2025 年10 月11 日，這一天對全球的加密投資者來說，是一場噩夢。

比特幣的價格從11.7 萬美元的高點墜落，幾小時內跌破11 萬美元。以太坊的跌幅更為慘烈，達到了16%。恐慌像病毒一樣在市場中蔓延，大量山寨幣瞬間閃崩80～90%，即便隨後略有反彈，但也普遍下跌20% 至30%。

短短幾個小時，全球加密市場的市值就蒸發了數千億美元。

社群媒體上，哀嚎此起彼伏，來自世界各地的語言匯集成同一首悲歌。但在恐慌的表面之下，真正的傳導鏈條遠比看起來更複雜。

這場崩盤的起點，是川普的一句話。

10 月10 日，美國總統川普透過其社群媒體宣布，計劃從11 月1 日起，對所有來自中國的進口商品加徵100% 的額外關稅。這則消息的措辭異常強硬，他寫道，中美關係已惡化到「無需會面」的地步，美國將以金融和貿易手段進行報復，並以中國的稀土壟斷為理由，正當化這場新的關稅戰。

消息傳出後，全球市場瞬間失衡。納斯達克暴跌3.56%，創下近年罕見的單日跌幅。美元指數下挫0.57%，原油重挫4%，銅價同步下跌。全球資本市場陷入了恐慌性拋售。

在這場史詩大清算中，當紅穩定幣USDe 成了最大的犧牲者之一。它的脫錨，連同圍繞它構建的高槓桿循環貸體系，在幾小時內相繼坍塌。

這個局部的流動性危機迅速擴散開來，大量使用USDe 進行循環借貸的投資者被清算，USDe 的價格在各個平台上都開始脫錨。

更嚴重的是，不少做市商同樣將USDe 作為合約保證金。當USDe 的價值在短時間內接近腰斬時，他們倉位的槓桿被動翻倍，即使是原本看似安全的一倍槓桿做多倉位，也難逃爆倉的命運。小幣種合約和USDe 的價格形成雙殺，做市商因此損失慘重。

「循環貸」的骨牌是如何倒下的？

50% APY 收益的誘惑

USDe 由Ethena Labs 推出，是一種「合成美元」穩定幣。憑藉約140 億美元的市值，它已躍升為全球第三大穩定幣。與USDT 或USDC 不同，USDe 並沒有等額的美元儲備，而是依靠一種名為「Delta 中性對沖」的策略來維持價格穩定。它持有以太坊現貨，同時在衍生性商品交易所做空等值的以太坊永續合約，用對沖來抵銷波動。

那麼，是什麼讓資金蜂擁而至呢？答案很簡單：高收益。

質押USDe 本身可獲得約12% 至15% 的年化回報，這來自永續合約的資金費率。除此之外，Ethena 也與多家借貸協議合作，為USDe 存款提供額外獎勵。

真正讓殖利率暴漲的，是「循環貸」。投資者在藉貸協議中反覆操作，抵押USDe、借出其他穩定幣、再兌換成USDe 重新存入。幾輪操作後，本金放大到近四倍，年化收益隨之升至40% 到50% 的區間。

在傳統金融的世界裡，年化10% 的收益已屬罕見。而USDe 循環貸款提供的50% 收益，對逐利的資本來說，幾乎是無法抗拒的誘惑。於是，資金不斷湧入，借貸協議的USDe 存款池經常處於「滿額」狀態，一旦有新的額度放出，便會在瞬間被搶光。

USDe 的脫錨

川普的關稅言論引發了全球市場的恐慌，加密市場也進入了「避險模式」。以太坊在短時間內暴跌16%，直接動搖了USDe 賴以維持的平衡。但真正引爆USDe 脫錨的，是幣安平台上一家大型機構的爆倉。

加密投資人、Primitive Ventures 聯合創始人Dovey 推測，真正的引爆點是幣安平台上一家使用跨保證金模式的大型機構（可能是採用跨保證金的傳統交易公司）被清算。這家機構使用USDe 作為跨保證金，當市場劇烈波動時，清算系統自動拋售USDe 償還債務，導致其價格在幣安一度暴跌至0.6 美元。

USDe 的穩定原本依賴兩個關鍵條件。一是正向的資金費率，即在多頭市場中，做空者需要向做多者支付費用，協議從而獲利。二是充足的市場流動性，確保用戶可以隨時以接近1 美元的價格兌換USDe。

但在10 月11 日，這兩個條件同時崩潰。市場恐慌導致做空情緒急劇升溫，永續合約的資金費率迅速轉為負值。協議持有的大量空頭頭寸，從過去的「收費方」變成了「付費方」，需要持續支付費用，這直接侵蝕了抵押品價值。

一旦USDe 開始脫錨，市場的信心迅速瓦解。更多的人加入拋售行列，價格繼續下探，惡性循環徹底形成。

循環貸的清算螺旋

在藉貸協議中，當用戶的抵押品價值下跌到一定程度，智能合約會自動觸發清算，強制賣出用戶的抵押品以償還其債務。當USDe 的價格下跌時，那些透過循環貸加了多倍槓桿的部位健康度迅速跌破了清算線。

清算螺旋就此啟動。

智能合約自動在市場上拋售被清算用戶的USDe，以償還他們借出的債務。這進一步加大了USDe 的拋售壓力，導致其價格進一步下跌。而價格的下跌，又觸發了更多循環貸倉位的清算。這是一個典型的「死亡螺旋」。

許多投資者可能直到爆倉的那一刻，才意識到自己所謂的「穩定幣理財」，實際上是一場高槓桿的賭博。他們以為自己只是在賺取利息，卻不清楚循環貸的操作已經將他們的風險敞口放大了數倍。當USDe 價格劇烈波動時，即使是那些自認為保守的投資者，也難逃被清算的命運。

做市商爆倉與市場崩潰

做市商是市場的「潤滑劑」，他們負責掛單、撮合，為各類加密資產提供流動性。許多做市商也使用USDe 作為在交易所的保證金。當USDe 的價值在短時間內暴跌時，這些做市商的保證金價值也大幅縮水，導致他們在交易所的部位被強制平倉。

根據統計，這場加密市場大崩盤導致了數百億美元的清算規模。值得注意的是，這數百億美元中的大部分並非僅來自散戶的單向投機倉位，還有大量機構做市商和套利者的對沖倉位。在USDe 這個案例中，這些專業機構原本透過精密的對沖策略來規避風險，但當USDe 這個被視為「穩定」的保證金資產突然暴跌時，所有的風控模型都失效了。

在Hyperliquid 等衍生性商品交易平台上，大量用戶爆倉，該平台的HLP（流動性提供者金庫）持有者一夜之間暴賺40%，獲利從8,000 萬美元飆升至1.2 億美元。這個數字從側面證明了爆倉規模之巨大。

當做市商集體爆倉，後果是災難性的。市場的流動性被瞬間抽乾，買賣價差被急劇拉大。對於那些市值較小、流動性本來就不足的山寨幣來說，這意味著價格在普跌的基礎上，因流動性缺乏而加速崩盤。整個市場陷入了恐慌性的拋售，一場由單一穩定幣引發的危機，最終演變成整個市場生態的系統性崩潰。

歷史的迴響：Luna 的影子

這一幕，讓經歷2022 年熊市的投資人感到似曾相識。那一年5 月，一個名為Luna 的加密貨幣帝國在短短七天內轟然倒塌。

Luna 事件的核心，是一個名為UST 的演算法穩定幣。它承諾了高達20% 的年化收益，吸引了數百億美元的資金。但其穩定機製完全依賴市場對另一個代幣LUNA 的信心。當UST 因巨額拋售而脫錨時，信心崩潰，套利機制失效，最終導致LUNA 代幣無限增發，價格從119 美元跌至不足0.0001 美元，約600 億美元的市值灰飛煙滅。

將USDe 事件與Luna 事件並置，我們可以發現驚人的相似之處。兩者都以遠超常規的收益率作為誘餌，吸引了大量尋求穩定收益的資金。兩者都在極端市場環境下暴露了其機制的脆弱性，並最終陷入了「價格下跌、信心崩潰、清算拋售、價格進一步下跌」的死亡螺旋。

它們都從單一資產的危機，演變成了波及整個市場的系統性風險。

當然，兩者也存在一些差異。 Luna 是純粹的演算法穩定幣，沒有任何外部資產抵押。而USDe 擁有以太幣等加密資產作為超額抵押。這使得USDe 在面臨危機時，擁有比Luna 更強的抵抗能力，這也是為什麼它沒有像Luna 一樣徹底歸零的原因。

此外，Luna 事件後，全球監管機構已經對演算法穩定幣亮起了紅牌，這使得USDe 從誕生之日起，就生活在一個更嚴格的監管環境中。

然而，歷史的教訓似乎並未被所有人銘記。 Luna 崩盤後，許多人誓言「再也不碰演算法穩定幣」。但僅僅三年後，面對USDe 循環貸高達50% 的年化收益，人們再次忘記了風險。

更值得警惕的是，這次事件揭露的不僅是演算法穩定幣的脆弱性，還有機構投資者和交易所的系統性風險。從Luna 暴雷到FTX 崩潰，從中小型交易所的連環爆倉到SOL 生態的危機，這條路在2022 年已經走過一次。但三年後，採用跨保證金的大型機構仍在使用USDe 這樣的高風險資產作為保證金，最終在市場波動中引發連鎖反應。

哲學家喬治·桑塔亞那曾說：「那些不能銘記過去的人，注定要重蹈覆轍。」

敬畏市場

金融市場有一條顛覆不破的鐵律：風險和收益永遠成正比。

USDT 或USDC 之所以只能提供較低的年化收益，是因為它們背後有真實的美元儲備，風險極低。 USDe 能提供12% 的收益，是因為它承擔了Delta 中性對沖策略在極端情況下的潛在風險。而USDe 循環貸款之所以能提供50% 的收益，是因為它在基礎收益之上，疊加了四倍的槓桿風險。

當有人向你承諾「低風險、高收益」時，他要不是騙子，就是你還沒看懂風險在哪裡。循環貸的危險之處在於其槓桿的隱藏性。許多投資者並未意識到，他們反覆的抵押借貸操作，實際上是一種高槓桿的投機行為。槓桿是一把雙面刃，它能在牛市放大你的收益，也必將在熊市中加倍你的虧損。

金融市場的歷史一再證明，極端情況一定會發生。無論是2008 年的全球金融危機，還是2020 年3 月的市場暴跌，或是2022 年的Luna 崩盤，這些所謂的「黑天鵝」事件，總是在人們最意想不到的時候降臨。演算法穩定幣和高槓桿策略的致命缺陷在於，它們的設計初衷，就是在賭博極端情況不會發生。這是一場注定會輸的賭局。

為什麼明知有風險，還有那麼多人前赴後繼？人性的貪婪、僥倖和從眾心理或許可以解釋一部分。在牛市中，連續的成功會麻痺人的風險意識。當身邊的人都在賺錢時，很少人能抵擋誘惑。但市場總會在某個時刻，用最殘酷的方式提醒你：天下沒有白吃的午餐。

對於一般投資者來說，如何在這片波濤洶湧的海洋中倖存下來？

首先要學會辨識風險。當一個專案承諾超過10% 的「穩定」收益，當它的機制複雜到你無法用一句話向外行解釋清楚，當它的主要用途是賺取收益而非實際應用，當它缺乏透明、可驗證的法幣儲備，當它在社交媒體上被瘋狂推廣時，你就應該亮起警燈。

風險管理的原則樸素而永恆。不要將所有雞蛋放在一個籃子裡。不要使用槓桿，尤其是循環貸這種隱密的高槓桿策略。不要幻想自己能在崩盤前跑掉，Luna 崩盤時，99% 的人未能倖免。

市場遠比任何個體都聰明。極端情況一定會發生。當所有人都在追逐高收益時，往往就是風險最大的時候。記住Luna 的教訓，600 億美元的市值在七天內歸零，數十萬人的積蓄化為烏有。記住10 月11 日的恐慌，2800 億美元在數小時內蒸發，無數人爆倉清算。下一次，這樣的故事可能會發生在你身上。

巴菲特說：「只有當潮水退去時，你才知道誰在裸泳」。

在多頭市場中，所有人都像是投資天才，50% 的收益看起來唾手可得。但當極端情況發生時，才會發現自己早已站在懸崖邊。演算法穩定幣和高槓桿策略，從來都不是「穩定幣理財」，而是高風險的投機工具。 50% 的收益不是「免費的午餐」，而是懸崖邊的誘餌。

在金融市場，活下來，永遠比賺錢更重要。