原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）

作者| Ethan（ @ethanzhang_web 3）

8 月19 日， 穩定幣協議Cap 宣佈在以太坊主網上線。使用者可以將USDC 存入儲備池，鑄造cUSD，並開始累積協議積分caps。這也標誌著該項目在4 月完成1,100 萬美元融資後，正式邁出從概念走向落地的關鍵一步。

Cap 的融資陣容也頗具份量。身為全球知名資產管理公司，Franklin Templeton 近年來在鏈上資產與傳統金融之間頻頻佈局，此次出手也被視為對「機制驅動」穩定幣模式的認可。 Triton Capital 等投資機構的加入，則為Cap 增添了更多資本層的信譽背書。

上線當天，Bankless 聯合創始人David Hoffman 在X 平台發文，指出Cap 的獨特性在於結合了無抵押借貸與EigenLayer 再質押。他寫道：“借款人能拿到信用額度，風險卻由再質押者承擔，這讓cUSD 持有者獲得了前所未有的保護。”

機制：雙幣與五類角色

Cap 的整體設計更像是一套結構化金融系統，其核心不僅是穩定幣發行，更在於透過機制性規則對收益與風險進行重組與再分配。協議包含五類核心參與者：cUSD 持有者、stcUSD 持有者、營運商（Operators）、再質押者（Restakers）和清算人（Liquidators）。資金自儲備池流出，由業者執行策略，並透過收益分配與清算機制循環回流至用戶。

Cap 採用雙幣結構：cUSD 為儲備支持的基礎穩定幣，支援USDC 存入鑄造及按比例贖回，在系統中承擔統一結算層的職能，幫助用戶在多種儲備資產間自由切換；stcUSD 則是收益型穩定幣，用戶需先持有cUSD，並質押後換取stcUSD，從而獲取協議自動複利的收益分配。

運營商是收益產生的關鍵節點。要藉出資金，業者必須先獲得再質押者的擔保，後者以鎖倉資產為其提供信用支持，並收取固定的風險溢價。若業者成功歸還借款並支付利息，協議將收益按比例分配：基礎利率歸stcUSD 持有者，溢價部分支付給再質押者，剩餘利潤歸業者所有。這套邏輯保證了不同參與者之間的激勵保持一致。

而在風險一側，Cap 透過清算機制設定了明確的邊界。如果業者出現違約，或借款頭寸健康度跌破門檻值，清算人會透過荷蘭拍賣將再質押者的擔保資產折價買入，並換回儲備穩定幣，用於補償stcUSD 持有者。這意味著用戶本金具備明確的鏈上追索機制，風險由再質押者承擔，結構上實現了責任對等。

機制案例化（來源引自官方文件）

為了更直觀地理解這套機制如何實現收益與風險的分配，我們不妨設想一個最小化場景：

Alice 在以太坊主網上存入100 美元的USDC，系統自動鑄造100 枚cUSD。隨後她將這些cUSD 質押為stcUSD，自此成為收益參與者，開始依協議規則獲得自動複利。

同時，一位業者識別到一個潛在年化收益高於8% 的策略機會。為獲得借款，他需要先找到願意擔保其風險的再質押者。再質押者經過盡職調查後提供擔保，並收取預設的風險溢價。拿到擔保後，業者即可從儲備池借出資金，執行自己的策略。

若策略成功，協議按固定規則分配收益：例如運營商賺取15% 收益時，8% 會自動分配給stcUSD 用戶，2% 支付給再質押者，剩餘5% 為運營商淨收益。用戶無需任何手動操作，收益透過合約複利機制自動累積。

這就是Cap 所設計的「Happy Path」——資金從用戶流入，透過鏈上策略產生收益，再在不同角色之間完成自動分配，用戶則作為最上游的持幣者獲得優先收益權。

但現實並非總是Happy Path。若業者違約，或部位跌破風險門檻，協議會觸發清算機制，清算人以折價拍賣再質押者的擔保資產，回收穩定幣儲備，補償stcUSD 用戶的本金。這套機制確保用戶風險始終處於協議保護的優先順序中，避免「策略失敗，用戶買單」的結構性風險。

收益與風險：機制的另一面

從上文案例可以看出，Cap 的stcUSD 所提供的「自動複利」收益路徑，是由一整套鏈上機制所驅動的，用戶幾乎無需操作即可獲得收益分配。相較於傳統DeFi 模式中手動遷移、拼命追挖APY 的使用體驗，這種模式顯然更為友善。

不過，Cap 目前的收益敘事並不屬於最具吸引力的一類。根據現有規則，cUSD 持有者可以獲得積分獎勵，而將cUSD 質押為stcUSD 後，則可轉為獲取鏈上收益。不過，兩者不可兼得：積分與收益需二選其一。 （詳見《Cap Frontier 計畫》 ）

截至發稿前，官網數據顯示，Cap TVL 達1,544 萬美元，stcUSD APY 約23.07%（最高曾至130%）。隨著資金持續湧入，殖利率呈現波動上漲趨勢，但最終能否維持，還需看策略執行效率與整體系統的穩健性。

Cap 的核心特點在於，它並不依賴團隊集中決策，而是透過機制讓利益與風險在不同參與者之間動態流動。對使用者來說，這種設計既帶來了更永續的收益路徑，也強化了風險保護的可驗證性——這在目前DeFi 收益類產品中，仍屬於少數派。

風險邏輯

Cap 在風險處理上的邏輯，與傳統收益型穩定幣有明顯不同。

在常見的模式裡，一旦策略失誤，損失往往直接由使用者承擔，甚至可能被專案方隱藏在未公開的財務結構中。 Cap 的設計則是把這部分風險集中轉嫁給再質押者：如果運營商違約，或者頭寸跌破安全閾值，再質押者的擔保資產會被清算，優先補償給stcUSD 持有者。在結構上，stcUSD 更像“優先債權人”，即便收益自動化，風險也不輕易傳導給用戶。

當然，這並不意味著Cap 完全沒有隱憂。智能合約本身仍然是核心風險點，任何未被發現的漏洞都可能帶來系統性問題；協議依賴的外部組件，例如EigenLayer、預言機、跨鏈橋，也會成為潛在的傳導通道；而儲備資產和再質押資產一旦出現價格波動或合規問題，也可能觸發連鎖反應。

Cap 已設計了白名單資產限制、動態利率調節與鏈下擔保協議等多重緩釋機制，但這些手段的有效性，仍需時間與實戰的檢驗。

小結

綜上，Cap 的收益模型可以說是「更透明，也更結構化」的：收益來源是鏈上可驗證的，風險敞口也被寫入合約邏輯中，用戶不再依賴團隊口頭承諾。但從另一個角度來看，協議越複雜，潛在的脆弱點也越多，這一點是任何參與者都不能忽視的。

收益型穩定幣架構比較：三種設計路徑

參考史丹佛區塊鏈俱樂部的分類方法，收益型穩定幣可依收益分配機制劃分為三類路徑：集中式策略管理（T1）、DAO 治理式配置（T2），以及鏈上自我協調模型（T3）。

三種路徑的核心差異在於兩個維度：策略如何決定，風險由誰承擔。

第一類：集中式策略，效率與風險並存。

代表項目： Ethena（USDe）、Ondo、Agora、Resolv。

這類穩定幣由專案方集中決策和執行收益策略。用戶資金匯入統一池，由團隊調配使用。例如USDe 就透過做空ETH 永續合約、建構對沖模型來獲取利差。

對使用者來說，這種模型透明度較低，收益機制高度依賴團隊自身能力。如果策略失效或團隊失責，用戶幾乎沒有追索手段。某種程度上，這更像是給了專案方一筆「無擔保債」 ，信任是前提，風險不可控。

第二類：治理協調，穩定但遲緩。

代表專案： MakerDAO（DSR）、Sky、Maple Finance。

此類穩定幣將策略配置交由治理組織決定。資金可在多個外部策略間動態切換，決策由治理代幣持有者或其授權代表完成。

優點在於結構穩定、風險分散，但治理博弈往往使策略更新緩慢，投票賄賂、代理激勵錯配等問題也長期存在。此外，由於用戶位於協議的最末端，一旦策略失敗，依然面臨無法追償的困境。

第三類：機制驅動，自動協調風險報酬。

代表項目： Cap（stcUSD）。

Cap 透過智慧合約固化風險與效益分配邏輯，並藉助鏈上激勵機制實現自動運作。團隊不再決定資金流向，而是透過「再質押+ 借貸+ 清算」三角結構形成一個自洽閉環：

• 業者識別策略機會，經再質押者擔保後可藉入資金；
• 操作成功時，收益按比例自動分配給stcUSD 使用者、再質押者與業者三方；
• 若違約，清算機制觸發，再質押資產將優先補償stcUSD 用戶。

相較於前兩類，Cap 的stcUSD 更像是協議層的「優先債權人」設計。資金流向可驗證，風險責任可量化，治理參與被最小化。這種模型強調的是：收益可以競爭，但風險必須明確落地。

小結：收益路徑分化，風險歸屬不同

綜上，三類模型的核心分歧，歸結為三點：收益分配方式、策略決策權與風險歸屬。

互動教學：如何參與Cap 協定？

了解了Cap 所建構的機制與風險結構，接下來不妨看看它在使用者層面的真實體驗－ 鑄造cUSD、質押為stcUSD、取得鏈上效益，整個流程的互動門檻並不高。

以下是一個最小化路徑的操作範例：以cUSD 的Swap 過程為例子，stcUSD 方法同樣適用。 （提示：目前支援ETH 主網，務必確認錢包網路已切換）

STEP 1：開啟Cap 官網；

STEP 2：點選“LAUNCH APP”，進入“SWAP”介面，連接錢包；選擇ETH 主網的USDC 來兌換cUSD；隨後點擊“Swap”等待錢包插件簽署”；

STEP 3：等待完成兌換（此頁面會出現「核准合約互動」、「批轉兌換數量」等皮夾插件彈跳窗）；

STEP 4：完成cUSD 的兌換。

結語

Cap 的上線，不只是增加了一枚新的穩定幣，而是一場針對收益與風險分配方式的結構性實驗。過去幾年，穩定幣市場經歷了從錨定美元，到強調合規透明，再到探索收益化的演進。多數嘗試要麼將收益局限於儲備利息，要麼過度依賴團隊決策，始終難以在規模擴張與風險控制之間找到有效平衡。

Cap 給出的方案是將收益與風險的分配權交由機制處理。收益由業者與再質押者博弈產生，風險則透過鏈上規則和清算體系對沖，使用者被置於邏輯上的安全地帶。這樣的設計賦予stcUSD 某種「自我造血」能力，也在一定程度上剝離了人為主觀判斷。

但機制不代表無風險，它只是重新分配了風險位置。 Cap 的複雜性意味著它仍需接受長期市場驗證。合約安全、外部依賴、再質押者的信用質量，都是決定這套結構能否持續運作的關鍵因素。

從這個角度來看，Cap 更像是穩定幣3.0 的實驗起點。它既不是簡單的支付媒介，也不只是儲備利息的再分配，而是在建構一個由機制驅動的穩定幣收益系統。如果這個模式在實踐中站穩腳跟，穩定幣的定義或許將被重寫：不僅是“穩定”，更要“生息”。

畢竟，用戶最終更關心的，或許不是機制是否優雅，而是：這個系統，能不能帶給我真實、可持續的鏈上效益？

Cap 已經把這個問題丟給市場了。