CoreWeave 信貸危機更像 2023 年 SVB 恐慌，而非 2008 年次貸危機？

原文作者：許超

原文來源：華爾街見聞

CoreWeave 無擔保債券殖利率飆升至約 15%、CDS 利差突破 1000 個基點，令市場對整個 AI 資本支出週期的系統性風險產生強烈質疑。

然而，華爾街頭部機構正集體發聲：這不是 2007 年新世紀金融（New Century Financial）式的系統性崩塌，而更像 2023 年矽谷銀行（SVB）引發的階段性恐慌——一隻規模極小、結構極脆弱的工具，正被市場當作兆美元 AI 資本支出週期的晴雨表。

巴克萊全球宏觀研究主管 Ajay Rajadhyaksha 指出，CoreWeave 約 15 億美元的無擔保債券在總債務約 350 億美元中屬於結構性次級地位，以此工具的價格信號否定整個 AI 週期，與 2023 年用一隻約 40 億美元的區域銀行 ETF 預判美國經濟衰退如出一轍。高盛則認為市場選錯了參照系——無擔保債券市場並不代表 CoreWeave 真實的新增融資成本。

歷史先例：SVB 還是 07 年金融危機？

這場爭論的核心，是歷史類比的選擇。

2007 年 4 月，美國最大次級抵押貸款機構新世紀金融申請破產，其後整個信貸市場逐步崩塌，標普 500 指數在隨後兩年下跌約 40%。2023 年 3 月，矽谷銀行被監管當局關閉，市場隨即形成敘事：區域銀行是中小企業信貸命脈，信貸枯竭將觸發衰退。債券市場迅速定價當年降息 75 至 100 個基點，VIX 恐慌指數飆升程度甚至超過 2007 年。

結果，聯準會 2023 年一次未降息，反而繼續升息，美國經濟全年增速遠超預期，衰退從未到來。區域銀行 ETF KRE 收復全部失地，標普 500 在隨後兩年上漲約 40%。

彭博專欄作家 John Authers 指出，兩次危機在實時均貌似嚴峻，最終走向卻南轅北轍。SVB 是一次被過度外推的恐慌，而非系統性風險的前兆；新世紀金融的破產則揭示了一個貫穿整個金融體系的結構性缺陷。當前 CoreWeave 的處境，從形態上更接近 SVB。

Rajadhyaksha 總結了 SVB 恐慌的核心錯誤：「錯誤不在於認識到矽谷銀行已經倒閉。它確實倒了。錯誤在於從一個小型、波動劇烈、結構脆弱的工具，外推至整個美國經濟。」

巴克萊：15 億美元的「尾巴」在搖動整條「狗」

Rajadhyaksha 將當前市場恐慌的邏輯結構與 SVB 時期直接類比。

2023 年那條「尾巴」，是一隻資產管理規模約 40 億美元的等權重區域銀行 ETF——KRE，許多成分股交投清淡。就是這隻小 ETF 的下跌，帶動了數兆美元的利率、投資級信用和股票倉位重新定價，形成自我強化的恐慌循環。

2026 年的「尾巴」，則是 CoreWeave 約 15 億美元的結構性次級無擔保債券。

Rajadhyaksha 梳理了 CoreWeave 的三層債務結構：最主要的是有擔保的延遲提款定期貸款（DDTL），存放於獨立特殊目的載體（SPV）中，每個 SPV 背後綁定具體的 GPU 硬體、客戶合約和資料中心租約——當 Meta 簽署多年期「用不用都要付錢」的合約並轉讓給 SPV，貸款的實質抵押品是 Meta 的付款承諾；其次是約 90 億美元的可轉換債券，票息介於 1.75%至 2.875%；最底層才是無擔保票據，清算時前面有數百億美元債權排隊。

「15%的殖利率告訴你這張紙的一些資訊，它不能告訴你這家公司即將停止營運，」Rajadhyaksha 寫道，並打了一個比方：「如果一個人有 3500 萬美元的房貸加上一張小額信用卡，信用卡利率高，說明的是信用卡的問題，不能說明這座城市所有房貸借款人都有麻煩。」

數字對比同樣直觀：2023 年 3 月，市場因一隻 40 億美元的 ETF 下跌定價 100 個基點降息；2026 年，市場因約 15 億美元的結構性次級債券交投於 80 美分，開始質疑一個兆美元級別的資本支出週期。

高盛：市場選錯了融資成本的參照系

高盛分析師 Gabriela Borges 和 Maura Hager 的核心論點，同樣落在債務結構的誤讀上。

高盛指出，CoreWeave 的主要融資工具是 DDTL——以特定客戶合約、GPU 基礎設施及相關現金流為抵押的資產支持專案融資。貸款方承保的是具體合約的現金流品質，而非 CoreWeave 的整體信用狀況，這一結構將融資風險從公司資產負債表轉移至底層資產，並降低了再融資風險。無擔保債券市場對 CoreWeave 的新發行已關閉數月，以該市場的殖利率衡量融資成本，等同於參照一個已失效的價格信號。

基於二季度利息支出年化 25.6 億美元除以約 300 億美元總債務，高盛估算 CoreWeave 當前加權平均債務成本約為 800 至 900 個基點。對於新增融資，高盛假設投資級客戶（如 Meta）對應 DDTL 定價約為 SOFR+300 個基點，高收益客戶約為 SOFR+600 個基點，混合成本區間 750 至 1050 個基點，保守基準取 1000 個基點，意味著新增融資成本較當前僅上升 100 至 200 個基點。

高盛還援引市場數據：DDTL 5.0 和 5.5 均以不低於原始發行折價的價格交易，表明資產支持融資市場對 CoreWeave 的信心尚未崩塌。

值得注意的是，高盛在報告披露附錄中說明，其正擔任 CoreWeave 一項待定承銷業務的主承銷商或聯席承銷商，持有 CoreWeave 逾 1%股份，過去 12 個月已從 CoreWeave 獲得投資銀行業務報酬，並預計在未來三個月繼續尋求相關業務。

高盛牛市邏輯的支點與脆弱性：每兆瓦收入需提升 30%

高盛牛市論點的另一半，建立在 CoreWeave 計算收費能力的上升預期之上。

高盛估算，CoreWeave 目前混合貨幣化水準約為每兆瓦年度經常性收入（ARR）1000 萬美元。支撐上行的依據包括：短期合約（3 至 6 個月）簽約價已達每兆瓦 4000 萬美元；CoreWeave 今年 7 月提價 25%，10 月再度提價 10%；二季度簽署的合約貢獻利潤率比近期合約高出 5 至 10 個百分點。高盛將每兆瓦 1300 萬美元作為新簽長約的「合理起點假設」。

代入示例模型（5 年期、200 兆瓦合約，80%債務融資，融資成本 10%，殘值為零），可得 15%的無槓桿內部報酬率，與 11.8%的加權平均資本成本之間形成約 3 個百分點的正利差。

然而高盛的敏感性分析同樣揭示了這一邏輯的脆弱性：若以當前實際混合水準 1000 萬美元/兆瓦計算，無槓桿內部報酬率將跌至 6.3%，在同等融資成本下利差變為負 6 個百分點。整個牛市邏輯的成立，依賴於 CoreWeave 每兆瓦收入在現有基礎上提升約 30%。

高盛自身模型數據也揭示了這條路徑的漫長：2026 年和 2027 年自由現金流均為負 282 億美元，2028 年為負 158 億美元，長期債務將從今年的約 440 億美元攀升至 2028 年的約 910 億美元，預計 2030 年自由現金流才能轉正。

供應鏈數據：需求現實是 AI 週期的真正「兜底」

Rajadhyaksha 將視線拉向供應鏈最深處，以硬數據反駁系統性崩塌的敘事。

台積電近期報告營收超出自身指引上限 10 億美元，連續第六個季度創利潤紀錄，高效能運算營收占比升至 68%，公司上調四季度成長指引。ASML 同期錄得創紀錄銷售額，營業利潤翻倍以上，執行長 Christophe Fouquet 表示 2027 年和 2028 年的計畫供應量將無法完全滿足客戶需求，部分客戶已開始嘗試預訂 2029 年和 2030 年的設備。

五大超大規模雲端廠商（微軟、Meta、Alphabet、亞馬遜、甲骨文）2026 年 AI 基礎設施合計支出約 7250 億至 8000 億美元，2027 年估算超過 1 兆美元。CoreWeave 的 2026 年資本支出指引約為 350 億至 390 億美元，約占上述總量的 4%至 5%。

「即便 CoreWeave 完全停止支出，我們損失的也只是整個 AI 資本支出的 4%至 5%，」Rajadhyaksha 表示，「超大規模雲端廠商的支出主要依靠自由現金流，而非無擔保債券市場。從一家新興雲端廠商外推至全球最賺錢的公司之一，這個邏輯鏈條拉得太長了。」

巴克萊也承認，這次與 2023 年存在一個關鍵差異：沒有等價的央行工具可以充當安全網。2023 年，聯準會推出銀行定期融資計畫（BTFP），允許銀行以面值質押水下債券換取流動性，成為打斷恐慌循環的關鍵。AI 基礎設施融資沒有類似的政策工具。但 Rajadhyaksha 認為，超大規模雲端廠商對算力的真實需求本身，構成了這一週期自己的「兜底邏輯」。

Rajadhyaksha 坦言：「市場有一種傾向，總是在複雜系統中找到最小、最波動的工具，然後把它當作整體的晴雨表。2023 年是 KRE，2026 年是 CoreWeave 的無擔保債券。兩次信號都是真實的。2023 年的外推是錯的，我們認為 2026 年的外推同樣是錯的。」

真正的風險觸發點：算力租金能否持守

儘管華爾街頭部機構集體「滅火」，但各方均明確了一個共同的風險觸發條件。

Rajadhyaksha 指出，AI 資本支出週期是否重蹈次貸覆轍，關鍵在於算力租金能否維持在足以覆蓋資本成本的水準。「若租金未能如預期那般高，可能引發真正的危機。CoreWeave 是一個令人警覺的情況，但它並不能提供這方面的證據。」

高盛的敏感性分析同樣指向這一核心脆弱性：若每兆瓦 ARR 無法從當前 1000 萬美元升至 1300 萬美元，整個正利差邏輯將全面逆轉。而一旦供給追上需求、定價回落，CoreWeave 仍被鎖定在長達 7 至 16 年的資料中心租約中，退出代價高昂。

Equity Armor Investments 的 Brian Stutland 認為，CoreWeave 的問題核心在於其自身的商業模式，而非 AI 的整體前景，但他也坦承這是一個「硬幣的兩面」——究竟是孤立的公司層面問題，還是揭示了更廣泛的結構性脆弱性，目前仍是「各占一半的機率」。

對投資者而言，當前的關鍵不是 CoreWeave 會不會倒，而是算力定價能否支撐起這個週期的融資邏輯。這個問題的答案，將決定這場恐慌的最終歸宿。