股市新高之下，債市與原油仍在「投反對票」

原文標題：The Bond Market Isn't Buying This Rally. Neither Am I.

原文作者：KURT S. ALTRICHTER, CRPS

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當股市迅速收復戰時跌幅、逼近歷史高位時，一種「風險已經出清」的敘事正在重新佔據主導。但這篇文章提醒我們，如果只看權益市場，很容易誤判當前的真實環境。

債券與原油給出的信號並不一致：利率上行、油價高企，指向的是通膨仍具黏性、聯準會政策空間受限，以及地緣衝突尚未真正落地。相比之下，股市卻在同時定價低通膨、降息重啟、成本可控與衝突緩解，這是一組高度理想化的前提。

作者認為，這輪反彈更多來自動量而非基本面。在「不願錯過上漲」的交易行為推動下，價格可以短期偏離現實，但最終仍需回歸由宏觀變數所決定的區間。

當不同資產類別之間出現分歧，真正的風險往往不在於誰對誰錯，而在於這種分歧如何被修復。當前的問題，不是市場是否樂觀，而是這種樂觀，是否已經走在了數據之前。

以下為原文：

「規則二：單一方向上的過度波動，往往會引發相反方向上的過度反轉。」——鮑勃·法雷爾（Bob Farrell）

標普 500 指數已經完全收復了在美伊衝突期間的全部跌幅。截至昨日，該指數較 2 月 27 日（首次對伊朗發動打擊的前一天）已高出 1%，距離歷史新高也僅一步之遙（不到 1%）。

短短 10 個交易日，市場完成了一次完整的往返。

我直說吧，如果你現在只看股票市場，一切看起來都像是「恢復健康」了。戰爭爆發，市場下跌，然後迅速反彈，一切回歸正常，大家繼續往前走。

但如果把視野拉寬，這並不是正在發生的真實情況。

債券市場並沒有確認這輪上漲。

原油市場也沒有確認這輪上漲。

當全球最重要的兩個市場都在講述一個與股市不同的故事時，這絕不是可以忽視的信號。

那麼，當前股市到底在定價什麼？

要讓標普 500 站在戰前水平之上，市場實際上需要同時相信以下幾件事：

當前的油價，還不足以對消費產生實質性抑制

聯準會會無視偏熱的通膨數據，依然選擇降息

更高的原材料和運輸成本，不會侵蝕企業利潤率

中東衝突在半年內足夠接近解決，從而不會構成風險

也許事情真的會這樣發展。我並不是說這不可能。但這是一組相當激進的前提，而當前債券和原油市場釋放的數據，並不支持這些假設。

從基本面來看，股市的定價，已經接近「完美預期」。

我們來看一下更具體的數據

2 月 27 日，也就是戰爭爆發前一天，各項關鍵指標的收盤情況如下：

10 年期美債殖利率：3.95%，而昨日收於 4.25%，較戰前上升了 30 個基點

WTI 原油：67.02 美元，目前價格大約比當時高出 37%

2 年期美債殖利率：3.38%，昨日收於 3.75%，較戰前上升接近 40 個基點

現在，我們逐一拆解這些變化背後的含義。

10 年期殖利率在戰爭爆發後上升 30 個基點，並不是因為債券市場對經濟成長更樂觀。當前消費者情緒在走弱，信心依然疲軟。這個利率上行，本質上是債券市場在「默默」定價通膨。

它傳遞的信號很明確：更高的油價正在向整體價格體系傳導，而聯準會未來的政策空間，可能並沒有股票市場所假設的那麼寬鬆。

油價在 6 週內上漲了 37%，這並不是一個市場相信美伊之間即將達成真正、持久協議時應有的表現。

如果交易員真的對一項穩定的停火協議充滿信心，油價早就應該回落到 70 美元區間，並繼續下行。但現實並非如此。油價依然維持在高位，這意味著原油市場並沒有像股市那樣，在定價同樣的「衝突即將解決」的預期。

而 2 年期美債殖利率仍然比戰前高出 40 個基點，這本身就是對「聯準會即將降息」這一敘事的直接挑戰。

2 年期殖利率是我們觀察利率預期中最敏感的指標，它對聯準會政策路徑的反映，比其他任何資產都更直接。而現在，它傳遞的信號是：聯準會的操作空間，比市場想像的要小。這一點，會影響支撐本輪股市上漲的幾乎所有估值邏輯。

那麼，到底是誰判斷對了？

股市可能是對的，這一點我願意承認。如果真的出現實質性的停火協議，債券殖利率可能會迅速回落；一旦供給問題得到可信的解決，油價也可能大幅下跌。這並不是第一次由股市先行，其他市場隨後「補漲」或跟上。

但還有另一種解釋，我認為目前被低估了。

這輪上漲，很大一部分並不是由基本面驅動的，而是由動量推動的。交易員不願在上漲趨勢中做空，這種行為本身就會不斷推高市場。這樣的買盤，確實可以讓行情持續得比應有的時間更久。

但它並不會改變底層邏輯。

而底層的現實是：油價依然高位、利率仍在上行，聯準會的降息空間也比多頭所需要的要更為有限。

由基本面驅動的上漲，往往更具持續性；而由動量推動的上漲，通常更脆弱、也更短暫。當你在歷史高位附近考慮是否加倉時，這種差別尤為關鍵。正如上方的市場估值圖所顯示的，當前股市已經在定價一種「完美情境」。

我的實際判斷

過去 10 天，情況確實有所改善，這一點我不會否認。我也不是那種無緣無故唱空的人。

但股市的定價，與債券和原油所反映的現實之間，仍然存在明顯差距，而這個差距並沒有縮小。我正在密切關注這一點。

當前，股市處在區間中最樂觀的一端；而債券和原油更接近中間位置，反映的是一個通膨仍然存在、聯準會政策空間有限、且衝突尚未真正解決的世界。

這個分歧終究會被修復，而路徑只有兩種：

要麼，真正的停火協議達成，油價回落至 70 美元附近，聯準會獲得明確的降息空間，最終證明股市是對的；

要麼，這些都不會發生，股市將回落，向債券和原油當前所反映的水平靠攏。

而目前來看，債券和原油並沒有向股市靠攏的跡象，更像是股市需要下行來與它們「對齊」。

下一次通膨數據將在 5 月 12 日公佈。如果我的判斷是對的，CPI 高於 3.5%，那麼 2026 年的降息敘事基本就會宣告終結。

如果你在這個位置繼續加倉，本質上是在押注一切都按最理想的方向發展：戰爭順利收場、沒有「川普突發言論」的干擾；通膨維持可控；聯準會按計劃降息；企業盈利穩住。這四件事必須同時成立。其中任何一項出現明顯偏差，這個市場向下調整的過程，很可能會迅速而劇烈。

相比之下，我更願意保持耐心，而不是去追逐一個被兩大關鍵資產類別「悄悄否認」的上漲。如果長期信號指向買入，我們自然會按策略逐步增加倉位。

也別忘了——唯一可以確定的，是一切終將變化。

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