黄仁勳嚴選：Marvell 指引再上調，2028年營收上看165億美元

TL;DR

• Marvell 將 2027 財年營收指引提高到 115 億美元，互連業務增速上調至超過 70%。
• 當前增長主要來自成熟的大規模外業務，CPO 等大規模技術仍有待 2027 年後驗證。
• 相關標的：MRVL（美股）、AVGO（美股）、COHR（美股）

在黃仁勳瘋狂喊單後，Marvell 在 Evercore TMT 峰會上再次確認 AI 相關訂單異常強勁，並將 2027 財年營收指引上調至約 115 億美元，互連業務增速預期從此前的約 50% 提升至超過 70%。客製化 ASIC 今年約 20 億美元，明年目標翻倍。公司股價自 2026 年以來累計漲幅已接近 140%-158%，遠超同業和市場平均水平，期間多次出現單日 30% 以上的大漲，成交量也明顯放大。

多數報導將這一系列訊號解讀為 Marvell 已穩坐 AI 互連龍頭位置，資料中心業務成為絕對核心。但實際情況是，當前增長主力仍是經過市場驗證的大規模外業務，依靠 PAM DSP、TIA 驅動器和插拔式光模組的量產優勢。而代表更高單集群價值、也更具戰略意義的大規模光學和 CPO（共同封裝光學）仍在為 2027 年量產做準備。從早期部署到 2028 年形成數億美元年化收入，這項執行確定性才是判斷增長勢頭能否延續到 2028 年、公司能否從組件供應商轉向雲端廠商戰略夥伴，以及當前高估值是否已充分反映樂觀預期的關鍵。

峰會更新顯示 AI 訂單確實強勁

Marvell 在峰會上將指引上調建立在已落地的 AI 訂單和供應鏈鎖定上，而不是遠期願景。2027 財年營收指引升至約 115 億美元，2028 年上限進一步提高到約 165 億美元。其中互連業務 2027 年同比增速上調至超過 70%，客製化 ASIC 今年貢獻約 20 億美元，明年目標超過 40 億美元，外掛 CXL 加客製化 NIC 2028 年目標 30 億美元以上。

這些數字有具體支撐。管理層反覆提到資本開支驅動的需求非常強勁，訂單已轉化為可見的增長路徑，雷射器等關鍵零組件雖然交期緊張但產能已經鎖定，PAM DSP 每代都保持率先量產的節奏（1.6T 今年大規模部署、3.2T 明年送樣）。這與此前幾次業績電話會議的路徑一致，指向的是真實需求，而非單純的樂觀預測。

不過股價已提前大幅交易這個故事。今年以來回報遠超同業和指數，暴漲後波動率和期權隱含波動也同步上升，市場討論從尋找受益標的轉向「還能漲多久」和回調風險。這形成明顯反差：短期訂單支撐的勢頭清晰可見，但市場定價已包含較多中長期樂觀假設。

指引強勁之後，投資者自然會問這些增長到底來自哪些具體業務，大規模外和大規模各自貢獻有多大。

當前增長主力是成熟的大規模外業務

互連業務的當前主力仍是大規模外部分。PAM DSP、TIA 驅動器以及 400G、800G、1.6T 插拔式光模組已形成成熟產品線，每代率先量產幫助公司守住市場份額，TIA 加驅動器業務年收入已達到約 10 億美元量級。從長距相干到更輕量化的高速 PAM 完整覆蓋，讓公司在資料中心之間橫向擴展的市場裡佔據有利位置。

大規模業務則正從起步進入加速階段。當 AI 集群從數萬張 GPU 或 XPU 擴展到百萬級別，前端算力像引擎升級，後端互連就像高速公路需要從單車道擴展到多車道。集群內部帶寬需求大約是前端的 10 倍。功耗和密度瓶頸正推動行業從傳統插拔式光模組轉向近封裝光學和 CPO，這一轉變能顯著提高每個機架的晶片裝載量，也會擴大整個市場空間。

CPO 的核心在於把光引擎與 XPU 或交換機封裝在一起，減少電氣到光的轉換損耗，從而提升帶寬密度並降低整體功耗。這不是簡單換個零件，而是解決大規模集群新瓶頸的系統級方案。Marvell 通過先前收購積累的 SerDes IP、DSP 能力和最近整合的 Celestial AI 技術，正試圖在這一方向建立整合優勢。但目前大規模業務貢獻仍然有限，真正放量要等到 2027 年後的量產落地。

大規模代表更高的單機內容增加和市場擴張機會，那麼 Marvell 在這塊新興領域的技術路徑、產能準備和爬坡執行力到底如何？

Celestial 收購完成後 CPO 量產路徑如何

Celestial AI 收購已在 2026 年初完成整合，其光子織物技術被納入 Marvell 的大規模路線圖，將與客製化 XPU 和大規模交換機共同封裝。管理層預計 2027 年進入正式量產準備階段，目標 2028 年底光子織物實現約 5 億美元年化收入，並後續朝翻倍推進，15 個月內累計貢獻約 10 億美元（單品口徑）。這一路徑比早期展望有所優化，但仍依賴客戶驗證和製造爬坡的順利推進。

供應鏈細節顯示確定性有所提升。雷射器交期緊張，但 Marvell 已鎖定相關產能，公司專注於矽光晶片設計與整合，而非自己生產雷射器。與 NVIDIA 的 NVLink Fusion 合作進一步覆蓋矽光子學、客製化 XPU 與 NVIDIA 集群的網路互通，以及 OCTEON 基頻對 AI-RAN 的支援。這不僅提升技術相容性，也增強了在 hyperscaler 招標中的可信度，讓 Marvell 的異構計算方案更容易被納入下一代 AI 工廠規劃。

如果百萬 XPU 級集群廣泛採用 CPO，功耗明顯降低、帶寬密度提升，會直接增加 Marvell 在每個機架裡的內容價值，並支撐收入和毛利擴張。反之，如果 2027 年量產爬坡慢於預期、客戶驗證週期拉長，或者良率和成本曲線不如預期，2028 年的貢獻就會低於當前市場隱含水準，整體指引兌現壓力就會顯現。目前所有表述仍屬於前瞻指引，實際出貨和份額數據要到 2027 年才能給出更硬的驗證。

在從 SerDes、DSP 到光引擎、客製化 XPU 的全棧佈局和生態夥伴支持下，Marvell 能否在競爭中保持差異化並轉化為實際份額提升？

在 Broadcom 面前，Marvell 的差異化能維持嗎

Marvell 在 PAM DSP 市場領先、從長距相干到 1.6T 和 3.2T 的全面覆蓋、客製化 ASIC 與 OCTEON 的整合優勢都是真實成果，NVIDIA 合作也為異構計算提供了額外選項。這些要素讓公司在部分 hyperscaler 項目中具備競爭力，尤其在需要快速量產和生態相容的場景。

但 Broadcom 在網路 ASIC、光學整體規模和成熟度上仍保持明顯領先。Broadcom 的客製化矽項目體量更大、客戶黏性更強，在部分大規模外和大規模重疊領域，Marvell 仍需要靠更高整合度和特定技術路線來爭取增量份額。「互聯戰略夥伴」的定位目前更多還是一種目標，最終能否兌現取決於 2027-2028 年實際招標結果和出貨拆分，而不是當前的佈局廣度。

對投資者來說，這意味著下一代 hyperscaler 招標中，Marvell 每個機架的內容價值有可能從當前水準提升 20-50%，從而支撐收入可見性和毛利擴張潛力。但如果 CPO 爬坡慢於指引，或者 Broadcom 在更多客製化項目中佔優，2028 年增長可能低於當前估值隱含的最優情景，股價回調壓力就會加大。當前高 beta 屬性在敘事推動下放大漲幅，同時也放大執行不如預期時的波動。

CPO 大規模落地仍是最大待驗證變數

儘管 AI 訂單強勁、PAM 領先量產和 NVIDIA 相容提供了真實的中期勢頭與選項價值，但 CPO 作為新技術，從籌備到大規模部署的良率、成本曲線、熱管理、供應鏈穩定性和 hyperscaler 資本開支是否能維持當前節奏，仍然是 2028 年增長可持續性的核心約束。歷史經驗顯示，新技術從早期量產到形成有意義收入，通常需要多次迭代，目前 CPO 仍處於這一早期階段。

Marvell 過去指引兌現記錄不錯，但本次爬坡目標相對激進。估值已在 2026 年大幅抬升，包含了較多最佳情境假設，市場討論擁擠度上升也推高了波動率。Broadcom 的規模優勢短期內不會消失，淨份額獲取仍需持續證據。目前階段屬於加速期，同時已出現後期擁擠的早期訊號——價格劇烈波動和討論重心轉向兌現壓力，正是這一特徵的體現。

投資者不應只看峰會上的願景，而應重點追蹤 2027 年實際收入拆分、出貨里程碑、CPO 具體客戶驗證進度以及 hyperscaler 資本開支節奏。這些變數最容易改變當前判斷。如果 2027 年里程碑兌現強勁，互連內容結構性提升的趨勢將獲得更堅實支撐；如果出現延遲或份額不如預期，高位估值就面臨修正壓力。AI 互連的結構性機會確實存在，Marvell 的全棧佈局也提供了差異化選項，但最終兌現程度取決於執行細節，2027 年將成為關鍵驗證窗口。