新主席、舊通膨、超預期就業：沃什首秀後，全球資產如何重新定價？

上週，聯準會新任主席凱文·沃什交出了上任後的第一張貨幣政策答卷。

聯邦公開市場委員會決定，將聯邦基金利率目標區間維持在 3.50%—3.75% 不變，12 名投票委員全部贊成，沒有一票異議（延伸閱讀《沃什首秀前夜：比降息更重要的，是聯準會如何重塑預期？》），算是一次平淡無奇的「按兵不動」。

但與此同時，本次政策聲明則被壓縮為三段、約百餘詞，較此前數次會議明顯縮短，且此前用來描述風險平衡、未來政策調整和數據依賴的部分措辭被直接刪除，連市場已經習慣多年的「前瞻指引」也一併消失。

而沃什更是在發佈會上明確表示，新聲明「更短、更簡單，並且刪去了一些舊有語言」，在親歷 2008 年金融危機最慘烈階段的他看來，當前環境變化太快，聯準會不應過早承諾未來會做什麼，而應讓市場重新把注意力放回經濟數據本身。

這可能也是 6 月 FOMC 會議真正釋放的信號：沃什執掌的聯準會，不再試圖替市場降低不確定性，而是準備把一部分不確定性重新交還給市場。

一套新的溝通框架，開始了。

一、利率未變，聯準會政策語言變了

對於不少投資者來說，沃什依然是一個相對陌生的名字。

但他並不是聯準會的新人。2006 年至 2011 年，沃什曾擔任聯準會理事，親歷 2008 年金融危機以及此後的量化寬鬆進程，離開聯準會後，他長期批評央行資產負債表過度擴張、前瞻指引氾濫，以及貨幣政策對金融市場的過度干預。

所以相比於透過一次次政策暗示降低市場波動，沃什更相信價格信號，也更強調貨幣紀律，核心思想可以概括為「央行應該把目標說清楚，但不必把每一步操作都提前告訴市場」。

這種思路已經完整地體現在了他的首次 FOMC 上。

除了取消前瞻指引，沃什還拒絕在本次經濟預測中提交自己的利率路徑，他認為當前版本的點陣圖容易被市場誤解為一種政策承諾，但實際上，每一個點都只是官員基於當時資訊作出的條件預測。

他甚至形容官員們提交預測時，用的彷彿都是「帶著大橡皮的鉛筆」——數據一旦變化，預測隨時可能被擦掉重寫。

不過，即便沃什試圖淡化點陣圖的重要性，市場依然從中看到了一個非常明確的轉向。在本次提交預測的 18 名與會者中，9 人預計 2026 年底前至少需要加息一次，8 人預計利率維持不變，只有 1 人預計降息。

更值得注意的是，預計加息的 9 人中，3 人預計加息一次，5 人預計加息兩次，還有 1 人預計加息三次，政策利率年末中值也由 3 月預測的 3.4% 上升至 3.8%，這意味著在中位數情景下，聯準會今年不僅不會降息，反而可能加息 25 個基點。

與此同時，聯準會將 2026 年 PCE 通膨預測由 3 月的 2.7% 大幅上調至 3.6%，核心 PCE 預測則由 2.7% 上調至 3.3%。

也就是說，6 月會議釋放的資訊並不複雜，那就是經濟尚未弱到需要救援，通膨卻已經強到不能繼續討論降息，這也是為什麼市場一度期待的「沃什降息交易」，在他的首次亮相後迅速退場。

此外，川普提名沃什時，市場曾普遍猜測，新主席可能會比前任更願意降息，但在聽證會上沃什已經明確表示，總統從未要求他預先承諾任何利率決定，即便有人提出這樣的要求，他也不會接受。

現在看來，沃什並沒有急於證明自己是鷹派還是鴿派，他首先想證明的，是聯準會仍然有能力對通膨說不。

二、沃什接過的，是一隻怎樣的「燙手山芋」？

客觀地講，沃什面對的第一個難題，依然是通膨。

美國 4 月整體 PCE 同比上漲 3.8%，核心 PCE 同比上漲 3.3%，距離聯準會 2% 的長期目標仍有明顯差距。

更麻煩的是，當前通膨並不完全來自單一因素。

一方面，能源價格和地緣局勢持續影響上游成本；另一方面，供應鏈、關稅和服務價格仍在產生更廣泛的傳導壓力。一旦能源漲價進一步擴散至運輸、製造和居民消費，聯準會需要處理的不再只是一次短期衝擊，而是通膨預期重新抬頭的風險。

與此同時，就業市場又遠比市場此前預想的強勁。6 月 5 日公佈的美國 5 月就業報告顯示，非農就業人數增加 17.2 萬，約為市場預期的兩倍；失業率則繼續維持在 4.3%。

正常情況下，這是一份值得歡迎的數據。但在當前環境下，「經濟好消息」卻被市場翻譯成了「貨幣政策壞消息」，就業數據發佈當天，那斯達克綜合指數下跌 4.18%，創一年多以來最大單日跌幅。半導體和高估值科技股成為重災區，債券收益率則明顯上行。

川普隨後在 Truth Social 上發文，困惑地寫道：「就業報告這麼好，股票應該漲才對，不是跌。這 200 年來一直都是這樣的。」

這恰恰揭示了當前市場最矛盾的地方，沃什接手的不是一個像疫情時期奄奄一息急需央行馳援的經濟、那樣需要無限量化寬鬆才能續命的經濟，而是一個像 1994 年一樣，表面透露著強健的脈搏卻連帶著停滯性通膨隱患，隨時可能因為一次貨幣政策失誤而失速的經濟。

現在，加息怕壓垮復甦，降息怕通膨反撲，這恰恰是他最難處理的處境。

這也是為什麼，沃什真正面對的不是一道「加息還是降息」的二選一題，而是一場關於政策時機的精確控制。

值得注意的是，今年 4 月份，聯準會出現四票異議，此為自 1992 年以來出現的首次大規模內部異議，而這種分裂並不是突然出現的。過去兩年，聯準會內部的裂痕早已積累已久：鴿派認為就業市場已經降溫，應該盡快啟動降息以防止經濟硬著陸；鷹派則堅持通膨尚未真正被馴服，降息只會功虧一簣。

2024 年 9 月那次超預期的 50 基點大幅降息就引發了內部激烈爭議，時任理事米歇爾·鮑曼投下了反對票，成為近二十年來首位在利率決定上與主席公開唱反調的聯準會理事，川普任命新成員、施壓聯準會獨立性，更讓這種政治色彩以肉眼可見的速度滲透進了貨幣政策的討論。

因此沃什接手的是一个在政策方向上存在深度分歧的團隊，如今這把椅子換了新人，但那些積壓的分歧並沒有隨之消散，沃什不只是接下了一個職位，而是接下了一個隨時可能在公開會議上爆發的火藥桶。

怎麼建立內部共識，本身就是沃什面臨的第一道考驗。

三、全球資產正在如何重新定價？

對市場而言，本次 FOMC 的鷹派氣息也成為了股市風向標。

首先自然是美元和美債這組最直接的利率交易。

對應到資產層面，美元多頭 ETF UUP.M 的邏輯相對直接，畢竟市場對政策利率的預期越高，美國資產相較其他貨幣資產的利差優勢通常越明顯，所以 6 月 FOMC 後美元指數一度上漲約 0.5%，正是市場對潛在加息進行重新定價的結果。

中期美債ETF IEF.M 面臨的環境則更複雜。眾所周知，債券價格與收益率反向變動，那如果通膨預測繼續上修、市場進一步押注加息，中期國債收益率可能保持高位，對 IEF.M 形成壓力。

但這並不意味著美債只剩下單邊下跌邏輯。一旦就業或消費數據突然轉弱，經濟衰退擔憂升溫，避險資金又可能快速回流國債。因此影響美債的不只是聯準會下一步是否加息，還包括市場如何判斷加息之後的增長前景。

黃金股 GLD.M、IAU.M 則是當前配置相對糾結的資產，實際利率高企理論上壓制黃金，但中東地緣風險和全球央行持續增持黃金提供了另一條支撐。因此當兩股力量相互拉扯時，黃金更適合作為對沖敞口來理解而不是進攻性配置。

白銀股 SLV.M、SIVR.M 相比黃金多了一條工業屬性的邏輯，AI 基建對電力基礎設施和工業金屬的需求拉動，讓白銀在貨幣屬性之外有了獨立的需求支撐，這使它在同樣的宏觀壓力下，比黃金多一層緩衝。

而對於高利率對 AI 基建主線的衝擊，則分為兩個層次，不能簡單說「加息了 AI 基建就完了」：

• 首先是估值壓力：LRCX.M、KLAC.M 這類半導體設備股，LITE.M、AAOI.M 這類光通訊股，MU.M、SNDK.M 這類存儲股，VRT.M、GEV.M 這類電力基礎設施股，這些公司的估值建立在未來幾年持續兌現的收入上，利率越高，折現率越高，遠期現金流的現值越低；
• 第二層是資本開支風險：雲廠商的 AI CapEx 是整條鏈的水源，高利率環境下融資成本上升，雲廠商會不會收縮預算？目前來看微軟和谷歌、亞馬遜的 CapEx 仍在擴張，需求端邏輯沒有因為加息而改變，此外利率壓制的是估值，訂單數量並沒有減少，只要雲廠 CapEx 沒有出現收縮，AI 基建的產業邏輯依然成立，只是估值擴張的空間被壓縮了，我們回顧 2026 Q1 谷歌的表現就可以得出此結論；

防務板塊同樣具有一定防禦屬性。

LMT.M、NOC.M、RTX.M 等公司的收入主要來自長期政府合同，訂單和現金流的可見度通常高於高估值成長股。在利率偏高、市場偏好確定性現金流的階段，防務資產可能獲得相對優勢。

不過，這並不意味著防務股完全不受利率影響。收益率上行仍可能壓制其估值，真正提供支撐的，是國防預算和長期訂單的政策確定性，而不是對利率風險的絕對免疫。

四、往後看，市場真正應該盯住什麼？

沃什的首次 FOMC 已經給出了一個初步答案，即聯準會不準備繼續替市場規劃每一步政策路徑，未來的波動將更多由數據本身驅動。

但這仍然只是開始，接下來的幾個月，還有幾個關鍵節點值得投資者持續關注。

首先是 7 月 2 日的 6 月非農。這是沃什任內第一份涵蓋完整月度的就業報告，也是他在 7 月會議前收到的最重要的勞動力市場信號，如果就業繼續強勁，降息窗口進一步封閉，加息討論會從預期變成現實；如果數據明顯走弱，市場對貨幣政策路徑的預期會重新鬆動，屆時降息的邏輯才有重新定價的空間。

因此這一份數據，很可能直接決定 7 月會議的基調。

其次是 7 月中旬的 6 月 CPI，這是兩次 FOMC 之間最不能忽視的數據。沃什在發佈會上已經說得很清楚，價格穩定是當前的首要目標，如果 CPI 繼續頑固，他在 7 月會議上的立場只會更鷹；如果通膨出現實質性回落，市場會對他的下一步判斷產生分歧。無論哪種結果，這份數據都會在發佈當天引發顯著波動。

最後則是 7 月 28-29 日的第二次 FOMC，這或許是真正屬於沃什的第一次利率決定。7 月這次，有了非農和 CPI 的數據積累，他需要做出真正的政策選擇，屆時市場對他的判斷會更清晰，方向的輪廓也會更完整。

當然，下半年的中期選舉無疑是一個更長時間維度上的變數，隨著選舉臨近，白宮和聯準會之間的張力註定會再次被放大。川普對降息的渴望不會消失，而沃什在聽證會上那句「我不會答應」，將在每一次政治壓力升溫時被反覆檢驗。

貨幣政策獨立性這個命題，會在下半年持續成為市場的背景噪音。