LD Capital宏觀週報(10.30)：A股啟動，中美積極進展；地面戰開打，本週變盤事件

發達國家股市上週短暫反彈後下跌，美股跌幅尤為大，中國股市終於反彈（三個月來最大）影響市場的主要事件包括中國突破財政預算紅線（市場期待已久的中央加槓桿），強勁的美國第三季GDP 成長報告、溫和的PCE 通膨發布、仍處於高位的10 年期國債收益率以及被解釋為「不夠好」的大盤科技股(尤其是谷歌和META)的財報、鴿派的ECB會議、以色列正式展開地面行動。

加密資產伴隨黃金繼續大漲，儘管ETF 方面沒有新進展，印證了我們之前的觀點，即這一波牛市不只是ETF 的利好，也是不確定性積累到一定程度下另類資產分散配置的需求，ETF即便沒成可能也影響不大。

美國長債殖利率明顯走低， 30 yr 跌15 bp， 10 yr 沒能站穩5% 跌13 bp 回到4.9% 下方， 02 yr 跌8 bp 至5% 關卡：

美股分化

財報季接近過半，這個財報季的大多數時間股市都在下跌，並且對任何業績不達預期的公司都是非常殘酷的：從財報發布首日價格表現來看，不及預期的公司股價平均落後標普500 指數5.7% ，這是一年來最糟糕的表現，也是彭博資訊自2017 年以來數據中第二差的表現。

上週我們得到了大科技公司重磅的4 份財報:Google、微軟、亞馬遜和META。擁有公有雲業務的前3 大公司的結果參差不齊。微軟和亞馬遜的報告顯示其雲端業務正在加速或至少保持穩定。另一方面，Google未能達到預期，其雲端成長和利潤率受客戶優化和前期投資的負面影響。本週，亞馬遜和微軟股價上漲2 – 3% ，而Google股價下跌超過10% ，突顯基本面在今天的市場中仍然重要。

先前7 大科技股掩蓋了表面下的整體疲軟情況，如今標準普爾500 指數中絕大多數股票( 500 支裡的493 支)的估值不再值得擔憂，估值處於16 倍市盈率，略低於10 年中位數。當然，指數中前7 隻股票仍以非常高的獲利倍數交易，使整個指數的市盈率被拉高至18 倍，根據歷史標準仍處於高位。所以，對於那些選股能力強的投資人來說，除了大科技，估值目前似乎不會成為多數股票的不利因素。

本輪財報季以來，儘管高於預期的公司偏多，但獲利預期不斷下修，結合消費者信心下滑，預期支出放緩，基本面難言樂觀。

高於平均的公司警告利潤下滑，標誌出銷售/需求走弱、宏觀環境惡化和通膨壓力，提高下一年EPS 指引的公司比例創2020 年以來最低。

另外一方面債券市場價格下跌環境下，意味著高品質的擔保品也會面臨折價。當債券m 2 m 市值評估大幅虧損時，持有債券的機構也會為控制風險被迫拋售股票。所以利率上行透過迫使機構去槓桿、拋售股票的方式，對股指形成承壓作用。這就是我們常看到的利率上行對股市的第二種傳導機制。

高盛預計不利因素將持續存在，「但我們會將成長前景進一步大幅下調視為買入機會」…現在買入3 個月到期105% 行權價看漲期權的絕對成本為1.4% ，價格非常有吸引力，只要SPX 能收復週五的跌幅就能覆蓋成本。高盛依舊維持SPX 年底4500 點預期Vs 目前4137 點。

但摩根士丹利持不同意見，該機構預期年末點位只有3900 ，MS Michael Wilson 認為現在市場對企業Q4盈利預期頗高，且市場廣度通常領先價格，但現在廣度還是很窄（沒有更多的股票參與上漲），看不到任何反彈的跡象。

大喜GDP 與走低的收益率

上週還有美國第三季GDP 成長達到+ 4.9% 的速度，這是2021 年第四季高峰以來最快的成長速度。即使在美聯儲實施的所有加息和隨之而來的債券收益率上升後，美國經濟仍以強勁的後疫情步伐穩步前進。

但要知道的是， 4.9% 是經過通貨膨脹調整後的數字，其中物價指數是3.5% ，這意味著，名義GDP 成長了8.4% ，這是相當高的數字（與中國正好相反）。

展望未來，經濟學家預測第四季成長將大幅放緩至0.8% 。可以看到本次GDP 數據被理解為美國經濟利好出盡，美債殖利率甚至出現一些回落，這與先前的理應出現的市場反應相反。

目前美國GDP 和10 y 美債殖利率幾乎相同， 這種5% + 5% 的組合對美國經濟十分罕見：上一次出現這種情況還是在2006 年一季度，隨後次貸危機的風險浮出水面；更上一次是2000 年二季度，正值網路泡沫破裂的前夜，所以可以理解市場的擔憂。不過隨著經濟動能放緩預期十分強烈，二級市場利率有回落需求，這將與美國財政過度舉債和政府內亂、地緣衝突等宏觀敘事之間形成拉扯。最糟的情況是兩方共振，美債的安全受到挑戰。

本週的通膨數據基本上符合預期。核心商品通膨實際上已轉為負值，「過渡性通膨」的主張得到支持。甚至已經有人開始討論「通貨緊縮可能是一個比通膨更大的問題」。他們的證據例如房租數據反應之後、工資並沒有和物價一起出現螺旋上升，這表明導致通膨的原因是一次性的；另外即使面對非常擴張性的財政政策，今年通貨膨脹也迅速下降，說明財政對物價影響不大，Fed 有過度緊縮的風險。

不管怎樣，就目前已經出爐的經濟數據普遍堅挺，如果趨勢能夠維持，衰退預期在Q4也可能被削弱。

信用利差可能要加速

由下圖可見，白線彭博統計的美國公司高收益債債殖利率是9.3% ，對應藍線美國10 yr 是4.9​​% ，兩者的利差是4.4% 綠線。

與2022 年10 月利差高峰約6.1% 相距甚遠，最近兩個月債券大熊市幾乎沒有擴大。除非市場現在認為國債的風險上升高於垃圾債券，否則高收益債的收益率應該繼續向上定價。

這意味著對於企業端的信用緊縮似乎還沒有完全體現出來。通常來說，信用利差越大，對企業的獲利能力要求越高，否則市盈率應該會下降。

共和黨團結起來

新眾議院議長Mike Johnson 當選，共和黨內亂暫時邁過一大關。他是Trump 盟友，他的選舉讓Trump 一派欣喜若狂。 Bannon 直接發x 稱讚他是反對認定拜登選的共和黨人中的重要思想領袖和策劃者。

目前Mike 表示支持一個臨時性的開支法以避免11 月7 號政府關門，選舉之後也的確和Biden 積極諮詢。市場因而降低了對shutdown 的預期。但預計兩黨在正式的財政支出的方案上爭執將會更加慘烈，至少肯定比較為溫和的McCarthy 在任的時候衝突更大。

以色列正式進行地面行動

上週五尾盤，以色列正式開始地面「入侵」加沙，消息傳出後美債殖利率美股下跌，黃金原油上漲。不過到了地面行動第二天，週日開盤的中東市場幾乎沒有表現出恐慌的跡象。

中東股票市場認為發生更廣泛地區戰爭的可能性較低。在以色列開始地面入侵加薩的第二天，週日開盤的中東市場幾乎沒有表現出恐慌的跡象。以色列TA-35 股指在特拉維夫收盤時上漲1.3% ，為三個交易日以來首次上漲。自10 月7 日哈馬斯滲透後以色列宣戰以來，指數已下跌11% 。

周中哈馬斯曾宣布主動停火，一度讓市場開心了一下。這次哈馬斯的軍事行動與以往不同，不僅裝備明顯改進，戰略也有改進。包括注重品質而非數量，瞬間癱瘓鐵穹防禦系統，善待人質，主動宣傳等。

目前市場認為以色列和哈馬斯之間的戰鬥升級為更廣泛的中東戰爭的可能性仍然很小。因該地區所有其他參與者都有明確的動機來避免更廣泛的衝突。其中包括真主黨，雖然它向以色列控制的領土發射了導彈，但迄今為止都比較克制。

不過另外一方面黃金和原油的價格仍上漲/維持高點。週五，當以色列加強地面行動時，原油價格上漲3.2% ，交易價格超過每桶85 美元，但仍低於衝突爆發以來的最高點（略高於90 美元）。黃金價格週五上漲1% ，突破2000 美元大關。

儘管為到目前為止，全球供應尚未受到真正影響，原油市場主要擔憂的未來走向有以下兩點：

• 美國制裁伊朗原油出口，（不過伊朗大部分原油出口到中國影響可能有限）

• 霍爾木茲海峽受干擾，油輪每天透過該水路運輸近1,700 萬桶原油。在1984 年，伊朗和伊拉克經常互相攻擊對方的油船，最近一段時間裡，伊朗加強了扣押船隻和騷擾商船的行動。

中美關係積極進展

美國交通部發佈公告稱，自11 月9 日起，允許中國航司執飛的中美往返航班數量從每週24 對增至每週35 對。 2019 年，中美來回航班曾達到每週超300 班。

在航班增加數小時前，中國外交部長王毅結束了在華盛頓與國務卿布林肯和國家安全顧問沙利文為期兩天的會談，並會見了拜登。

據兩位熟悉計畫的美國官員透露，美國總統拜登和中國主席習近平預計下個月在舊金山舉行的亞太經合組織峰會期間會面。

同時就在上週，習近平主席意外與加州州長Gavin Newsom 會面，Newsom 最近周正在中國訪問先後到訪深圳和北京。儘管紐森只是美國一個州的領導人，但中國似乎把他當作美國政府的代表來對待，西方媒體評論這是一個中國向西方展示友善的信號。

此外，上週中國還簽署了價值數十億美元的美國農產品（以大豆為主）採購意圖協議，這是中美自2017 年以來首次簽署此類大宗協議。

根據路透社，美國大豆出口委員會週二（10 月24 日）說，中國大宗商品進口商代表團星期一（10 月23 日）在愛荷華州舉行的中美永續農業貿易論壇上，簽署了價值數十億美元、主要是大豆等農產品的採購協議。

資金流動和倉位

上週美股綜合部位小幅下降至歷史33 百分位，主觀投資者持股略有上升37 – 41 百分位，而係統性策略持倉則大幅下降至更低位36 – 31 百分位。

CTA 策略的部位降至極端偏空的歷史9 百分位：

股票基金連續第三週流出，主要來自歐洲和全球基金；債券基金連續第三週流入，主要流向政府債務；貨幣市場基金轉為中等幅度流入（290 億美元）看起來前一周創紀錄的流出是一次性因素導致的：

納斯達克100 做多情緒依舊高漲：

美債期貨空頭上周大規模平倉：

尤其是30 年期公債，可能受到Ackman 喊單的影響：

美元維持小淨空狀態：

黃金淨多頭跳升，幅度是今年3 月來最大：

原油、汽油淨多頭變化不大，但天然氣轉為淨空：

情緒指標

美銀美林牛熊指標持續下降1.9 – 1.5 ，屬於買入區間：

高盛機構部位情緒指標回落至中性：

美國主動投資經理人協會(National Association of Active Investment Managers)曝險指數，代表該協會會員報告的美國股票市場的平均曝險。上週大幅度跳水（67% -25% ），降至去年10 月以來最低水平

AAII 投資者調查，看空比例上升（35% -43% ）至今年5 月以來最高：

CNN 恐懼貪心指數，跌回極度恐慌區間：

機構觀點

美銀：Buy Boomers， Sell Millennials（做多50 後，做空80 後）

高利率正在為擁有儲蓄的老年人支付費用，擠壓沒有儲蓄的年輕人，所以要做多老年人股票。避免那些財富依賴於囊中羞澀的千禧世代的人。

受益的板塊有醫療保健、娛樂、保險等老年人消費較多的行業。房屋裝修股也可能表現不錯，因為嬰兒潮世代的壽命比前幾代人更長，越來越不願意出售抵押貸款利率較低的房屋。

在千禧世代方面，美國銀行指出，服裝、電商零售等產業將受打擊較大。

摩根士丹利：後週期配置思路

我們正處於週期後期環境（GDP 成長率、企業獲利成長等經濟指標接近峰值，成長放緩；貨幣政策較為緊張；資產波動加大）。從歷史上看，這對以下三個方向的企業形成了有利的業績支持:( 1)傳統防禦性股票(醫療保健、必需消費品和公用事業)，( 2)選擇性成長機會(特別是波動率較低的成長股票，以及那些能夠克服週期性風險的股票如AI)，( 3)後週期週期性股票(工業和能源)

報告列出了以下領域及個股ideas：

( 1)醫療保健部門:Humana， UnitedHealth 等大型保險公司，以及Thermo Fisher 等大型設備公司，這些公司業績穩健，現金流充裕。

( 2)必需消費品:Costco， Colgate 等消費必需品股，不受經濟週期及消費下滑影響。

( 3)公用事業類股:CenterPoint Energy 等股票，受產能缺口及環保政策支持。

( 4)低波動性成長:Microsoft， Apple 等知名科技股，以及研究機構認為受惠於人工智慧趨勢的股票。

( 5)後週期週期性板塊:工業品如Howmet，以及能源股如Marathon Oil 和Valero Energy。

從市場表現來看，防禦性標的的反攻已經開始Via GS：

MS 提到的幾個板塊除了能源，目前部位水準也比較低，特別是公用事業Via DB：

本週關注

季度國債銷售計劃是重點

本週最重要的事件發生在紐約時間11 月1 日上午8: 30 ，屆時財政部將宣布未來幾個月的債券銷售計劃。 8 月初，在財政部宣布兩年多來首次增加季度債務出售規模後，導致市場長期收益率上升。財政部長耶倫公開否認有關不斷膨脹的赤字融資的需要推高收益率的觀點，可能這樣的評論很難引起市場的認同。且市場普遍認為本週的國債拍賣計劃可能全面增加，如過成真，大概率會刺激市場收益率走高。

日本央行公佈利率決議

10 月31 日密切關注日本央行是否會再次「突襲」。如取消殖利率曲線控制，將對國債產生看跌衝擊，也是全球流動性主要來源（美、歐、日）最後懸而未決的事項。鑑於基準日債殖利率目前已接近0.9% ，為十年來最高，日本央行未來要麼會進一步擴大收益率的波動限制，要麼徹底廢除YCC。維持YCC 可能會迫使日本央行加強債券購買力度，並擴大其本已龐大的資產負債表。如果日本國內市場的殖利率更具競爭力，日本投資者可能會開始撤回海外投資。這可能會對全球金融市場帶來巨大影響。上週Nikkei 報道BOJ 可能調高24 財年通膨目標，並稱這次議息會議可能會再次調整YCC。

10 月FOMC

1 號下午2 點，美聯儲FOMC 預計將宣布決定將利率穩定在5.5% 。在美聯儲主席鮑威爾最近表示，長期收益率上升降低了「邊際」進一步收緊政策的必要性，市場可能藉由會議押注美聯儲加息可能會結束，例如利率期貨市場目前預期年內再加息的機率只有19% ，一週前是20% ，一個月前是31% 。

本次沒有新的經濟預測發布，聲明也不太可能較9 月的有多少變化，所以人們的注意力將是新聞發布會。預計鮑威爾將再次提到金融條件的緊縮（市場利率走高）是貨幣政策保持不變的原因（鴿派喜歡的信息），也就是大概率鮑威爾不會再釋放邊際higher 的信息，但是要關注鮑威爾是否對longer 鬆口，也就是9 月點陣圖傳達的政策會在明年年底前維持限制性的時間點是否可能提早。

較低預期的非農

11 月3 日非農業數據市場預計放緩至16.8 萬人，不及9 月的一半（33.6 萬人），主要是受休閒和酒店業臨時招聘放緩，以及美國汽車工人罷工的影響。

更多財報

蘋果、諾和諾德、禮來、AMD、輝瑞、高通、伯克希爾哈薩維（可能）

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