市場在等戰爭結束，油價卻在為持久戰定價

原文標題：Oil Is the War

原文作者：Garrett

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當市場仍將油價波動視為戰爭的「結果變數」時，這篇文章認為，真正需要理解的，是戰爭本身正在如何透過石油被定價。

隨著荷姆茲海峽持續受阻，全球原油供給體系被迫重構——亞洲買家大規模轉向美國原油，WTI 反超 Brent，標誌著定價機制與貿易流向正在發生結構性變化。短期的價差可以用合約解釋，但更深層的，是「誰還能供給」的問題。

作者進一步指出，當前市場的關鍵誤判不在價格，而在時間。期貨曲線仍隱含一個前提：衝突將在短期內結束、供給恢復。但更可能的路徑，是一場長期消耗戰。這意味著油價的高位不再是階段性衝擊，而將演變為更持久的結構狀態，區間或上移至 120–150 美元。

在這一框架下，原油不再只是大宗商品，而成為所有資產的「上游變數」。其重定價將沿著利率、匯率、股市與信用市場逐層傳導。

市場已經定價了戰爭的發生，但尚未定價戰爭的持續。

以下為原文：

川普給了伊朗 10 天期限。那已經是一個星期前的事了。昨天，他再次提醒所有人：倒數計時只剩 48 小時。德黑蘭的回應是：不。

五週前，也就是 2 月 28 日美以戰機空襲伊朗時，市場的定價邏輯仍然是一次「外科手術式」的空中打擊：兩週，最多三週；荷姆茲海峽恢復通航；油價衝高後回落，一切回歸常態。

但我們當時的判斷是：不會。

從第一天起，我們的核心觀點就是，這場戰爭會先升級，再在更後期才可能降溫。最可能的路徑，是地面部隊介入，隨後演變為一場漫長而消耗性的衝突。荷姆茲海峽的中斷時間，會遠遠超過市場願意納入模型的假設。我們在持續時間框架、荷姆茲定價模型以及戰爭變數分析中，已經給出了完整邏輯。

核心判斷很簡單：伊朗不需要贏，它只需要把戰爭成本抬高到足以迫使華盛頓尋找退出路徑。而這個「退出」，不會伴隨著海峽的順利重開。

五週之後，這一判斷的每一個關鍵部分，正在被逐步驗證。荷姆茲海峽仍未恢復通行。布蘭特原油收於約 110 美元。五角大廈正在為數週的地面行動做準備。川普的戰爭目標，也從「去核化」滑向「把對方打回石器時代」，但他依然無法清晰定義何為「勝利」。

地面部隊的投入，是我們一直追蹤的升級拐點。海軍陸戰隊和空降部隊已經在戰區集結，這一刻正在逼近。

但比下一輪空襲或下一次最後通牒更關鍵的，是石油。

石油不是這場戰爭的副產品，石油本身就是戰爭的核心。股市、債市、加密市場、聯準會，甚至你的日常食品開支——一切都是下游變數。只要判斷對油價，其餘都會順著展開；一旦判斷錯了，其他所有決策都將失去意義。

WTI 原油價格剛剛自 2022 年以來首次高於布蘭特，這一變化已經引起市場注意。

很好，本該如此。

WTI 高於布蘭特：所有人都在問什麼

4 月 2 日，WTI 原油收於 111.54 美元，布蘭特收於 109.03 美元。WTI 較布蘭特溢價 2.51 美元，為 2009 年以來最大價差。而就在兩週前，WTI 還相對布蘭特存在明顯折價。

所有人都在問：發生了什麼？下面是簡要版本，以及更接近真實的版本。

簡要版本：合約期限的錯位

WTI 近月合約對應 5 月交割，而布蘭特的近月合約已經滾動至 6 月。在供給如此緊張的情況下，「提前一個月交割」就意味著更高的價格——WTI 只是恰好交割時間更早。

擁有 35 年交易經驗、現任職於牛津的石油交易員 Adi Imsirovic 表示，在歷史高位的運費和保險成本之上，買家願意為提前一個月提貨的布蘭特原油多支付近 30 美元/桶。在他 35 年的職業生涯中，從未見過這樣的情況。

這是一個「機制層面」的解釋——它是正確的，但並不完整。

真實版本：價格曲線正在整體移動

WTI 與布蘭特的趨同，並不只是近月合約的偶發錯位。彭博指出，這一現象在多個合約月份中都清晰可見，貫穿整個遠期曲線。也就是說，整條價格曲線正在被重新定價。

原因是什麼？亞洲需求的轉向。3 月下旬，亞洲煉廠鎖定了約 1000 萬桶 5 月裝船的美國原油；前一週也採購了約 800 萬桶。Kpler 預計，4 月美國對亞洲的原油出口將達到 170 萬桶/日，高於 3 月的 130 萬桶/日。中國、韓國、日本，以及埃克森美孚在新加坡的煉廠，都在買入美國原油——因為這是目前「唯一還能拿到的貨」。

荷姆茲海峽仍處於關閉狀態。阿布達比的標竿原油 Murban——也是最接近 WTI 的替代品——已經從全球市場消失。WTI，正在成為全球的「邊際定價油」。

這不是恐慌性搶購，而是一種流動結構的改變。

現在再來看遠期價格曲線。

這條曲線在傳遞一個訊號：這只是階段性衝擊，到聖誕節前，一切將回歸正常。

我們的判斷是：這條曲線在「做夢」。

三種結局，一種基準路徑

我們在《Weekly Signal Playbook》中已經提出過這一分析框架。到目前為止，沒有任何變化；如果說有變化，那也是基準情形的機率在進一步增強。

這場戰爭，最終只會以三種方式收場：

圖中列出三種結局：一，美國完全撤出中東；二，伊朗政權更迭（類似 2003 年伊拉克）；三，長期消耗戰（attrition war）

結局一，在政治上幾乎不可能實現。

結局二同樣站不住腳：地形條件、兵力需求，以及游擊戰的演化邏輯，都說明這條路代價高昂且難以收場。伊朗的國土面積是伊拉克的三倍，人口接近其兩倍，更不用說那片不會給入侵者留下餘地的山地地形。這不是 2003 年。

結局三才是基準情形，而且機率遙遙領先。若衝突演變為長期消耗戰，荷姆茲海峽的中斷就會持續，油價也將維持高位。這種高位將是結構性的，而非暫時性的。當前遠期價格曲線，對這一點顯然定價不足。

多數人忽略的一點在於：如果只從石油產業本身來看，一場長期戰爭，反而可能符合美國的戰略利益。中東的原油產能會在衝突中遭到破壞，全球買家只能轉向北美能源，因為其他替代來源已經所剩無幾。而更高的油價，也會刺激美國生產商擴大產量——增加鑽機、加碼頁岩油投資。看下面這張圖就會發現，歷史上幾乎每一次重大油價飆升，都會在隨後 12 到 18 個月內，帶來一輪美國產量上行。

美國真正需要管理的唯一成本，是國內層面：如何避免汽油價格長期維持在每加侖 4 美元以上，從而引發政治反彈。這是一個「痛點閾值」，而不是決定戰爭是否結束的條件。

價格的「算術」

在荷姆茲海峽關閉的情況下，布蘭特 110 美元並不是上限，而只是起點。在我們的基準情形下，只要海峽持續關閉，油價將在 120 至 150 美元區間維持。

時間每過去一週，庫存就在被消耗。瑞銀數據顯示，全球庫存已在 3 月底降至五年均值——而那還發生在最新一輪升級之前。麥格理則給出判斷：如果戰爭拖過 6 月且海峽仍未開放，油價衝上 200 美元的機率為 40%。

近月價差（即布蘭特最近兩個合約之間的價差）已經擴大至 8.59 美元/桶。市場正在為「提前一個月交割」支付約 8% 的溢價——這是 2008 年級別的緊張狀態。

但 2008 年，並沒有 15% 的全球供給被物理性封鎖。

如今，幾乎所有模型、所有價格曲線、華爾街所有年終預測，都建立在同一個前提之上：這場衝突會結束，荷姆茲海峽會重新開放，油價會回歸常態，世界恢復原樣。

我們的判斷是：不會。

遠期曲線的後端，還沒有跟上現實。市場已經對「戰爭發生」進行了定價，但還沒有對「戰爭持續」進行定價。在荷姆茲重新開放之前，原油的每一次回調，都是機會。這是我們的核心倉位，而且不會對沖。

石油是第一個節點。當「地面部隊入場」且沒有速勝——當衝突演變為我們從第一天就判斷的那種長期消耗戰——重新定價不會止步於原油本身，而會依次向利率、匯率、股市與信用市場傳導。這，才是接下來要發生的事情。

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