BlackRock 比特幣 ETF 主管：波動率腰斬，比特幣從「暴富敘事」轉向「抵押品敘事」

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Jay Jacobs（貝萊德美國股票 ETF 業務主管）

主持人：Anthony Pompliano（The Pomp Podcast）

播客源：Anthony Pompliano（YouTube）

播出日期：2026-09-17

時長：50 分鐘

利益聲明：嘉賓是貝萊德 ETF 業務負責人，全文涉及的 IBIT、ETHA、ETHB、BIDA、BAI、PWR、IDGT、ICOP 全部是他在管的自家產品，屬於內部人視角的產品宣講，讀的時候自己打個折。主持人節目中有 Lava 信用卡、Token 2049、Simple Mining 三段贊助口播，與正文觀點無關，編譯時已略去。

要點總結

這期是貝萊德主管親自講比特幣 ETF 這門生意，對讀者有用的信息有四條。

第一，他承認比特幣波動率從約 80 壓到 35 到 40，而且認為壓縮是結構性的：ETF 和期權市場給了更多人參與方式，長期買家進來了，市場更厚了。但他同時堅持比特幣的底色沒變，人們擔心法幣貶值、擔心地緣的時候它受益，而那種環境裡股債往往都不行，分散化價值還在。

第二，實物申贖（拿真比特幣換 ETF 份額）門檻已經降到 150 萬美元，而真正驅動大戶換 ETF 的不是託管安全，是金融化：幣進了 ETF 殼子，就能抵押借貸買房買車、疊加期權策略。這條對理解大戶行為很關鍵。

第三，貝萊德的產品紀律：只做比特幣和以太坊，因為這兩個佔整個加密市值三分之二到四分之三。質押版以太坊 ETHB 和備兌看漲收租版比特幣 BIDA（30% 倉位賣看漲期權換現金流）都是為「想拿幣但想要現金流」的人設計的。

第四，AI 在貝萊德內部已經被當成宏觀因子，跟 GDP、利率同級。真正的錯配在供應鏈：大模型 24 小時自我迭代、需求指數級增長，但一座銅礦投產要 4 到 8 年，一座晶圓廠要 4 年。他的結論是要麼買一籃子（BAI 主動管理），要麼買環節（電力 PWR、數據中心地產 IDGT、銅礦 ICOP），再往細拆就不是 ETF 能裝下的東西了。

精彩觀點摘要

關於比特幣的底色：

「人們擔心機構、擔心地緣政治、擔心法幣貶值的時候，比特幣應該受益。而那種環境裡，股票和債券往往表現都不好。」

關於 ETF 帶來的真實變化：

「IBIT 出來之前，很多顧問和機構可以假裝比特幣這個話題不存在。有了 IBIT，它就必須進入資產配置的討論。」

關於大戶為什麼換 ETF：

「我們以為大戶想要的是機構級託管的安全，結果更大的需求是把比特幣金融化。長期持幣的人想買房買車，能拿幣抵押借錢，這是硬需求。」

關於產品紀律：

「比特幣和以太坊佔整個數字資產市值的三分之二到四分之三。我們有 480 多隻 ETF，但我們拒絕掉的產品構思，可能比這還多。」

關於挑 ETF：

「現在美國 ETF 的數量比股票還多。別只看名字，名字可以很唬人，掀開蓋子看結構、看做市商，差別大了。」

正文

一、ETF 最大的影響：讓比特幣從「能裝看不見」變成「必須討論」

Anthony Pompliano： 比特幣 ETF 看起來是史上最成功的 ETF 發行。你們申報的時候我就說這會批，會是行業大事。現在回頭看，對行業可衡量的影響到底是什麼？

Jay Jacobs： 最大的影響是參與人數。ETF 之前，個人要去數字資產交易所開戶，這是摩擦；對很多機構這直接就是禁止事項；對理財顧問來說流程又長又煩。IBIT 出來之後，買比特幣就跟在券商賬戶裡點一下買標普 500 一樣。

Jay Jacobs： 還有個變化可能更重要。IBIT 之前，顧問和機構可以躲開這個話題，反正他們也買不了。機構的人手頭永遠一堆事，你猜他是花時間學比特幣，還是花時間想股債配置？大多數人選後者。IBIT 出來之後，比特幣就必須進入對話了：這個資產類別怎麼看，放進組合合不合適。全球最挑剔的那批機構，內部的這類討論被大大加速了。

二、波動率從 80 壓到 35，還能回去嗎

Anthony Pompliano： 比特幣波動率明顯壓縮了，以前是 80 左右的波動資產，現在大概 35 到 40。有人說因為華爾街進場了，有人說是 ETF，有人說根子是上面堆的槓桿和期權。你們有判斷嗎？這個壓縮會持續嗎？

Jay Jacobs： 我們沒有唯一答案，但幾個因素肯定有貢獻。一是 ETP 和圍繞 ETP 的期權市場建起來了，參與方式多了，市場更厚實，有人要流動性、有人要做複雜交易，都接得住。二是參與的人多了，研究多了，長期買家多了，他們能平衡掉做短線策略的那批人。參與的人越多、市場流動性越好，波動率就越容易降下來。

Anthony Pompliano： 我朋友 Jordi Visser 有個「靜默 IPO」的說法：比特幣這一兩年就像一家公司悄悄上了市，早期持有者在把籌碼轉給新一代股東，ETF 是這個轉移的主要通道。現在比特幣對利率更敏感了，跟某些資產相關性也高了。你們的客戶現在怎麼給它定位？

Jay Jacobs： 持有結構確實變了，長期買入持有的錢多了，這也壓了波動。但我們不認為比特幣的基本屬性變了。它依然是全球性的貨幣替代品，去中心化，不歸哪個政府管，跨境流轉自由，這是它大部分價值的來源。人們擔心機構、擔心地緣、擔心法幣貶值的時候，比特幣應該受益，而那種環境裡股債往往表現都不好。這個分散化的底色，到現在沒有變。

三、產品線邏輯：只做兩個幣，但要做出花樣；大戶換 ETF 圖的是抵押借錢

Anthony Pompliano： 做加密產品大概三條路：完全不碰；什麼幣都上；或者只深耕極少數。你們是第三條，比特幣加以太坊，但還搞了質押版、收益版。產品會上你們怎麼劃這條線？

Jay Jacobs： 起點是一個事實：比特幣和以太坊佔整個數字資產市值的三分之二到四分之三，價值高度集中，而採用還非常早期。所以我們先把最大的池子做透。IBIT 是全球最大、流動性最好的比特幣 ETP。以太坊我們有無質押的 ETHA，今年又上了質押版 ETHB，讓投資人通過 ETP 結構拿到質押收益。

Jay Jacobs： 還有 BIDA，比特幣倉位裡拿大約 30% 賣備兌看漲期權，給投資人造一個現金流。這是客戶反饋驅動的：很多人喜歡比特幣的長期故事，但它零息零收益，放進一個講現金流的組合裡很難受。給它接上期權收益，人就留住了。

Anthony Pompliano： 實物申贖呢？現在大戶可以拿真比特幣換 ETF 份額。我私下總聽到有人說持幣的安全問題，冷錢包被盜、物理安全什麼的。是不是很多大戶覺得持 ETF 比持幣強？硬核比特幣玩家會覺得這違背比特幣精神。這些對話實際是什麼樣的？

Jay Jacobs： IBIT 剛上的時候監管不允許實物申贖，後來放開了。我原來的判斷跟你一樣，以為主要是安全需求，結果安全只是一部分，更大的一塊是金融化。長期持幣的人身家大半在幣裡，想買房買車，能拿幣抵押借錢是硬需求。還有人想在幣上疊加期權保護或者收益策略，或者把一部分比特幣風險換成標普 500 敞口。幣進了 IBIT 這個殼子，能做的事情多得多。實物申贖的門檻也降了很多，現在大概 150 萬美元一筆，以前高得多，池子一下就大了。

四、AI 已經是宏觀因子，真正的錯配在礦山和晶圓廠

Anthony Pompliano： 你們年中主題報告大量講 AI。之前市場覺得 AI 搶了比特幣的戲，現在兩者好像回到了同一張牌桌。AI 這個行業鏈條這麼長，你們的分析框架是什麼？

Jay Jacobs： 貝萊德內部幾個月前就開始把 AI 當宏觀因子看。以前人們看 GDP、看利率，現在 AI 採用率是同等級的變量：AI 放緩，市場感覺得到；AI 加速，市場跟著受益。對美國市場的整體價格水平，它就是這麼重要。

Jay Jacobs： 還有很多人把 AI 當成科技主題，這個看法過時了。它是醫療主題、法律主題、消費主題，會碰到幾乎每個行業。你買了一個醫療基金，不代表你躲開了 AI 這條線。

Jay Jacobs： 我們搭了一個 AI 價值鏈的框架：電力公司、數據中心地產、芯片製造、數據持有方、大模型開發商、應用層、平台層，全球幾十家公司分佈在各個環節。

Jay Jacobs： 今天最大的錯配在供需兩側的速度差。大模型在給自己寫代碼改進自己，24 小時不停；全球的公司用幾天幾週的時間就決定加大 AI 投入。需求是指數級的。但供給側，銅礦從開建到投產要 4 到 8 年，數據中心和電網重建都卡在銅上；如果光互聯取代銅互聯，你需要銦，銦是鋅礦的副產品，又是幾年；就算只要更多 GPU，一座晶圓廠投產也要約 4 年。需求按天算，供給按年算，這就是今天 AI 裡最大的錯位。

編譯注： 銦是用於激光器和光通信器件的稀有金屬，幾乎沒有獨立礦山，主要靠煉鋅的副產品獲得。他的意思是：就算技術路線切到光互聯，上游材料一樣卡在採礦週期上。

五、ETF 這門生意的內幕：數量比股票還多，名字會騙人

Anthony Pompliano： 產品能拆到多細？內存一個 ETF，那液冷芯片呢？細下去能有幾千個。你們怎麼決定拆到哪一層？

Jay Jacobs： 三個標準。一，解決的是不是客戶的真實需求，這個環節是不是客戶本來夠不著、或者需要有人來定義的敞口。二，有沒有正的預期回報，捆在一起不值錢的東西做了也白做。三，能不能做出一隻高質量的 ETF。拆到子子賽道只剩兩三個名字的時候，那就不像 ETF 了，也根本做不成 ETF，就是一撮小股票籃子。

Jay Jacobs： 所以我們的做法是：想省事的人買 BAI，主動管理的 AI ETF，Tony Kim 在管，他在價值鏈裡輪動選股；想自己動手的買環節，電力是 PWR，按指數規則覆蓋發電燃料、發電、配電的公司，數據中心地產是 IDGT，銅礦是 ICOP。

Anthony Pompliano： 現在獨立投資人、自主決策的錢增長很快，這批人跟機構要的東西一樣嗎？

Jay Jacobs： 這是增長最快的客戶渠道之一。ETF 本來就是最民主化的工具，散戶在券商 App 裡買到的東西，跟全球最大機構買到的是同一個敞口。但終端投資人差別很大：有人要激光一樣精準的敞口，信念很強；有人剛存下人生第一個 100 美元，只想放個像養老金的東西。產品不同，教育也不同。

Anthony Pompliano： 你們也有幹不成的事吧？外面看你們比特幣 ETF 也贏了，AI 也贏了。什麼事讓你們睡不著？

Jay Jacobs： 教育永遠能做得更好。另一個是真問題：現在美國的 ETF 數量比上市股票還多，今年又是 ETF 發行創紀錄的一年，主動 ETF 已經超過指數 ETF。選擇多到投資人根本沒法選，而且名字還會騙人，一堆 ETF 聽起來都像 AI ETF、都像電力基建 ETF。掀開蓋子，持的是什麼、流程怎麼設計的，差別巨大。

Jay Jacobs： 舉 BIDA 的例子，我們特意用了 33 法案結構而不是 40 法案結構。33 法案是比特幣和黃金 ETF 用的那種結構，代價是投資人會收到一張 K-1 稅表，麻煩一點，但稅後效率更高。我們明知更複雜還是選了它，然後花力氣去解釋為什麼。

Jay Jacobs： 還有交易層面。我們不做市，但我們設計產品時會考慮做市商的痛點。兩隻名字一樣的 ETF，一隻背後有一大群做市商支持，市場動盪