日本告別零利率：風險資產的「流動性轉折點」來了？

原文作者：Liam，深潮TechFlow

跟大家講一個鬼故事：

日本兩年期公債殖利率自2008 年起首度升至1%；5 年期公債殖利率上升3.5 個基點至1.345%，為2008 年6 月以來新高；30 年期公債殖利率短暫觸及3.395%，創歷史新高。

這件事的意義，不單單是“利率突破1%”，而是：

日本過去十多年的極端寬鬆時代，正被永久寫進歷史。

從2010 年到2023 年，日本兩年期公債殖利率幾乎一直在-0.2% ~ 0.1% 之間遊蕩。換句話說，之前日本的錢是免費甚至倒貼借給你的。

這是由於日本經濟自1990 年泡沫破裂後，一直陷入物價不漲、工資不漲、消費疲軟的通縮陷阱，為了刺激經濟，日本央行用了全球最激進、最極端的貨幣政策，零利率甚至負利率政策，讓資金盡可能便宜，你借錢幾乎免費，你把錢放在銀行反而要倒貼，以此逼迫大家去投資、消費。

如今，日本公債殖利率整體由負轉正，升到1% ，不僅關乎日本本身，也影響全球，至少有三個面向：

首先，代表日本貨幣政策徹底轉向。

零利率、負利率、YCC（殖利率曲線控制）已經結束，日本不再是全球唯一維持「極低利率」的主要經濟體，寬鬆時代被徹底終結。

其次，也改變了全球資金價格結構。

過去，日本是全球最大的海外投資者之一（特別是退休金GPIF、保險公司、銀行），這是由於國內利率太低，為了追求高收益率，日本企業大量出海，把資金投向美國、東南亞和中國。如今，當國內利率上升，日本資金的「出海動力」會下降，甚至會從海外轉移回日本國內。

最後，也是交易員最多關注的一點，日本利率上升1%，意味著全球過去10 年靠日本套利（carry trade）的資金鏈條，將出現系統性萎縮。

這會影響美股、亞洲股市、外匯市場、黃金、比特幣甚至是全球流動性。

因為，套利交易（Carry Trade ）才是全球金融的隱形引擎。

日元套利逐漸被終結

過去十幾年，美股、比特幣等全球風險資產能持續上漲，一個重要原因是日圓套利交易（Yen Carry Trade）。

想像你在日本借到的錢幾乎是免費的。

在日本借1 億日圓，利息只有0%~0.1%，然後把這1 億日圓換成美元，拿去美國買收益率4%、5% 的國債，或是買股票、黃金、比特幣，最後再換成日本歸還貸款。

只要利率差在，你就賺錢，利率越低，套利越多。

沒有一個公開的精確數字，但全球機構普遍估算，日圓套利規模低則1~2 兆美元，高則3~5 兆美元之間。

這是全球金融體系中最大、最隱形的流動性來源之一。

許多研究甚至認為，日圓套利是真正推動美股、黃金、BTC 在過去十年屢創新高的背後推手之一。

全球一直在使用「日本的免費錢」來抬高風險資產。

如今日本2 年期公債殖利率16 年來首次漲到1%，意味著這條「免費錢管道」被關掉了一部分。

結果就是：

外國投資者再也藉不到便宜日圓用於套利，股市承壓。

日本本土資金也開始回流國內，特別是日本壽險、銀行、退休金，會減少對海外資產的配置。

全球資金開始撤離風險資產，只要日圓走強，往往代表全球市場風險偏好下降。

股市影響幾何？

美股過去10 年多頭市場，背後是全球廉價資金湧入推動，而日本是最大支柱之一。

日本利率上升，直接阻礙大量資金流入美國股市

尤其當前美股估值極高、AI 主題受到質疑，任何流動性抽離都可能放大回調。

受影響的還有整個亞太股市，韓國、台灣、新加坡等市場過去也受惠於日圓carry trade。

日本利率一公升，資金開始回流日本本土，亞洲股市短期波動性會加大。

而對日本股市本身而言，國內利率上升，股市短期也會承壓下跌，特別是重度依賴出口的相關公司，但長期來看，利率正常化，讓經濟擺脫通縮，重新進入發展階段，估值體系重建，反而是利好。

這或許也是巴菲特持續加碼投資日本股市的原因。

巴菲特曾於2020 年8 月30 日也就是90 歲生日當天，首次公開揭露已持有日本五大商社各約5% 的股份，當時投資總值約63 億美元。

五年過去，隨著股價上漲和持續加碼，巴菲特持有的日本五大商社總市值已突破310 億美元。

2022–2023 年日圓跌到近30 年低點，日本股權資產整體“打骨折”，對於價值投資者來說，這是典型的資產便宜、利潤穩定、分紅高、匯率還可能反轉……這種投資機會太吸引人。

比特幣與黃金

除開股市，日圓升值對黃金和比特幣影響幾何？

黃金的定價邏輯歷來簡單：

美元弱，金價漲；實質利率下降，金價漲；全球風險上升，金價漲。

每一條都與日本利率政策轉捩點有著直接或間接的關聯。

首先，日本利率上行意味著日圓升值，而在美元指數（DXY）中，日圓佔比高達13.6%。日圓走強等於直接給DXY 施壓，當美元變弱，黃金自然失去最大的壓制力量，價格更容易走高。

其次，日本利率的反轉標誌著過去十多年「全球廉價資金」的終結。日圓套利交易開始回流，日本機構減少海外投資，全球流動性隨之下降。在流動性收縮週期裡，資金更傾向於從高波動資產撤出，轉向黃金這種「結算資產、避險資產、無對手風險資產」。

第三，如果日本投資者因為本土利率提升而減少買入黃金ETF，這部分衝擊也很有限，因為全球黃金需求的主力並不在日本，而在央行購金、ETF 增持以及新興市場購買力的長期上升趨勢中。

因此，這一輪日本收益率的躍升對黃金組成的影響是明確的：

短期或有波動，中長期仍偏多。

黃金重新處在一個「利率敏感+ 美元弱化+ 避險上升」的有利組合裡，長期看好。

與黃金不同，比特幣算是全球最流動的風險資產，全天候交易、與納指高度相關。因此當日本利率上升、日圓套利交易回流、全球流動性收縮時，比特幣往往是最先下跌的資產之一，它對市場異常敏感，像一台市場的「流動性心電圖」。

但短空不等於長期悲觀。

日本進入升息週期意味著全球債務成本提升，美債波動加劇，各國財政壓力上升。在這宏觀背景下，「無主權信用風險」的資產重新被重估：傳統市場裡是黃金，而在數位世界裡，就是比特幣。

因此，比特幣的路徑也很清晰：短期隨風險資產下跌，中期卻因全球信用風險上升而迎來新的宏觀級支撐。

總之，過去十多年依賴「日本免費資金」蓬勃發展的風險資產時代，已經結束了。

全球市場正進入一個新的利率週期，一個更真實、更殘酷的週期。

從股市、黃金到比特幣，沒有任何資產能獨善其身。

流動性退潮時，能站住的資產更有價值。週期轉換時，看懂那條隱藏的資金鏈，才是最重要的能力。

新世界的大幕已經拉開了。

接下來，就看誰適應得更快。