從外帶套利到百億交易所：Arthur Hayes的加密冒險錄

原文作者：Thejaswini MA

原文編譯：Saoirse，Foresight News

Arthur Hayes 出遊時，行李箱裡塞滿了毛絨玩具。

這位40 歲的加密貨幣億萬富翁收藏了100 多個毛絨玩具，每個都有專屬名字，他會帶著這些玩具慶祝人生的重要時刻。在邁阿密的公寓裡—— 他曾在此接受六個月居家監禁—— 訪客能看到一排像兒童臥室裡那樣擺放的玩偶：一隻黃綠色海星、一隻狐狸、一隻犰狳、一隻長頸鹿、一頭大象、一隻章魚、一條蛇，還有一個擬人化的小白菜。

對於一個打造出如今主導加密貨幣交易的金融工具的人來說，這或許有些古怪。但Hayes 向來不按常理出牌。

2013 年，比特幣交易者面臨一個既荒謬又在數學層面極具吸引力的問題。

每個月，他們的期貨合約都會到期，這迫使他們反覆展期頭寸，活像在玩一場昂貴的金融版「西西弗斯模擬器」。

展期合約，支付手續費，周而復始，最終所有資金都透過交易成本一點點流入交易所的口袋。

Arthur Hayes，這位在德意志銀行與花旗集團深耕多年的衍生性商品交易員，畢生都在鑽研如何從「市場靠數學膠帶勉強黏合」這項特質中牟利。當他審視眼前的困局時，一個後來被證明價值連城的想法在他腦中成形：

「如果撇開時間的限定會怎樣？」

這並非什麼哲學思辨── Hayes 並未糾結於時間本質這類存在主義命題。

他當時在琢磨：如果能設計出永不到期的期貨合約，徹底終結那種每月榨取費用、正讓全球比特幣交易者漸漸走向破產的循環，會是怎樣一番光景？

這個答案讓他成為了加密貨幣巨頭，創造瞭如今支撐著大多數加密貨幣交易的金融工具，最終卻因在未事先獲得相關部門許可的情況下創建該工具而遭到聯邦刑事指控。

這是一個關於傳統金融邏輯闖入「野生市場」的故事—— 這些市場由一群視監管為「建議」的程式設計師搭建，當嚴謹的金融邏輯撞上隨性的代碼世界，會激盪出怎樣的火花？

Hayes 於20 世紀80 年代在底特律長大，他的父母都在通用汽車公司工作，他們明白教育是擺脫汽車產業興衰週期的唯一可靠途徑。為了讓他能就讀尼科爾斯學校，他們搬到了布法羅。那是一所預備學校，富家子弟在那裡學習拉丁語，而窮人家的孩子則學著與富家子弟建立人脈。

他以班上第二的成績畢業，期間也加入了校網球隊。在香港大學和華頓商學院輾轉之後，他於2008 年獲得了經濟與金融學位，如果你喜歡實時見證全球金融體系的崩潰，那麼這個時間點再合適不過了。

海耶斯沒有留在紐約，參與金融危機後那場關於華爾街是否已病入膏肓的深刻反思，而是移居香港。事實證明，這步棋極具先見之明── 在香港，你盡可交易複雜的衍生品，卻鮮有人會尖銳地質疑其中的系統性風險。

學習衍生性商品的「語言」

作為一名身無分文的實習生，Hayes 把送餐變成了一門生意，他向每位同事的訂單收取差價，每週能賺幾百美元。華頓商學院招募季，他帶招募官去費城的夜店應酬，硬是給對方留下了深刻印象。他在工作時的穿搭更是成了傳奇：有個「休閒星期五」，他穿了件緊身粉色馬球衫、酸洗牛仔褲，配一雙亮黃色運動鞋，部門主管瞧見了，脫口罵道“那混蛋是誰？”這事兒直接讓公司取消了“休閒星期五”。

2008 年，德意志銀行香港分行聘請Hayes 擔任股票衍生性商品交易員。正是在這裡，他一頭栽進了衍生品的複雜數學世界—— 這類金融工具的價值，恰恰源自於背後的標的資產。

他專長於Delta-one 交易與ETF，這在金融領域堪比“管道工程”，雖不風光，卻必不可少。而只要摸透管道的連接邏輯，便能從中獲利。

（註：Delta-one 交易是一種透過交易與標的資產價格呈1:1 變動關係的金融產品，如ETF、期貨等，來追蹤標的資產價格變動的金融交易方式。）

花了三年時間練就從僅持續約17 秒的價差中套利的本事，他於2011 年跳槽至花旗集團。可到了2013 年，銀行監理收緊，好日子戛然而止。 Hayes 遭解僱，卻也因此在比特幣亟需懂行的「金融水管工」之際，與這個市場不期而遇。

2013 年的比特幣交易所，全是懂區塊鏈協議編碼的人搭起來的—— 這些人敲得動代碼，卻從來沒聽過「保證金要求」為何物。 Hayes 眼中的這個市場：全年無休連軸轉，沒有熔斷機制，沒有中央監管，更談不上什麼複雜的風險管理。這要不是金融的未來，就是讓人快速虧光錢的精巧設計—— 而在他看來，這兩種可能完全可以並存。

基礎設施雖簡陋，底層機制卻讓他著了迷。這分明是個迫切需要他從傳統金融裡學來的那套金融工程的市場。

打造BitMEX

他聯手Ben Delo 與Samuel Reed —— 前者是能搭建交易引擎的數學家，後者則真正摸透了加密貨幣的運作邏輯。 2014 年1 月，三人著手打造BitMEX（比特幣商品交易所），宣稱要做「最頂尖的點對點交易平台」，與那些大多功能潦草、勉強能用的交易所展開競爭。

三位創辦人的技能形成完美互補：Hayes 懂市場結構與衍生性商品，Delo 能搭建複雜的交易引擎，Reed 則對加密貨幣技術瞭如指掌。

BitMEX 於2014 年11 月24 日啟動即時交易，專注於比特幣衍生性商品。這個時間點是數月精心開發與壓力測試的結果。上線時，創辦人團隊實則分散在全球各地——Hayes 和Delo 在香港，Reed 則在克羅埃西亞度蜜月時遠端參與。

早期產品包括槓桿比特幣合約和Quanto 期貨，讓交易者無需實際持有標的資產，就能表達對比特幣價格的看法。這些複雜工具需要對保證金、清算機制和跨貨幣對沖有深刻理解—— 而這正是Hayes 團隊的強項。

（註：Quanto 期貨是一種標的資產以某一貨幣計價、卻以另一貨幣以預先約定匯率結算，從而消除結算時匯率波動風險的衍生性合約。）

但他們的野心遠不止於此。

2016 年5 月13 日，BitMEX 推出了一項前所未有的創新：XBTUSD 永續合約。這是一種類似期貨的工具，卻永不到期，透過多空部位之間的資金支付機制，將合約價格錨定在比特幣現貨價格上。該合約提供高達100 倍槓桿，且以比特幣結算。

傳統期貨每月到期，迫使交易者陷入「展期- 付費」的荒誕循環。 Hayes 借鑒外匯市場的資金機制，為比特幣期貨注入了新邏輯：合約不會到期，而是透過多空互付資金實現自我修正：當合約價格高於現貨，多頭向空頭付費；低於現貨，則空頭向多頭付費。

這項設計消除了到期日，降低了交易成本，實用到讓所有加密貨幣交易所立刻跟進。如今，永續合約已佔據全球加密貨幣交易量的大頭。 Hayes 實質上「解決」了時間問題，至少在衍生性商品合約領域是如此。

@Intelligencer

爆炸性成長與監管審查

BitMEX 的XBTUSD 合約迅速成為全球流動性最深的比特幣衍生性商品市場。其成熟的風險管理、專業級工具和高槓桿，同時吸引了傳統金融交易者與加密貨幣原生玩家。

到2018 年，BitMEX 的每日名目交易量已突破10 億美元。交易所搬進了香港長江集團中心45 樓—— 這座城市最昂貴的辦公室之一。同年8 月，BitMEX 伺服器因計畫維護宕機時，比特幣價格應聲上漲4%，為整個加密貨幣市場憑空增加100 億美元市值。

BitMEX 名義上禁止美國客戶參與，但批評者稱這些限制形同虛設。它對比特幣定價的影響力，引起了剛接觸加密貨幣市場的學者、監管機構與政治人物的注意。

2019 年7 月，經濟學家Nouriel Roubini 發布報告，指控BitMEX 存在「系統性違法」，允許過度冒險行為，且可能從客戶平倉中獲利。這些指控引發了監管調查與關於加密貨幣市場結構的國會聽證會。

到2019 年底，比特幣衍生性商品日交易量已達50-100 億美元，是現貨交易量的十倍以上。 BitMEX 在其中佔據可觀份額，讓Hayes 及其夥伴成為全球加密貨幣市場的核心人物。

2020 年10 月1 日，聯邦起訴的靴子終於落下：CFTC 提起民事申訴，司法部（DOJ）公佈刑事指控，稱BitMEX 在為美國客戶服務時，作為未經註冊的期貨經紀商運營，且無視反洗錢要求。檢察官指出，Hayes 及其夥伴故意規避合規，卻賺取了數億美元利潤。

Hayes 當天辭去CEO 一職。 Reed 在馬薩諸塞州被捕，Hayes 與Delo 被列為“在逃”—— 這是司法部的術語，意思是“我們知道你在哪，只是還沒動手抓”。

這場法律訴訟持續了兩年多，期間Hayes 意外發現自己在撰寫市場與貨幣政策分析方面頗具天賦。他的《Crypto Trader Digest》專欄成了所有試圖理解宏觀經濟、聯準會政策與加密貨幣價格關聯者的必讀內容。他所建構的分析框架，解釋了為何央行決策終將推動人們轉向比特幣。

2021 年8 月，BitMEX 同意支付1 億美元了結民事指控。 2022 年2 月24 日，Hayes 對「故意未建立反洗錢計畫」的指控認罪。同年5 月20 日，他被判處6 個月居家監禁、2 年緩刑，以及1,000 萬美元罰款。

訴訟期間，Hayes 逐漸成為加密領域最具洞察力的評論員之一。他對聯準會政策與比特幣價格動態的分析，重塑了交易員與機構對加密貨幣作為宏觀資產的認知。他提出的「中本聰美元（NakaDollar）」概念極具前瞻性：透過比特幣多頭與永續合約空頭的組合創造合成美元，無需傳統銀行即可獲得美元敞口。

Hayes 也直言不諱地強調比特幣作為對沖貨幣貶值工具的價值：「在資金轉帳領域，我們正從模擬社會邁向數位社會，這將帶來巨大顛覆。我看到了借助比特幣和加密貨幣創建公司的機會，它能從這場混亂變革中獲益。」

2025 年3 月27 日，美國總統川普赦免了Hayes 及BitMEX 聯合創辦人，為這段法律篇章畫下句點。此時，Hayes 已在BitMEX 之外開啟新事業，擔任家族辦公室基金Maelstrom 的首席投資官，投資領域涵蓋風險投資、流動性交易策略與加密貨幣基礎設施。

該基金透過向開發者提供5 萬- 15 萬美元不等的資助支持比特幣發展，正如Maelstrom 官網所釋：「比特幣是加密貨幣領域的基石資產，與其他項目不同，它從未透過發行代幣為技術開發融資。」這也體現了Hayes 對開源開發永續資金支持的重視。

近期市場動向

Hayes 目前的投資策略映射著他的宏觀視野。 2025 年8 月，他因五天內購入超1500 萬美元加密貨幣而登上頭條，投資重點是以太幣和DeFi 代幣，而非比特幣。其中包括1750 枚以太坊（價值743 萬美元），以及大量HYPE、ENA 和LDO 代幣。這個配置源自於他的判斷：某些山寨幣將受益於當前市場環境，即機構對以太坊的青睞、穩定幣採用率上升、各類協議透過填補市場空白創收。

Hayes 也是Ethena（ENA）最直言不諱的支持者之一。這項合成美元協議，正是基於他在BitMEX 開創的衍生性商品概念。 2025 年8 月，他購入310 萬個ENA 代幣（價值248 萬美元），成為該專案最大個人持有者之一。在他看來，Ethena 是「中本聰美元」概念的演進：利用衍生性商品創造與美元掛鉤的資產，不依賴傳統銀行體系。這筆投資，是他對新一代計畫的押注：它們正用永續掉期與資金機制，重新定義合成資產的運作方式。

當月早些時候，他因對宏觀經濟的擔憂，以近3500 美元的價格賣出價值832 萬美元的以太坊。但當以太坊回升至4150 美元以上時，他又買回了所有倉位，並在社交媒體坦言：「不得不全買回來。我發誓，再也不獲利了結了。」

@CryptoHayes

Hayes 目前的宏觀論點核心，是他認為聯準會必將開啟印鈔。他指出，房地產市場壓力、人口結構變化、資本外流等結構性問題，將迫使政策制定者向金融體系注入約9 兆美元。 「不印鈔，體係就會崩潰」。他特別強調了房利美、房地美等機構的債務負擔。

若這一情景成真，Hayes 預測比特幣年底可能觸及25 萬美元，投資者會尋找法幣貶值的替代方案。基於當前貨幣體係不可持續、比特幣是最可行價值儲存替代品的判斷，他認為比特幣長期預計在2028 年達到100 萬美元。

永續合約從根本上改變了加密貨幣交易，它消除了早期衍生性商品市場的許多摩擦。 2025 年，就連Robinhood、Coinbase 等主流平台都在推出自家永續產品，而Hyperliquid 等新交易所更是圍繞Hayes 的原始創新建構起了完整業務。

BitMEX 案件催生的監管框架，也塑造了行業標準：完善的反洗錢計畫、客戶驗證、監管註冊，成為任何服務全球市場的交易所的必備條件。

40 歲的Hayes，在加密生態中佔據著獨特位置。他親歷比特幣誕生前的傳統金融，有能力搭建定義加密交易方式的基礎設施，也經歷過爆發性成功與嚴重法律後果的雙重考驗。

他的故事證明：在加密領域，永續的成功需要理解技術與監管、創新與合規的平衡。永續合約的成功，不僅因其技術巧妙，更因其解決了交易者的實際問題。至少在監管框架追上創新步伐之前。

「當年我們搭建這一切時，根本無需徵得誰的許可。放眼哪個行業，還能讓三個普通人折騰出一家日交易量數十億美元的交易所？」Hayes 回望打造BitMEX 的經歷，不禁感慨。

這句話，捕捉了在快速演變的監管環境中建立金融基礎設施的機會與責任。

如今，Hayes 仍在分析市場、基於宏觀判斷下重註。他的影響力早已超越單筆交易或投資。透過文章、投資與對加密市場的持續參與，在這個常重炒作輕分析的產業裡，他始終是最具洞見的聲音之一。