韓股熔斷：兩隻晶片股撐起的牛市，被一道海峽打回原形

原文作者：David，深潮 TechFlow

美伊衝突持續，全球資本市場開始恐慌，韓國股市表現得尤為慘烈。

3 月 3 日，韓國綜合指數 KOSPI 跌了 7.24%，觸發交易限制。三星電子跌了將近 10%，SK 海力士跌了 11.5%；

3 月 4 日也就是今天，KOSPI 盤中跌超 8%，又一次觸發熔斷，暫停交易 20 分鐘。收盤跌了大約 6%，報 5440 點。三星又跌 5.1%，海力士又跌 3.9%。

兩個交易日，兩次熔斷，韓國股市從 6244 跌到 5440，跌了將近 13%。這算是 2008 年 以來最慘的連續暴跌。

而就在一個星期前的 2 月 25 日，KOSPI 剛突破 6000 點，韓國股市總市值漲到 3.76 萬億美元，比法國還多，全球排第九；三星和海力士還是各類投資博主最為推崇的股票。

中東打仗，全球都在跌，但為什麼韓國跌得最狠？

買韓股，買存儲

韓國股市過去一年的牛市，說白了就是兩家公司的故事。

全球 AI 訓練需要 GPU，GPU 需要配一種叫 HBM 的高頻寬記憶體。這東西生產門檻極高，全世界能量產的基本就三家：SK 海力士、三星、美光。

其中 SK 海力士一家吃掉了超過一半的市場份額，三星大概三成。兩家韓國公司加起來，控制著全球 HBM 市場八成以上的產能。

NVIDIA 是它們最大的客戶。每一張 H100、每一張 B200 出貨，背後都需要韓國的記憶體。2025 年 NVIDIA 一個季度營收就做到了 681 億美元，這些錢有相當一部分最終流進了 SK 海力士和三星的口袋。

反映在股價上就是，2025 年 SK 海力士漲了 274%，三星漲了 125%。整個 KOSPI 指數漲了 75.6%，將近一半的漲幅是這兩隻股票貢獻的。

你買韓國大盤，本質上就是在買記憶體晶片。

今年更猛。2 月前 20 天韓國晶片出口額同比暴增 134%，達到 151 億美元，佔總出口額的三分之一多。高盛說 2026 年韓國股市盈利增長預計 120%，其中 88 個百分點來自科技硬體。

翻譯一下就是，去掉晶片，韓國股市的增長只剩個零頭。

從 5000 到 6000 點，KOSPI 用了 34 天。這 34 天裡，野村證券把目標價喊到 8000，摩根大通說 7500，高盛調到 6400。每一個數字的背後都是同一個假設：

AI 的算力需求沒有天花板，所以韓國的晶片就沒有天花板。

海峽一關，電從哪來

但是，做晶片要電。

韓國的電從哪來？天然氣和煤各佔大約 27%，核電佔 30%。天然氣和煤，韓國自己都不產，全靠進口。韓國是全球第三大液化天然氣進口國，僅次於中國和日本。

2 月 28 日，美以聯合空襲伊朗。哈梅內伊死訊確認，伊朗隨即宣布關閉荷姆茲海峽。

這條海峽最窄處 33 公里，全球大約五分之一的石油和大量液化天然氣從這裡通過。卡達是全球最大的液化天然氣出口國之一，也是韓國的主要氣源，它的船出港就要經過這條海峽。

海峽一關，油價先飆，天然氣跟著漲；全球能源市場從來都是聯動的。

公開資訊顯示，歐洲天然氣價格上漲近 50%，亞洲天然氣價格上漲近 40%。主要供應商卡達能源公司（Qatar Energy）的液化天然氣（LNG）設施遭到襲擊後，該公司暫停了 LNG 生產。

圖：船舶追蹤數據顯示，當地時間 3 月 1 日，過航荷姆茲海峽的船舶數量較此前大幅減少｜圖源：搜船網

三星和海力士的晶片不是憑空造出來的。一顆 HBM 從晶圓到封裝，要經過上千道工序，每一道都在吃電。半導體製造是全世界最耗能的產業之一。

理論上，鏈條就是這樣的：

NVIDIA 下單，SK 海力士開工，工廠要電，發電要天然氣，天然氣要過荷姆茲海峽，海峽現在關了。

韓國 3 月 1 日休市，恰逢他們的三一節。別的市場恐慌了整個週末，韓國投資者只能乾看著。

週二開盤，三天的恐慌壓成一根陰線。三星跌了將近 10%，海力士跌了 11.5%。氣價漲，電價就得漲，晶片的毛利就被吃掉，工廠的開工率也跟著懸了。

週三更狠。伊朗從威脅變成了行動，開始實際干擾海峽航運，布蘭特原油升破 82 美元，天然氣也開始飆漲。三星兩天累計跌了將近 15%，海力士跌了 15%。

但同一個韓國交易所裡，韓華宇航 3 月 3 日漲了將近 20%，LIG NEX1 漲了 30%觸及漲停。

這兩家公司，前者造戰鬥機和飛彈發動機，後者造防空系統和精確制導武器。中東打起來了，全世界都要補庫存。

一邊是造晶片的在跌，一邊是造飛彈的在漲。

韓國折價消失了嗎

韓國股市有個外號，叫「韓國折價」。

意思是同樣一家公司，放在韓國上市就是比放在美國、日本便宜。三星電子和台積電都是晶片巨頭，盈利能力差不多，但台積電的市淨率長期是三星的兩三倍。

你可以理解為同一道菜，在首爾賣就是比在紐約便宜。

為什麼？因為韓國的大公司幾乎都是財閥家族控制的。三星、現代、SK、LG，創始家族用金字塔式的交叉持股，拿很少的股份控制整個集團。

賺了錢不分紅，庫藏股不註銷，董事會裡坐的都是自己人，獨立董事五年沒投過一張反對票。外國投資者看了看，覺得把錢投進去就是給別人打工，算了。

這個折價持續了多久？過去十年，標普 500 漲了 179%，日經漲了 155%，印度漲了 255%，連巴西都漲了 167%。

KOSPI 只漲了 35%。

2025 年，新總統李在明上台，改商法、逼分紅、強制註銷庫藏股，親自飛到紐約證券交易所告訴華爾街：韓國折價要變成韓國溢價。

同時 AI 把三星和海力士的估值邏輯徹底改寫了。兩件事撞在一起，外資湧進來，KOSPI 一年漲了 75.6%，全球第一。

二十多年的折價，看起來一年就抹平了。

但連續兩天的暴跌讓人看到另一個問題：以前的折價是因為韓國上市公司治理差，治理確實有在改。

可還有一層折價，藏在更深的地方。

在韓國，兩隻股票扛起股市一半漲幅，發電靠進口天然氣和煤，整個市場押注在一個產業上。

這個產業之外的世界一出事，就是連續熔斷。寫在韓國地理和產業結構裡的脆弱性，只改商法是很難改掉的。

外資撤出，散戶接盤

2 月 27 日，韓國市場外資淨賣出 6.8 兆韓元，刷新單日紀錄。3 月 3 日又賣了 5.1 兆。兩天合計將近 12 兆韓元，折合 85 億美元，6 週流入量的一半，不到兩天就沒了。

外資對新興市場的感情向來是有條件的。條件好的時候管你叫全球 AI 供應鏈核心，條件一變，你就是組合裡流動性最好、最方便出手的那一項。

韓國股市交易活躍、成交量大，恰恰因為好賣，所以第一個被賣。

那誰在接盤呢？

3 月 3 日，散戶淨買入 5.8 兆韓元，外資跑了，韓國老百姓自己衝進去了。首爾論壇上有人說，三星跌到這個價是十年一遇。

這次第二天就又跌了 6%，盤中一度跌 8%觸發熔斷。3 月 3 日衝進去的人，24 小時內又虧了一截。3 月 4 日散戶繼續抄底買入，但已經擋不住外資的賣壓了。

上一次韓國散戶大規模抄底是 2024 年 8 月日元套利崩盤。那次抄對了，一個月就回來了。這次能不能對，可能取決於一個他們完全控制不了的變數：

荷姆茲海峽什麼時候重新打開。

情緒，比事實重要

KOSPI 從 5,000 到 6,000 用了 34 天，從 6,000 跌到 5,440 用了兩天。

兩天，兩次熔斷。

能源鏈條是真的，比如天然氣要過荷姆茲海峽，晶片要靠天然氣發的電。

但兩天跌 13%，這個幅度已經不是在定價天然氣了。一個市場 75%的漲幅靠兩隻股票撐著，所有人擠在同一個方向上，出口就那麼大。

前面漲太多了，恐慌的時候，誰跑得快誰先活。

SK 海力士大概率還會漲回來。AI 的算力需求是真的，HBM 的缺口是真的，NVIDIA 下個季度的訂單不會因為中東打仗就消失。

但這兩天告訴所有人一件事：漲回來靠的是基本面，跌下去靠的是情緒。基本面走得慢，情緒走得快。34 天的漲幅，兩天就能跌掉大半。

每一個買韓國股票的人，都覺得自己買的是 AI 晶片的紅利。

但對韓國而言，晶片長在一個發電靠進口天然氣的經濟體上，賣給一個隨時可能加關稅的客戶，隔壁還有一個有核武器的鄰居。

所有的研報都會告訴你一隻股票值多少錢。

沒有研報會告訴你，在你持有它的這段時間裡，世界上會發生什麼。