Tiger Research：萬字解析Crypto最賺錢的業務及其商業模式

本報告由 Tiger Research 撰寫。穩定幣發行是加密領域最賺錢的業務之一。

然而，由於泰達幣（USDT）和 USDC 合計佔據超過 85% 的市場份額，新進入者若想在相同的儲備利息模式上競爭，並不現實。

本報告分析了四個發行方，它們各自在這一格局中開闢了獨特的位置。

泰達公司以約 62% 的市場份額領先。在核心的儲備收益模式之上，該公司正透過引入四大會計師事務所審計以及投入 200 億美元用於新業務投資，來重建信任並實現收入多元化。

StraitsX 不以儲備利息為主要收入來源，而是以支付手續費為核心。其與支付寶 +、GrabPay 及 Visa 的整合展現了現實場景中的實用性，而每月轉帳量達到自身市值 2.5 倍的數據也驗證了該模式的可行性。比競爭對手更早獲得新加坡金融管理局頒發的主要支付機構牌照，使得監管要求反而成為其競爭護城河。

M0 公司並不直接發行穩定幣。相反，它提供共享基礎設施，使其他公司能夠發行自己的穩定幣。MetaMask 和 Exodus 已在該平台上運營穩定幣。隨著發行方和建設者的不斷加入，該模式透過網路效應持續增強。

KRWQ 在缺乏國內監管框架的情況下運營，率先抓住了已在監管體系之外運行的韓元無本金交割遠期市場的離岸需求。待監管框架確立後，該公司計劃利用預先建立的離岸流動性進入韓國國內市場，隨後將該模式複製至亞洲其他主要無本金交割遠期貨幣。

穩定幣發行市場並未趨向於單一的商業模式，而是呈現出分化態勢。根據各發行方的規模與定位，根本不同的收入策略得以共存。

穩定幣發行市場

穩定幣發行是加密領域最賺錢的業務之一，正吸引著越來越多的機構參與者。

泰達公司率先主導了這一領域，在早期交易市場中作為主要流動性提供者佔據了領先地位。Circle 公司緊隨其後，以監管合規為優先方向，並於 2025 年 6 月在紐約證券交易所上市，將其影響力擴展至傳統金融領域。

這一機構化進程將穩定幣總市值推升至約 3000 億美元，並促使主要司法管轄區正式確立監管框架。美國於 2025 年 7 月簽署了《GENIUS 法案》，建立了首個針對支付型穩定幣的聯邦監管框架。歐盟實施了《加密資產市場監管法案》，香港也頒布了《穩定幣條例》，標誌著全球範圍內的監管競爭全面啟動。

這一增長勢頭預計將進一步加快。Tiger Research 的分析顯示，穩定幣年淨供應增量從 2024 年的 550 億美元增至 2025 年的 1010 億美元，幾乎翻了一番。如果主要司法管轄區完成相關立法，且機構需求實質性進入，即使在保守的 15% 年增長率假設下，預計到 2030 年市場規模也將超過 6000 億美元。

穩定幣的核心收入模式在於儲備管理，而非發行行為本身。當用戶存入 1 美元時，發行方鑄造 1 枚泰達幣或 USDC，並將該美元配置於美國國債、貨幣市場基金等低風險資產。隨著發行規模的擴大，儲備基數及其所產生的利息收入也隨之增長。

該模式本質上是一場規模競賽。要從儲備利息中產生可觀的收入，需要數百億美元的流通量。目前，泰達幣（約 62%）與 USDC（約 25%）合計佔據超過 85% 的市場份額，其餘 15% 則由數十家小型發行方分割。對於後來者而言，僅靠儲備利息模式競爭並不現實。

新進入者正透過設計替代性收入模式或徹底重新定義業務來應對這一局面。一些公司將支付手續費及與實體經濟的融合作為主要收入來源；另一些公司則提供發行基礎設施而非直接發行穩定幣，從而賺取網路服務費；還有部分公司選擇在監管相對寬鬆的貨幣區域先行吸納離岸需求，待監管框架完善後再進入本國市場。

穩定幣發行市場並未趨同於單一模式，而是走向分化。根據各發行方的規模與定位，根本上不同的收入策略得以並存。以下章節基於對關鍵參與者的訪談，詳細分析這些模式在實踐中的運作方式。

泰達公司：穩定幣的市場標竿

泰達公司於 2014 年首次發行了與美元掛鉤的穩定幣泰達幣，目前持有約 62% 的穩定幣市場份額，實際扮演著行業開創者的角色。

泰達公司之所以能維持長達十年的市場領先地位，並不僅僅因為其先發優勢。造就今日泰達公司的是一系列主動而審慎的結構性轉變：全面改革儲備資產構成，從商業票據轉向美國國債；建立季度性的外部鑑證機制；以及向多元化的商業模式轉型，將穩定幣業務產生的利潤再投資於人工智慧、能源、教育和通訊等領域。

商業模式

泰達公司的收入來源多樣，但儲備管理始終是其核心。

每次泰達公司發行泰達幣時，都會收到等額的美元，並將其投資於美國國債、逆回購協議、貨幣市場基金等安全資產。隨著發行量的增長，管理的資產規模不斷擴大，利息收入也相應累積。此外，部分儲備以黃金和比特幣的形式持有，這兩類資產的價格上漲會帶來額外的按市值計算的收益。根據公開資訊，儲備管理收入佔其總利潤的絕大部分。

次要收入來源包括協議整合費用和交易手續費。此外，泰達公司還擁有一個獨立於泰達幣儲備的戰略投資組合，涵蓋人工智慧、能源和通訊等領域。

監管參與

自 2025 年第一季起，泰達公司依據薩爾瓦多《數位資產法》持有穩定幣發行商牌照，並在國家數位資產委員會的監督下運營。然而，有觀點認為這一架構限制了其透明度。標準普爾公司已將此作為給予泰達幣較低透明度評分的依據之一。

泰達公司正透過分頭進入美國市場的方式來解決這一問題。在《GENIUS 法案》框架下，該公司推出了 USAT，作為專為美國監管環境設計的產品線，而泰達幣則繼續作為面向全球市場的通用型產品。這兩個市場在結構上相互獨立，並同步推進。

泰達公司也在積極回應有關透明度的爭議。雖然由 BDO 會計師事務所驗證的季度儲備鑑證報告一直是其基準做法，但泰達公司已於 2026 年 3 月正式聘請一家四大會計師事務所對泰達幣的儲備進行全面的審計。與僅確認某一時點儲備構成的鑑證不同，全面審計以更高的審查標準涵蓋資產、負債及內部控制體系。

市場對此作出了反應。隨著泰達公司監管合規狀況的改善，Circle 公司的股價下跌了約 20%。這表明，泰達公司正在彌補其原先最主要的競爭短板，從而重塑了市場競爭格局。

增長戰略

泰達公司的增長戰略聚焦於現實世界資產擴張、技術創新及新業務發展。其旗艦級的現實世界資產產品是泰達黃金，這是一種由存放在瑞士金庫中的實物黃金以 1:1 比例支持的代幣。該產品佔據了黃金支持型穩定幣總市值的一半以上，且其基礎資產規模仍在持續擴大。

新業務的拓展也在同步推進。泰達公司的自有投資組合規模超過 200 億美元，廣泛分佈於人工智慧、能源、媒體和通訊等領域。該投資組合完全獨立於泰達幣的儲備，作為盈餘資本的增長引擎，將穩定幣發行所產生的利潤再投資於長期增長動力。

關鍵要點

泰達公司的案例為任何考慮進入穩定幣業務的企業提供了若干結構性啟示。

第一，穩定幣發行是一門規模生意。每一枚發行的泰達幣都對應投資於美國國債。隨著發行量的增長，國債持有量增加，利息收入也隨之上升。理解發行量與資產管理規模之間的這一直接關聯，是分析任何穩定幣商業模式的起點。

第二，監管合規是先決條件，而非可選項。即便是泰達公司，也必須在監管框架內運作。無論現行監管框架多麼不明確，業務結構的設計從一開始就必須將納入監管體系作為考量因素。穩定幣本質上是一個在監管範圍內運行的行業。

StraitsX：面向東盟實體經濟的穩定幣發行商

StraitsX 是一家總部位於新加坡的穩定幣發行商。其核心產品為 XSGD（與新加坡元掛鉤）和 XUSD（與美元掛鉤），並已將業務擴展至印尼盾等東盟主要貨幣。

值得關注的不僅僅是其數位資產發行本身：StraitsX 正在構建與東盟實體經濟直接相連的支付基礎設施。根據鏈上數據平台 rwa.xyz 的數據，XSGD 的月度轉帳量（約 3990 萬美元）約為其市值（約 1580 萬美元）的 2.5 倍。

與泰達幣、USDC 等全球主流穩定幣相比，StraitsX 的絕對資產規模與週轉量仍然較小，但其應用場景存在根本差異。主流穩定幣主要用於加密貨幣交易所的投資交易，而 StraitsX 的代幣則用於日常的真實商業活動。數據表明，其發行的代幣並未閒置在投資者錢包中，而是在市場中持續流通。

StraitsX 之所以被視為東盟地區專業化的支付基礎設施，不僅源於鏈上數據指標，更在於其背後強大的企業對公支付網路整合能力。

商業模式

StraitsX 的收入模式以支付手續費為核心。儲備利息收入受流通量、利率等外部變數制約，而支付手續費與交易量掛鉤，能夠隨業務增長而同步擴大。

儲備利息收入： 與流通中 XSGD 和 XUSD 相對應的儲備金存放於星展銀行、渣打銀行和聯合國際銀行的信託帳戶中。根據新加坡金融管理局的規定，利息歸公司所有，而非代幣持有者。基於約 6500 萬美元的總流通量估算，年收益約為 260 萬至 325 萬美元。

支付處理費： 每次使用穩定幣進行支付或結算時產生。主要管道包括資金的進入與退出通道、二維碼支付網路（與支付寶 + 及 GrabPay 的整合）以及銀行卡發行（Visa 銀行識別碼贊助）。該收入與交易量掛鉤，而非費率。

場外交易與外匯互換價差： 在穩定幣之間的互換、買賣交易以及大宗場外交易中賺取的外匯價差。

其中，支付手續費主要透過 StraitsX 的外部網路整合產生。支付寶 +、GrabPay 等主要行動支付平台，以及幣安、Bybit 等全球交易所，均已採用 StraitsX 的系統進行資金結算，覆蓋了多種應用場景。值得關注的是，StraitsX 內部數據顯示，與 Visa 卡關聯的穩定幣支付量在過去一年增長了 40 倍，同期發卡量增長了 83 倍。

監管定位

加密行業普遍認為嚴格的監管會限制業務擴張。StraitsX 則採取了相反的路徑，將新加坡金融管理局的監管框架轉化為競爭防禦手段。

這一戰略的基礎是 StraitsX 獲得的新加坡金融管理局主要支付機構牌照。憑藉該牌照，StraitsX 獲准運營新加坡金融管理局所監管的七項主要支付服務中的六項。這使得該公司能夠在一個法律實體內合法開展跨境匯款、外匯兌換、商戶支付及帳戶發行等業務，遠超出單純的代幣發行範疇。XSGD 和 XUSD 已被認定為實質上符合新加坡金融管理局單一貨幣穩定幣監管框架的穩定幣。

機構資本要大規模進入區塊鏈生態系統，銀行級別的認識你的客戶及反洗錢系統是基本前提。而大多數在監管範圍之外運營的加密公司無法滿足這一標準。

StraitsX 正與監管機構共同開發一套基於密碼學的下一代身份驗證系統。其戰略是提前滿足未來機構資金流入時所要求的合規標準，從而確保自身能夠獨佔地吸納這些資本。

增長戰略

在建立了可持續的收入模式之後，StraitsX 的下一個目標是進入新的結算市場。其長期的增長動力主要來自於現實世界資產結算。隨著股票、債券等傳統資產逐步遷移至鏈上，對作為結算手段的代幣化現金的需求也將隨之增長。海峽 X 公司計劃透過提供跨多個區塊鏈環境的跨鏈互操作能力，來捕捉機構結算需求。

關鍵要點

StraitsX 的案例表明，長期的增長動力主要來自現實世界資產結算。隨著股票、債券等傳統資產上鏈，對作為結算媒介的代幣化現金的需求將同步增長。海峽 X 公司計劃透過提供跨多個區塊鏈環境的跨鏈兼容性，盡早搶佔機構結算需求。

第一，週轉率比總量更為重要。非美元穩定幣發行方無法僅靠發行