原文作者：Lesley

在華爾街的金融創新史上，很少有人能像Michael Saylor 這樣，將個人信念轉化為企業策略，進而重塑整個產業的融資模式。這位Strategy （原MicroStrategy）的董事長，正在推動一場前所未有的金融實驗：以永續優先股取代傳統的股權和債務融資，為其激進的比特幣累積策略持續「供血」。

根據彭博社報道，今年以來，Strategy 透過四輪永續優先股發行，成功從市場吸收約60 億美元資金，其中最新一輪發行的永續優先股「Stretch」（STRC）規模高達25 億美元。 Michael Saylor 將STRC 形容為Strategy 的「iPhone 時刻」，強調其有潛力為比特幣金庫打開一個可擴展且低波動的資本市場准入管道。

這家原本默默無聞的商業智慧軟體公司，光憑對比特幣的堅定信念，就撬動如此龐大的資本槓桿。截至8 月18 日，Strategy 持有62.94 萬枚比特幣，總投入331.39 億美元，以當前市價計算價值超過720 億美元。

全球持有比特幣的上市公司Top 100（資料來源：bitcointreasuries.net）

更引人注目的是，在最新的永續優先股發行中，散戶投資人佔比接近四分之一——這在傳統企業優先股市場幾乎不可想像。然而，這場金融工程的背後，是一位曾勸粉絲「賣腎買比特幣」的激進佈道者，以及願意追隨其信念的散戶大軍。

要理解這場可能重塑數位資產產業格局的金融實驗，我們需要從頭說起。

永續優先股的故事與機制

永續優先股是一種沒有固定到期日的混合型金融證券，兼具債券的收益確定性和股票的永續特徵。發行公司無需償還本金，只需定期支付約定的股息，這使得企業可以無限期地使用投資者資金。

從投資人角度來看，購買永續優先股相當於獲得一份「永久收息權」——回報主要來自持續的股息收入，而非傳統債券的到期本金回收。

下表比較了永續優先股、可轉換債券和普通股票在多個關鍵維度上的差異：

總結來看，永續優先股是一種介於債務與股權之間的「第三類融資工具」：

• 對於企業而言，它讓企業能夠在無需償還本金的情況下長期鎖定資金，借助靈活的股息安排減輕現金流壓力，同時避免普通股增發帶來的股權稀釋；

• 對投資者而言，雖然在資本結構中地位低於債務，但永續優先股通常提供更高、更有保障的收益，並在公司清算時優先於普通股獲得償付。

正因如此，它兼具融資端的彈性與投資端的穩定回報，正成為企業資本運作中越來越重要的選項。

儘管永續優先股為Strategy 提供了靈活的融資方式，但其市場波動、流動性及結構性風險仍不容忽視。

• 市場波動與流動性風險：比特幣價格波動性直接影響Strategy 的償付與再融資能力，股息支付負擔隨融資規模增加而加重，而按照Saylor 的「HODL」策略，出售比特幣進一步限制了公司獲取現金流的管道。

• 融資模式的結構性風險：非累積型永續優先股的股利支付由發行人自由裁量，市場信心動搖時可能導致再融資困難；過度依賴散戶投資者，若散戶熱情消退，機構投資人的吸引力則成為挑戰。

• 市場泡沫與系統性風險：加密資產國庫公司模式可能存在泡沫跡象，一旦市場需求枯竭，依賴這種融資模式的公司可能面臨資金鏈斷裂的風險，進而引發更廣泛的市場波動。

自2024 年初起，Saylor 已累積透過股票與債券融資超400 億美元。今年以來，Strategy 已透過四次永續優先股發行籌集約60 億美元。 Saylor 甚至聲稱理論上可募得高達1000 億至2000 億美元。這四次發行展現了明顯的策略演變和各自不同的市場定位。

上個月，Strategy 推出了STRC（Stretch），這是一種浮動利率的永續優先股，旨在為尋求間接比特幣投資的收益型投資者提供穩定的定價和高回報。每股100 美元面額的STRC 將支付月度股息，初始年化收益率為9%。

Saylor 發行STRC（Stretch）的核心是突出其可及性。與他早期推崇為創新但過於複雜或波動性大的工具——與STRK、STRF 和STRD 不同，STRC 更像一個收益增強型的儲蓄帳戶。它透過專注於短期投資和低價格波動，消除了長期波動性帶來的風險，同時提供比銀行存款更高的回報。它透過以比特幣為超額抵押，確保即使在比特幣價格波動時，STRC 的交易價格也能接近100 美元的面值，從而為投資者提供更穩定、更有吸引力的投資選擇。

為什麼選擇永續優先股？商業模式的根本轉變

隨著傳統融資模式的瓶頸顯現，永續優先股成為Strategy 在mNAV 溢價壓縮和探索新資金來源的背景下，商業模式根本轉型的關鍵選擇。

1. 傳統融資模式遭遇瓶頸：mNAV 溢價的壓縮

Strategy 的永續優先股實驗源自於一個現實挑戰： mNAV 溢價壓縮。

所謂mNAV 溢價，是指Strategy 股價長期高於其比特幣淨資產價值的現象。這種溢價一度是Saylor「財務魔術」的核心——公司能夠以高於比特幣實際價值的價格向市場融資，實現「折價購幣」的效應。但Clear Street 顛覆性技術股票研究分析師（Disruptive Technology Equity Research）Brian Dobson 指出：「mNAV 溢價在最近幾週壓縮，Strategy 的管理層理所當然地擔心創造太多稀釋。」

這項變更迫使Strategy 尋找新的融資路徑。傳統的普通股增發在mNAV 溢價收窄時效率大打折扣；可轉債市場雖然成本較低，但排除了散戶投資者這一重要資金來源。永續優先股的出現，正是在這種約束條件下的必然選擇。

2. 發現新資金來源：散戶的「信仰驅動」模式

更關鍵的是，Saylor 發現了一個前所未有的融資機會：將個人影響力直接轉化為企業資本。

Michael Saylor 目前擁有450 萬X Follower（資料來源：X 平台）

美國銀行全球可轉換債券與優先股策略主管（Head of Global Convertibles and Preferred Strategy） Michael Youngworth 坦言：「據我所知，過去沒有任何公司像Strategy 這樣利用散戶的熱情。」在最新的STRC 發行中，散戶佔比高達25%，這在傳統企業優先股市場幾乎不可想像。

這些散戶投資者對Strategy 採取了「信仰驅動」的投資模式，為公司提供了相對穩定的資金來源。與機構投資者相比，他們較少受到短期市場波動的影響，更願意接受較高的風險溢酬。這種獨特的投資人結構，成為Strategy 區別於傳統企業的重要競爭優勢。

3. 策略轉型升級：從股權融資到混合資本結構

永續優先股的引入，實際上標誌著Strategy 商業模式的根本性轉變。

在傳統模式下，Strategy 依賴股價上漲來支撐融資能力，但這種模式高度依賴市場情緒和比特幣價格波動。新模式則透過永續優先股創造了一個相對穩定的「中間層級」：優先股投資者獲得相對確定的股息回報，普通股股東承擔更多波動風險，公司則獲得了期限匹配的永續資金來持有比特幣這一永續資產。

這種資本結構的重新設計，讓Strategy 能更好地應對市場週期變化。即使在比特幣價格下跌、mNAV 溢價消失的情況下，公司仍可透過永續優先股維持融資能力。

4. 終極目標：打造千億美元BTC 「信用」構想

Saylor 的野心遠不止於此。他推測「理論上可以籌集1000 億美元…甚至2000 億美元」，目標是創建以比特幣為底層資產的大規模「信用」構想體系。

這個願景的核心邏輯徹底顛覆了傳統企業融資：不再依賴產品或服務的現金流，而是建構「持有比特幣→產生股價溢價→融資購幣→形成正回饋循環」的自我強化機制。透過永續優先股、可轉換債券等多層融資工具，Strategy 試圖將波動的數位資產轉化為穩定的收入來源，利用mNAV 溢價實現「以折扣價購買比特幣」的套利，形成一個以比特幣為核心的金融帝國。

然而，這場金融實驗充滿風險。如果成功，比特幣可能從投機資產轉變為廣泛接受的金融抵押品。但正如賣空者Jim Chanos 所警告的，在比特幣下跌時，8-10% 的永續股息支付可能會成為沉重負擔。 Rutgers 法學院的Yuliya Guseva 更是直言「如果市場胃口枯竭，那麼這種模式將不再持續」。 Saylor 正用Strategy 的未來，押注數位資產能否重新定義現代金融體系的基礎規則。

結論：革新還是冒險？

Strategy 的永續優先股實驗代表了數位資產企業融資模式的重大創新。 Michael Saylor 透過金融創新將個人影響力、市場情緒和數位資產投資巧妙結合，創造出前所未有的企業發展路徑。

從更宏觀的視角來看，Strategy 的實驗代表著數位經濟時代企業與投資人關係的根本重構。傳統的企業價值評估體系——基於現金流量、獲利能力和資產負債表——在這裡完全失效，取而代之的是基於資產升值預期和市場情緒的新型價值創造機制。這不僅是金融創新，更是對現代企業理論邊界的極限測試。

無論最終結果如何，Strategy 的這項實驗已經為後續的數位資產企業提供了可複製的模板，同時也為監管機構敲響了警鐘：當企業融資越來越依賴散戶情緒和資產泡沫時，傳統的風險管理框架是否還能有效保護投資者利益？這個問題的答案，將決定數位資產產業的未來走向。