合規、流動性、分發，穩定幣發行的真正戰場在哪裡？

作者 | Chuk（Paxos 前員工）

編譯 | Odaily（@OdailyChina）

譯者 | 叮噹（@XiaMiPP）

引言：人人都在發行穩定幣

穩定幣正在演變為應用級金融基礎設施。在《GENIUS 法案》出台、監管框架更加清晰之後，西聯匯款（Western Union）、Klarna、索尼銀行、Fiserv 等品牌，正在從「整合 USDC」，轉向透過白標發行合作方「推出自己的美元」。

支撐這一轉變的，是「穩定幣發行即服務」（issuance-as-a-service）平台的爆發式成長。幾年前，市場上的首選幾乎只有 Paxos；而如今，根據專案類型不同，已經出現了 10 條以上可行路徑，包括 Bridge、MoonPay 這樣的新平台，以合規優先著稱的 Anchorage，以及 Coinbase 這樣的產業巨頭。

選擇的增多，讓穩定幣發行看起來像是一項正在商品化的能力——至少在代幣底層架構層面，確實如此。但「商品化」取決於購買方是誰、要完成的具體任務是什麼。一旦將代幣底層運作與流動性營運、監管合規立場，以及週邊配套能力（出入金通道、資金編排、帳戶體系、卡業務）區分開來，這個市場就不再像是一場價格競賽，而更像是分層競爭：真正難以複製的「結果」，才是定價權最容易集中的地方。

換句話說：核心發行能力正在趨於一致，但在合規、贖回效率、啟動時間和捆綁服務等對營運結果要求很高的方面，供應商並不容易被簡單替代。

白標穩定幣供給正在快速增長，創造出一個超越 USDC/USDT 的龐大發行方市場。來源：Artemis

如果你把發行方視為完全可互換的存在，就會忽略真正的約束在哪裡，也會誤判利潤可能留存的地方。

為什麼企業要推出自有品牌穩定幣？

這是個合理的問題。企業主要出於三方面動機：

• 經濟收益：留存更多客戶資金流與餘額帶來的價值，並拓展週邊收入來源（資金管理、支付、借貸、卡業務）。
• 行為控制：嵌入客製化規則和激勵機制（例如忠誠度計劃），並自行決定清算路徑和互操作性，以匹配自身產品形態。
• 加快落地速度：穩定幣讓團隊無需重建完整的銀行體系，就能在全球推出新的金融體驗。

值得注意的是，大多數品牌穩定幣並不需要成長到 USDC 級別才算成功。在封閉或半開放的生態系統中，核心指標未必是市值，而是 ARPU（每用戶平均收入） 或單位經濟模型的提升——即穩定幣功能為業務帶來了多少新增收入、留存率提升或效率改善。

白標發行如何運作？拆解技術與營運棧

要判斷發行是否「商品化」，首先要明確具體分工：儲備管理、智能合約與鏈上營運，以及分發渠道。

發行方通常掌控儲備與鏈上營運；品牌方掌控需求與分發。真正的差異藏在細節之中。

白標發行模式允許品牌方推出並分發自有穩定幣，同時將前兩層外包給「記錄在案的發行機構」（issuer-of-record）。

在實踐中，權責大致分為兩類：

• 主要由品牌掌控：分發與使用場景（分銷渠道）——包括穩定幣在哪裡使用、預設使用者體驗、錢包入口，以及哪些合作夥伴或平台支援。
• 主要由發行方掌控：發行營運。智能合約層（代幣規則、管理員權限、鑄造/銷毀執行）與儲備層（資產構成、託管、贖回流程）。

從營運角度看，這些能力如今大多已經透過 API 和儀表板產品化，根據複雜程度不同，上線週期從幾天到數週不等。並非所有專案今天都需要美國合規發行方，但對於面向美國企業客戶的機構而言，即便在《GENIUS 法案》全面執行之前，合規能力本身就已成為產品的一部分。

分發才是最難的環節。在封閉生態內，讓穩定幣被使用主要是產品決策；而在開放市場中，整合和流動性才是瓶頸。此時，發行方往往會介入二級流動性支援（交易所/做市商關係、激勵設計、初始流動性注入）。雖然需求仍由品牌方掌控，但這種「市場進入支援」正是發行方能夠顯著改變結果的地方。

不同買家對這些職責的權重不同，因此發行方市場自然分裂成若干集群。

市場出現分層：是否商品化，取決於買家是誰

所謂商品化，是指某項服務足夠標準化，以至於更換供應商不會改變結果，競爭焦點轉向價格而非差異化。

如果更換發行方會改變你關心的結果，那麼對你而言，發行就還沒有商品化。

在代幣底層層面，更換發行方往往不會影響太多結果，因此越來越可互換：多數機構都能持有類似國庫券型儲備、部署經過稽核的鑄造/銷毀合約、提供凍結/暫停等基礎控制功能，支援主流鏈，並暴露相似的 API。

但品牌方很少只是購買一個「簡單的代幣部署」。他們購買的是結果，而所需要的結果在很大程度上取決於買方類型。整體來看，市場大致分裂成幾個集群，每個集群都有一個「替代性開始失效」的關鍵點。在每個集群內部，團隊在實踐中往往只會剩下少數幾種真正可行的選擇。

企業與金融機構由採購流程主導，並以信任為核心優化目標。替代性在合規可信性、託管標準、治理結構，以及在大規模條件下（可能達到數億美元）實現 7×24 小時贖回的可靠性上失效。在實踐中，這是一筆「風險委員會式」的採購：發行方必須在書面材料上站得住腳，並且在生產環境中的運行要足夠穩定、可預測，甚至「乏味」。

• 代表機構： Paxos、Anchorage、BitGo、SoFi。

金融科技公司和消費者錢包以產品為導向，重點在於交付和分發能力。替代方案在啟動時間、整合深度，以及那些讓穩定幣能夠在真實業務流程中使用的增值配套軌道（例如出入金通道）上失效。在實踐中，這是一筆「本迭代週期內交付」的採購策略：勝出的發行方，是能夠最大程度減少 KYC、出入金通道和資金流程協調工作，並最快讓整個功能（不僅僅是穩定幣本身）投入使用的那一家。

• 代表機構： Bridge、Brale（MoonPay / Coinbase 也可能屬於這一類，但公開資訊有限）。

DeFi 和投資平台是鏈上原生應用，重點優化可組合性與可程式設計性，包括為了不同風險權衡而設計、以收益最大化為目標的結構。替代性在儲備模型設計、流動性動態，以及鏈上整合方面略有影響。在實踐中，這是一筆「設計約束式」的妥協：只要能夠提升可組合性或收益，團隊願意接受不同的儲備機制。

• 代表機構： Ethena Labs、M0 Protocol。

發行方會按照企業級合規姿態與客戶接入方式形成集群：企業與金融機構位於右下角，金融科技 / 錢包居中，DeFi 位於左上角。

差異化正在向技術棧上層移動，這一點在金融科技 / 錢包領域尤為明顯。隨著發行本身逐漸變成一項功能，發行方開始透過捆綁配套的完善服務來競爭，以完成整體任務並幫助分發。這些服務包括合規的出入金通道與虛擬帳戶、支付編排、託管，以及發卡。這種做法可以透過改變上市時間和營運結果來維持定價權。

在這樣的框架下，「是否商品化」的問題就變得清晰起來。

穩定幣發行在代幣層面已經商品化，但在結果層面尚未商品化，因為買方的約束條件使得供應商難以替換。

隨著市場發展，服務於各個集群的發行方，可能會逐漸在滿足該市場所需的能力上趨同，但我們尚未走到那一步。

持久優勢可能來自哪裡？

如果代幣底層已經成為入場門檻，而週邊的差異化正在緩慢消退，一個顯而易見的問題是：是否有任何發行方能夠建立持久的護城河？眼下看來，這更多像是一場獲客競爭，透過轉換成本來實現留存。更換發行方會牽動儲備與託管操作、合規流程、贖回機制以及下游系統整合，因此發行方並不是「點一下就能被替換」。

除了捆綁銷售服務之外，最有可能形成長期護城河的是網路效應。如果品牌穩定幣越來越需要無縫的 1:1 可兌換性與共享流動性，那麼價值可能會沉澱在成為預設互操作網路的發行方或協議層。尚未確定的是，這個網路究竟是由發行方掌控（強價值捕獲），還是演變為中立標準（更廣泛採用，但價值捕獲能力更弱）。

值得關注的趨勢是：互操作性會變成一種商品化功能，還是主要的定價權來源？

結論

• 目前，代幣發行的核心是商品化的，差異化體現在邊緣環節。 代幣部署和基礎控制正在趨於一致，但在營運、流動性支援和系統整合方面，最終結果依然存在分化。
• 對任何買家而言，市場並沒有表面看起來的那麼擁擠。實際的約束會迅速縮小候選名單，「可信的選項」往往只有寥寥幾個，而不是十幾家。
• 定價權來自捆綁銷售、監管環境與流動性約束。 價值不在「建立代幣」本身，而在圍繞穩定幣運轉的一整套軌道基礎設施。
• 哪些護城河能夠長期成立仍不明朗。 透過共享流動性與兌換標準形成網路效應是一條合理路徑，但隨著互操作性成熟，究竟由誰捕獲價值仍不清楚。

接下來值得關注的是：品牌穩定幣是否會收斂到少數幾個兌換網路，還是互操作性最終演變為中立標準。無論結果如何，結論都是一樣的：代幣只是基礎，商業模式才是核心。