贖回潮遇上抽貸潮，美國私募信貸行業遭遇「擠兌風暴」
- 核心觀點：美國規模達1.8兆美元的私募信貸市場正面臨投資者贖回潮與銀行收緊槓桿融資的雙重擠壓，其核心問題在於資產估值落後於公開市場，引發了「淨資產價值套利」和類似銀行擠兌的風險，行業流動性及估值透明度受到嚴峻考驗。
- 關鍵要素：
- 流動性危機：Cliffwater和摩根士丹利等機構因贖回請求激增（分別達14%和10.9%）而被迫限制旗下百億美元級基金的提款，以避免折價拋售底層非流動性資產。
- 估值套利驅動：公開市場軟體類資產價值已下跌，但私募信貸持倉估值未同步下調，投資者爭相按更高帳面價值贖回套現，形成擠兌壓力。
- 融資端收緊：摩根大通主動下調部分軟體貸款抵押品價值，壓縮了相關基金的可用信貸額度，標誌著大型銀行開始提前重估該領域的風險敞口。
- 行業模式脆弱：依賴散戶資金的半流動性基金，因其底層資產缺乏交易市場，在市場波動時贖回壓力顯著，暴露了其結構性風險。
- 擴張基礎動搖：行業近年快速擴張依賴於銀行槓桿，但大量資產形成於估值高點，未來到期再融資環境已發生根本變化，持續增長邏輯受損。
原文作者：葉楨
原文來源：華爾街見聞
美國私募信貸行業正面臨流動性收縮與資產重估的雙重擠壓。隨著投資者爭相撤資以及華爾街大型金融機構縮減授信，這一規模達 1.8 兆美元的龐大市場正搖搖欲墜。
據英國《金融時報》報導，私募信貸巨頭 Cliffwater 和摩根士丹利近期相繼對旗下百億美元規模的基金實施了贖回限制。第一季這些半流動性基金遭遇了激增的提款請求，資金外流的規模迫使管理層觸發「閘門」，以避免底層缺乏流動性的資產遭到折價拋售。
在資金端承壓的同時，私募信貸機構在融資端也遭遇大型銀行的收緊。摩根大通近期已通知相關機構，對其投資組合中部分軟體類貸款的抵押品價值進行下調。這一舉措雖未立即觸發追加保證金通知，但直接削減了相關基金未來可獲得的融資規模，標誌著傳統銀行體系對該領域風險敞口的全面重估。
這種雙向擠壓的核心在於淨資產值（NAV）套利邏輯。隨著公開市場相關資產價值重挫，私募信貸機構未能同步下調其持倉估值，促使投資者爭相按高於市場公允價值的帳面價格套現離場。這一類似銀行擠兌的連鎖反應，不僅加劇了基金的流動性壓力，也迫使市場重新審視私募信貸資產的真實定價。
（私募信貸公司股價持續走低）
贖回潮蔓延，半流動性基金面臨大考
據英國《金融時報》報導，Cliffwater 在第一季限制了其 330 億美元旗艦基金（CCLFX）的贖回。該基金收到了佔總份額 14% 的贖回請求，最終僅批准了約一半，回購了 7% 的份額。
就在 Cliffwater 採取行動幾小時後，Morgan Stanley 也通知其 76 億美元的 North Haven Private Income Fund 投資者將限制提款。該基金第一季贖回請求躍升至 10.9%，最終僅滿足了其中 45.8% 的份額。
近幾個月來，這一趨勢在全行業蔓延。HPS 近期將其針對高淨值客戶的旗艦基金贖回上限設定為 5%。Blackstone 旗下的 Bcred 基金在贖回請求達到淨資產的 7.9% 後全額兌付，而 Blue Owl 和 Ares 此前也滿足了較高的贖回請求，儘管 Blue Owl 今年已對另一隻基金實施了永久性贖回限制。
Cliffwater 去年籌集了 165 億美元，規模擴張速度與行業巨頭 KKR 並駕齊驅。然而，這種依賴獨立經紀商管理散戶資金的模式，使其在面對市場情緒波動時更顯脆弱。
為應對局面，上述報導稱，Cliffwater 正透過出售貸款組合籌集 10 億美元，並預期本季吸引 30 億美元新承諾以抵消資金流出。該公司在致投資者信中強調，基金在 2025 年產生了 8.9% 的回報，且淨槓桿率僅為 0.23 倍，遠低於多數同類工具。
此次資金外流凸顯了眾多新型半流動性基金面臨的風險，這些基金當初被宣傳為投資私募信貸的一種方式，但由於其基礎資產很少交易，因此只能偶爾提供出售機會。
估值虛高引發套利，擠兌風險凸顯
投資者爭相撤資的核心驅動力在於淨資產值套利。
據彭博專欄文章分析，公開市場上的軟體股票及相關債務今年已大幅下跌，但私募信貸機構傾向於將貸款持有至到期，並未同步下調投資組合估值。
這種滯後定價創造了套利空間。如果一家基金聲稱其貸款價值 100 美元，而投資者認為其實際市場價值僅為 98 美元，投資者便會嘗試以 100 美元的帳面價值贖回變現。
這種操作邏輯引發了類似銀行擠兌的動態：如果基金以 100 美元兌付，剩餘投資者的資產價值將被進一步攤薄，從而促使更多人加入贖回行列。這使得承諾部分流動性的區間基金在面對投資者時壓力倍增。
為緩解外界對估值不透明的擔憂，部分機構正試圖提高透明度。Apollo Global Management 資產管理部門聯席總裁 John Zito 表示，公司正準備開始按月報告其信貸基金的淨資產值，最終目標是實現每日淨資產值報告並引入第三方估值。
摩根大通主動出擊，收緊槓桿融資
在內部資金流失之際，私募機構的外部槓桿來源也面臨考驗。據英國《金融時報》報導，摩根大通主動下調了私募機構投資組合中部分企業貸款的估值，這些貸款主要集中於被認為在人工智慧衝擊下尤為脆弱的軟體行業。
摩根大通在私募信貸融資業務中擁有一項特殊條款，保留了隨時對資產重新估值的權利，而多數其他銀行通常需等到利息違約等觸發條件才會採取行動。媒體分析指出，此舉旨在提前壓縮對這些基金的可用信貸額度，以便在必要時及時行動，而非等到危機爆發才出手。
這一緊縮動作早有預兆。摩根大通執行長 Jamie Dimon 此前已多次公開表達對私募信貸領域的審慎立場。該行高管 Troy Rohrbaugh 在今年 2 月表示，相比同業，摩根大通在私募信貸風險方面正變得更加保守。一位基金負責人亦證實，摩根大通在過去三個月提供後端槓桿方面「明顯更加強硬」。
行業擴張邏輯受損，後續風險存疑
私募信貸行業的快速擴張，高度依賴受監管銀行提供的槓桿融資。自 2020 年底以來，私募機構籌集數千億美元，迅速具備了與銀行直接競爭大規模槓桿收購融資的能力。
然而，大量底層資產形成於軟體企業估值高企的居家辦公熱潮期。隨著企業現金流預期下修，相關債務將在未來數年陸續到期，屆時的市場環境與發行時已大相逕庭。
目前，私募信貸機構堅稱企業軟體公司仍在成長，預期貸款將繼續正常履約。儘管尚未有其他銀行明確跟進摩根大通的緊縮立場，但隨著大行率先重估資產價值以及散戶贖回壓力居高不下，市場對該行業流動性及估值透明度的審視料將持續升溫。
