換手率。在觀察的 42 個月中，有 38 個月的月度換手率低於 1%，6 月僅為 0.1%。國債基金通常被持有以獲取收益，並透過發行方贖回；股票和大宗商品則可能圍繞市場價格更頻繁地交易。

圖 ：各資產類別的月度現貨換手率。2026 年 6 月，股票類為 204.6%，利率類為 0.1%，大宗商品、信貸和私募基金分別為 16.7%、9.5% 和 9.4%。

開放准入組中同樣存在缺乏交易的產品。價值 34 億美元、占該組總價值 29.5% 的產品，6 月可觀測現貨換手率低於 1%。其中約 30 億美元來自兩個產品：Ondo 的 USDY，市值 21 億美元、換手率 0.1%；以及 Spiko 的歐洲基金，規模約 9 億美元，未觀測到現貨交易。

1% 的門檻是衡量公開次級市場活躍度的統一標準，並不是流動性的定義。

將美國和非美國政府債務歸為一類，還會掩蓋實際存在的使用差異。美元是鏈上市場通用的計價單位，定價、報價和抵押慣例都圍繞美元建立。因此，代幣化美國短期國債可以被持有、用作抵押和贖回，而無須額外作出幣種選擇。

歐元、巴西雷亞爾和墨西哥比索產品面對的情況不同：本幣的自然持有人群體更小、本幣報價更少，而且對大多數鏈上交易對手而言，還隱含著一次外匯轉換。即使信用水平和結構相近的工具，也可能因此呈現出不同的換手率。非美元政府債務目前只占利率類資產約 7%，彙總數據還無法清晰顯示這一差異。

利率類資產換手率為 0.1%，股票類為 204.6%

交易基礎設施面臨一個「先有雞還是先有蛋」的問題。只有交易量和流動性提供方的手續費收入增長，市場深度才能積累。波動較大、交易活躍的資產更容易啟動市場，因為換手能夠產生足夠的手續費，吸引流動性提供方。

低換手率工具則做不到。一個月只交易幾次的代幣化短期國債，幾乎無法為流動性提供方帶來收益，資金因此離開，或從未進入。交易少，手續費就少；手續費少，市場深度就薄；深度薄，又會抑制下一筆交易。

這解釋了為什麼一種工具在傳統市場上流動性很高，在鏈上卻仍可能呈現出缺乏流動性的狀態。主要制約不在於底層資產質量，而在於交易場所的設計。自動做市商依靠換手產生收益，而以持有為主的工具無法提供足夠的交易。詢價成交、做市激勵和發行方支持的贖回，比依賴手續費收入的資金池更適合這類產品。

以出售 1,000 萬美元資產為例，如果每日成交量控制在 6 月可觀測日均現貨交易量的 15%，利率類產品約需要 126.5 天，股票類約需要 0.5 天。私募基金為 11.2 天，信貸為 4.9 天，大宗商品為 2.8 天。

圖：按各類別日均現貨交易量的 15% 賣出，出售 1,000 萬美元資產所需的估算天數。該估算不包括發行方贖回渠道，也未計入大額交易的價格衝擊。

這一估算不包括發行方申購和贖回渠道。符合條件的投資者可以直接向發行方贖回，適用不同的時間安排。因此，即使基金代幣很少交易，基金仍可能提供切實可行的退出方式。

交易量告訴我們資產價值過去流轉得有多快，卻不能說明有多少資產可以按某一報價成交。在觀測到的產品中，RWA 資產一側的池內庫存最大的是 Tether Gold，分布在 109 個資金池地址中，合計約 2,400 萬美元。但數據集不包含估算大額交易價格衝擊所需的逐價格檔位狀態，或中心化交易所內部訂單簿。

資產覆蓋更多區塊鏈，錢包持倉仍不均衡

資產分布需要從三個層面衡量：資產部署在哪些鏈上、有多少地址持有，以及最大