交易萬物，永不休市：RWA 永續合約 —— DeFi吞噬華爾街的最後一塊拼圖（上）

欧易OKX

特邀专栏作者

2026-03-09 08:41

本文約8491字，閱讀全文需要約13分鐘

從單純尋求方向性敞口的交易者需求角度思考，其實大量交易者真正渴望的並非「期權」或「代幣化股票」，而是一種純粹的 Delta One 敞口。

AI總結

展開

核心觀點：文章指出，當前RWA（現實世界資產）領域正從靜態資產代幣化轉向滿足動態槓桿交易需求，DeFi協議透過構建合成衍生品（RWA Perps）瞄準傳統金融中龐大但未被充分滿足的零售槓桿市場，尤其是美國的末日期權（0DTE）和非美地區的差價合約（CFD）市場，以提供更透明、高效的線性槓桿敞口。
關鍵要素：
1. 市場機會明確：美國0DTE期權月名義成交額達48兆美元，非美地區CFD市場月交易額約30兆美元，表明存在對高槓桿、短期方向性敞口的巨大需求。
2. 現有工具存在缺陷：0DTE期權迫使交易者為不需要的時間價值（Theta）付費；CFD市場則因中心化、不透明的對手方風險而飽受詬病。
3. 產品核心價值：RWA Perps作為「基於智能合約的透明化CFD」，透過預言機錨定價格和資金費率機制，提供純粹的線性（Delta One）槓桿敞口，剝離了多餘的時間和波動率成本。
4. 核心設計挑戰：面臨「不可能三角」：需在高槓桿、7x24交易和風險外部化（對沖）之間取得平衡，尤其受制於傳統市場休市帶來的定價真空與跳空風險。
5. 架構路徑分化：主要演化出兩種模式：以Ostium為代表的主動對沖池模式（Pool based），旨在將風險轉移至傳統市場；以Trade.xyz為代表的內部定價訂單簿模式（CLOB），在休市時透過演算法模擬價格。
6. 流動性供給難題：在RWA領域，做市商面臨鏈上穩定幣（T+0）與傳統法幣結算（T+1/T+2）的時間錯配，以及節假日無法對沖的摩擦，導致提供深度成本高昂。
7. 風險外部化是關鍵：為避免在RWA資產（如股指）的單邊趨勢行情中破產，協議必須設計有效的對沖機制，將交易者的持續盈利風險轉移至外部市場，而非由流動性提供者（LP）承擔。

前言：

目前 Crypto 市場對 RWA 的探索主要聚焦於資產代幣化——即如何將國債、股票或房地產等現實資產的所有權映射至鏈上，以實現更高效的結算與持有。然而，這種以高效持有和結算為核心的解決方案，其實無法完全滿足金融市場中交易量更為龐大且活躍的另一面需求：即對資產價格波動的槓桿交易與風險管理。

事實上，全球金融市場流動性的真正引擎，並非資產的靜態持有者，而是尋求槓桿方向性敞口的交易者。從美國每月末名義價值約 50 萬億美元的末日期權市場，到非美國地區月交易額約 30 萬億美元的 CFD (差價合約) 市場，零售投資者對高槓桿、短期風險敞口的渴求從未停歇。儘管交易規模巨大，但現有的傳統金融工具其實在承載這一需求時仍然顯得力不從心：0DTE Option (零日到期期權/末日期權) 迫使交易者在單純的方向博弈中還需同時承擔 Theta (時間損耗) 與 Vega (波動率) 的非線性風險。而 CFD 市場則因其不透明的黑盒機制和中心化對手方風險而飽受詬病。

從單純尋求方向性敞口的交易者需求角度思考，其實大量交易者真正渴望的並非「期權」或「代幣化股票」，而是一種純粹的 Delta One (線性/對稱性的收益) 敞口——即資產價格的波動能簡單直接等比例轉化為投資盈虧，中間不產生任何損耗或偏離 (Arthur Hayes去年底寫了一篇《Adapt or Die》回顧他們開發加密永續合約的完整背景有興趣可讀)。

正是在這一結構性錯配中，DeFi 協議敏銳地捕捉到了這一市場機遇。一些 DeFi 創業者試圖將 Crypto 市場已經經歷快 10 年驗證成熟的永續合約引入傳統資產領域。這類產品採用合成衍生品架構，通過預言機餵價與資金費率機制錨定標的資產價格，在無需實際持有或交割資產的前提下，為股票、大宗商品及外匯提供全天候的槓桿交易服務。

圖：RWA Perps Dex目前主要交易資產類型

一、市場背景 (RWA Perps 市場的切入機會）

1.1 切入市場1: 美國的 0DTE Option (末日期權) 市場

最近10年美國期權市場經歷了深刻的結構性轉變，根據主要期權交易所 Cboe Global Markets 的數據，標普 500 指數期權中，末日期權的成交量佔比已從 2016 年的不足 5% 飆升至當前的 60% 以上，月名義成交額有48萬億美元（是CEX交易所永續合約月交易量約40倍）。這一數據不僅反映了交易頻率的提升，更揭示了市場中存在一股龐大的、尋求日內極高槓桿敞口的資本力量。

註：0DTE 全稱是 "Zero Days to Expiration"，即當天到期的期權又稱末日期權。這類期權合約在交易日結束時即過期。交易者利用它進行超短期博弈，獲取快速回報並規避隔夜持倉風險。

圖：上兩圖展示了從 2016 年到 2025 年，不同到期時間的標普500指數期權比例，可以看到 0DTE Option 在 2016年期權市場中近佔僅佔 5%，到了2025年市場份額飆升到61%，這說明市場近一半的標普500指數期權交易，都是在押注當天方向以進行超短期博弈。

圖：上圖顯示散戶是 0DTE 市場的絕對主力

從金融工具的第一性原理來看，金融衍生品可分為 Delta One 產品與非線性產品。股票、期貨等傳統的 Delta One工具，其風險敞口是對稱的：標的價格上漲帶來的收益與下跌帶來的損失在規模上是線性成比例的。然而，期權的設計初衷是為了管理非對稱風險。

例如，一個持有大量蘋果公司股票的基金經理，由於看好公司長期基本面而不願賣出股票，但他擔心短期財報波動導致股價大跌。此時，他可以購買看跌期權來為頭寸提供保險。在這種結構下，他的收益潛力依然隨股價上漲而保留（對稱的上行收益），但他的損失規模被嚴格鎖定在已支付的權利金內（非對稱的下行風險）。

正是為了實現這種「權利與義務分離」的保險功能，期權的成本結構中除了反映方向的內在價值 (Delta) 外，還必須包含反映波動可能性 (Gamma) 和時間流逝的時間價值 (Theta)。

上述最近幾年 0DTE 市場佔比顯著增長揭示了一個悖論：大量交易者並非為了管理非對稱風險或進行複雜的波動率交易，而是將其作為獲取日內方向性槓桿的唯一途徑。在這種情況下，交易者被迫為他們並不需要的「保險功能」支付了昂貴的時間價值成本 (Theta Decay) 。只要標的資產的上漲速度不足以覆蓋時間價值的衰減速度，即便方向判斷正確，交易依然會產生虧損。

圖：時間價值是期權中隨時間流逝而縮水的主要部分，也是 0DTE 期權交易者搏殺的核心。

因此，永續合約作為一種 Delta One 產品，其價值在於剝離了多餘的時間和波動率成本，提供了純粹的線性槓桿敞口，從數學邏輯上能比0DTE Option 更精準匹配這部分資本的投機需求。

1.2 切入市場2: 非美國地區的 CFD 市場

在美國以外的市場，零售槓桿需求主要由 CFD (Contract For Difference，差價合約) 滿足，2025年CFD 市場的月均交易量達到 30 萬億美元。

雖然 CFD 提供了線性收益 Delta One 結構，但其市場運作模式基於經紀商模式，存在顯著的透明度問題。絕大多數 CFD 經紀商採用 B-Book (平台內部做市) 模式，即經紀商直接作為客戶的交易對手方（行業內也有認真風控的券商會對盈利客戶採取對沖來避免風險，但由於 CFD 市場頭部幾家公司只佔兩成市場份額，剩餘八成中充斥著大量中小經紀商，總體不乏經紀商黑箱操作依賴客戶虧損賺錢的做法)，在這種零和博弈的結構和不透明的黑箱中，券商具備修改報價、滑點和執行速度的技術權限和經濟動機。

對比 CFD 產品，RWA Perps 也可以被理解成一種「基於智能合約的透明化 CFD」。通過將清算邏輯、資金費率計算及預言機報價上鏈，DeFi 協議消除了中心化經紀商干預交易結果的可能性。同時，基於穩定幣的原子化結算機制將資金流轉效率提升至秒級，實現了真正的資金自託管與實時清算。

二、RWA Perps 產品構建難點

RWA Perps 並非只是簡單複刻我們原先見過的專注加密資產的Perps，加密資產具備 7x24 小時交易、實時定價與 T+0 鏈上結算的特性，但傳統資產則受制於物理世界的法律框架、節假日制度及落後的銀行清算協議。

這種底層屬性的非同步性，構成了 RWA Perps 在產品設計上的「不可能三角」：

高槓桿（High Leverage）：滿足零售用戶對高倍數槓桿的投機需求。
全天候交易（24/7 Availability）：維持 DeFi 隨時隨地成交的核心價值。
風險外部化（Risk Externalization）：確保協議與做市者不承擔方向性對賭風險，實現系統性長效生存。

2.1 當美股市場在休市時，RWA Perps 鏈上價格如何錨定？

Perps 的產品本質是「價格發現的鏡像」，它需要連續不斷的外部現貨價格饋送。然而，當納斯達克或CME在週末和夜間休市就會造成預言機數據源發生斷裂。

這種在美股休市期間的定價真空和錯位衍生出兩個核心風險：

風險1：週末休市做市商缺乏足夠的風險對沖渠道

專業做市商之所以能提供極窄的點差和深厚的流動性，是因為他們不賭方向而是追求中性頭寸只收點差。這意味著作市商在鏈上每賣給交易者價值 100 萬美元的特斯拉股票合約，就必須立即在傳統的現貨或期貨市場買入等量的資產來對沖掉這部分風險敞口。

當傳統市場休市對沖通道關閉，做市商無法調整對沖頭寸。為了規避這種風險，做市商在休市時段只能選擇撤單或在報價中加入巨額風險溢價。這解釋了為何傳統的訂單簿模型在週末的點差會非線性擴張至正常水平的數十倍，極容易導致流動性乾涸。

風險2：週一開盤超高開或超低開的「跳空風險」

crypto 原生資產的交易由於 24/7 全天候交易的特性，資產價格曲線通常是連續的，清算引擎有足夠的時間在價格下跌時把用戶的倉位平掉。但在 RWA Perps領域，傳統資產在休市期間積累的漲跌壓力會在週一開盤瞬間釋放。若週一開盤出現大幅跳空，清算引擎在「價格斷層」中會陷入真空地帶，無法在穿倉前找到對手盤執行清算。

針對以上困境，目前RWA Perps有兩種主要的處理方案：

內部模擬定價 (如 TradeXYZ / Hyperliquid): 引入指數移動平均（EMA）算法，在預言機斷開時根據鏈上買賣力讓價格緩慢「漂移」，維持 7x24 的外殼，但理論上仍然是可能被操縱的「影子市場」
強制風險降級(如 Ostium): 這是一個更為務實的風控方案。Ostium 引入了0DTE屬性：要求所有高槓桿的頭寸在收盤前必須自動平倉或大幅降低槓桿。只有低槓桿倉位（有足夠保證金緩衝來覆蓋 5%-10% 的跳空）才允許過夜。這種做法通過犧牲部分「永續性」，換取了系統在面對週一開盤跳空時的絕對安全性，防止了 LP 池被系統性壞賬穿透。

2.2 如何在鏈上低成本地提供 TradFi 級別的交易深度？

在DEX的開發中流動性供給與訂單執行機制的選擇是決定系統資本效率、風險分配邏輯與用戶體驗的核心變量。目前主流的兩種解法是：CLOB (中央限價訂單簿) 和 Oracle-based Pool (預言機驅動的資金池)。

Hyperliquid 驗證了訂單簿模式在加密原生資產上的成功，其核心在於對沖執行的零摩擦：做市商利用穩定幣可以在毫秒間跨平台轉移風險。做市商在鏈上訂單簿接單後，可以利用穩定幣在 7x24 小時運行的 CEX 進行毫秒級的風險對沖。由於crypto資金與資產均在高度聯通的加密網絡中運行，對沖成本極低，做市商可以將報價點差壓制在極窄的範圍內，從而吸引交易量，形成正向反饋循環。

在 RWA 領域，做市商面臨著極大的跨界對沖摩擦：一方面，鏈上 USDC（T+0）與傳統法幣結算的時間錯配，迫使做市商在傳統賬戶長期閒置大量美元作為對沖備用金；另一方面，傳統銀行週末及節假日的休市機制，導致做市商在非工作日遭遇突發行情時無法及時對沖。

這也是為什麼像 Ostium 的founder Kaledora一直堅持要做 pool based 模式而不是 order book 的核心邏輯，因為她認為 crypto 原生資產交易所的那種零摩擦對沖在RWA perps領域很難實現，當做市商在RWA Perps接下一筆 NVDA 訂單時，他們沒法利用穩定幣在毫秒間去納斯達克對沖，因為他們必須跨越重重傳統銀行通道的障礙。