上週五疲軟的非農就業數據引起了宏觀資產的大地震，數據公佈後資產價格出現多個標準差的劇烈波動，且餘震一直持續到新的一周。

非農就業人口增加了11.4 萬，是自疫情以來最弱的數據之一，且前兩個月的數值也被下修，平均每小時工資增長放緩至環比0.2% 及同比3.6% ，失業率意外上升至4.25% ，未四捨五入的數值也已經接近觸發「Sahm 衰退指標」的門檻（4.28% ），市場對此毫不留情，風險資產全面受到嚴厲的打擊。

除了非農就業報告，上週的經濟數據也都較為疲軟，美國製造業指數出現8 個月以來最大萎縮（-1.7 點至46.8），主要是因為訂單和生產減少以及就業下滑，部分行業評論似乎顯示經濟放緩正在發生（資料來源：Bloomberg）：

• 「經濟似乎正在顯著放緩，來自新供應商的銷售電話顯著增加，我們自己的訂單積壓也在減少。」 — 機械

• 「下半年需求持續疲軟，供應鏈管道和庫存保持充足，減少了加班的需要。中國和台灣之間的地緣政治問題以及11 月的大選仍是關注重點。」— 運輸設備

• 「銷售量減少，客戶訂單量低於預期，消費者似乎開始縮減開支。」— 食品、飲料及菸草產品

• 「不幸的是，我們的業務訂單水準正在經歷一年內最急劇的下降。 」— 金屬加工品

• 「業務正在放緩，我們正在採取成本措施。」— 電器設備及家電

• 「一些通常穩定的市場現在顯示出疲軟。」 — 非金屬礦產品

• 「融資成本上升抑制了住宅投資需求，這減少了我們對零件產品和庫存的需求。」— 木製品

市場陷入多個標準差的拋售潮。科技股當天下跌2.5% ，晶片股自7 月以來已暴跌超過20% ， 2 年期美債收益率大幅下滑26 個基點至3.87% ，VIX 飆升至接近30 ，美元兌日圓暴跌至145 ，幾乎一口氣回吐了全年漲幅。

債券交易員和聯邦基金期貨市場迅速調低遠期利率預期，JPM 和Citi 預期9 月和11 月降息50 個基點，然後12 月再降息25 個基點，年底前共5 次完整降息。 2 年期殖利率與政策利率的倒掛程度達到全球金融危機以來最嚴重的水平，市場認為聯準會大大落後於曲線走勢，但我們不見得同意這一觀點，反而認為利率走勢有些過度反應。

或許有些讀者還記得市場對於將殖利率曲線倒掛作為衰退訊號的痴迷，但如我們之前提到的，這本身並不是一個非常有用的訊號，我們已經經歷了500 多天的倒掛，但還沒有任何衰退發生。然而更令人擔憂的是，當市場「承認」經濟開始放緩，並開始在短天期大幅定價降息併購買債券，曲線在倒掛後立即出現危險的牛陡走勢，這正是當前的情況。

這可以部分解釋，為什麼相較於以往數據低於預期和債券反彈的情況，這次市場反應會如此劇烈。

與其他資產類別類似，加密貨幣價格暴跌，BTC 上週下跌20% ，幾乎抹去了1 月份ETF 宣布以來的漲幅，ETH 跌至2000 美元區間， altcoins 過去一周也下跌30% 至50% 。

我們當然可以將價格下跌歸咎於ETF 流入疲軟（尤其是ETH），但加密貨幣終究表現出它真正代表的是“槓桿的Nasdq 指數”，價格只不過是在“追趕”科技股自7 月初以來的下跌。此外，當價格跌破3000 大關時，大型基金的損益保護和風險停損導致超過10 億美元的ETH 拋售。

對於加密貨幣的走勢預測，實際上是對美國成長股走勢的預測，延伸來看是對衰退是否即將到來的預測，也就是年底前降息4.5 次是否合理。儘管美國成長軌跡正在放緩，我們還看不到任何接近衰退的實際「硬」數據，而且我們認為聯準會如果對市場情緒的劇烈變化做出反應是很不明智的，這對增加市場信心只會適得其反。

畢竟，我們不是幾個月前還在談論「不著陸」（即成長）的情況嗎？此外，美國大選在即，在亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow 仍預測第三季GDP 成長1.8-2% 的情況下，聯準會是否真的能在政治掩護下降息100 個基點？

這波的主要傷害已經造成，聯準會有機會在接下來重要的Jackson-Hole 會議安撫市場，避免敲響危機的警鐘。

祝福各位在這個艱難的時期一切順利。

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