原文標題：How Jim Chanos outplayed Michael Saylor: short MSTR, long BTC

原文作者： Proto Staff

原文編譯：Peggy，BlockBeats

編按：當Strategy 將「以公司為載體持有比特幣」變成一種信仰時，Jim Chanos 選擇在相反的方向上下注：做空MSTR，做多BTC。

看似背離，卻本質相同：雙方都在利用市場的結構性偏差，只是一個以信念加槓桿，另一個以理性拆解泡棉。在這場關於估值與流動性的較量中，信仰與懷疑並非涇渭分明，而是彼此映照的兩種選擇。

以下為原文：

華爾街著名「犬儒派」投資人Jim Chanos 已經平倉了他那筆廣受關注、頗具爭議的針對Michael Saylor 旗下的Strategy 的做空交易——據推測，他通過做空該公司普通股MSTR，大約獲得了100% 的收益。

更準確地說，這位知名空頭建立了一筆配對交易：做空MSTR，同時做多比特幣（BTC）。

他並非押注MSTR 股價會在美元計價上絕對下跌，而是押注MSTR 相對BTC 的溢價會收縮。

Strategy 是全球最大的數位資產金庫公司（Digital Asset Treasury，簡稱DAT）之一，這類上市公司透過金融槓桿收購加密資產，而非依賴傳統產品或服務銷售來創造收入。該公司目前持有約660 億美元的比特幣（BTC），企業價值約8,400 萬美元（市值加上包括優先股在內的備考淨債務），相當於其淨資產價值（mNAV）的1.27 倍溢價。

然而，自從Chanos 建立部位以來，這一mNAV 已出現顯著下滑。

他在2024 年11 月建立這筆雙腿交易，以表達對MSTR 表現不如比特幣的懷疑；截至上週五早晨，Chanos 及其公司Chanos & Co. 已全數平倉，賬面收益約為100%。

Chanos 在社群媒體上曬出的這次「勝利巡遊」引發熱議，相關貼文的瀏覽量已超過100 萬次。

做空MSTR，做多BTC

Chanos 的收益主要來自MSTR 的淨資產倍數（mNAV）下滑。

2024 年11 月時，該倍數一度高於3 倍；到同年12 月他在年度會議中闡述投資邏輯時，平均值已降至約2.5 倍。當他完全平倉時，MSTR 的mNAV 已跌至1.23 倍——意味著該公司股價僅比其持有的比特幣資產溢價23%。

與此同時，他交易的另一部分也在上漲。自2024 年11 月以來，比特幣價格約上漲了25%。換句話說，查諾斯不僅透過做空MSTR 讓資金翻倍，還因比特幣上漲又賺了約25% 的收益。

兩邊同時獲利，使這位家族辦公室基金經理穩坐「Saylor 最成功批評者」的位置。

模仿Strategy，超越Strategy

Chanos 因在2025 年紐約Sohn 投資大會上公開發表對Strategy 的看空觀點，而立刻遭到Saylor 支持者的猛烈抨擊，其中包括自稱為“Irresponsibly Long MSTR”（不負責任地做多MSTR）的社區成員。

在多次電視採訪與社群媒體露面中，Chanos 都強調，他看空的理由在於Strategy 難以長期維持高企的淨資產倍數（mNAV）。

他曾形容自己的交易策略是：「賣出MicroStrategy 的股票，買入比特幣——基本上是用1 美元買東西，再以2.5 美元的價格賣出。」他還直言不諱地批評Saylor 以槓桿方式購買比特幣的做法“荒謬至極”“純屬金融胡言亂語”。

事實上，Chanos 認為自己的交易邏輯本質上就是在模仿Saylor 本人：賣出MSTR，用收益去買比特幣。

Chanos 多次指出，Strategy 為了購買更多BTC，不斷稀釋自身股本、持續拋售MSTR 的行為——正是促使他建立這筆雙腿交易（做空MSTR、做多BTC）的關鍵誘因。

雖然Strategy 也曾透過發行數十億美元的優先股融資（暫時不會直接稀釋MSTR 股本），但其大部分資金來源仍是出售MSTR 股票。

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