iZUMi Research：基於LP的鏈上對沖策略分析
什麼是流動性提供（Liquidity Provision）？
LP Token（流動性提供憑證）是流動性提供者向在自動做市商（AMM）協議上運行的去中心化交易所（DEX）提供流動性後獲得的對應的憑證。被提供的流動性一般為兩個或多個資產的組合，在這類去中心化交易所中作為交易者的對手方，從中獲取交易手續費收益。
不同去中心化交易所會有不同類型的LP，其中：
Uniswap V2、Curve 等DEX 上提供流動性要求流動性提供者提供交易對的雙邊代幣，同時成為買方和賣方，大部分情況下兩邊代幣價值1: 1
Balancer 的流動性引導池，會需要提供雙邊代幣，但可以有多種比例配置
Uniswap V3 的LP 根據當前價格和流動性鋪設的上下價格區間確定LP 代幣組成
LP 的特性：
LP 的特性：
被動流動性- LP 是一種特殊的Maker，不能主動提出報價，而是被動等待Taker 來按照當前價格交易
價值波動/無常損失- LP 作為資金池，用戶直接點對池執行交易和資金池中資產根據算法進行兌換，資金池中代幣的比例和數量會隨之變化。流動性提供者撤出流動性後結算所得的資產與單純持有LP 內代幣相比會出現一定的價值損失，這個損失叫做無常損失
綜合風險敞口- LP 往往是一系列（兩種以上）資產的組成，因此持有LP 相當於持有一系列資產組合併需要承擔無常損失
Web3 作為價值交換網絡，交易是網絡底層需求，作為交易流動性的提供和支持者，LP 一般能夠獲得比較豐厚的手續費回報，在Uniswap V3 提出集中流動性之後，LP 的靜態手續費收入甚至能夠達到上百APR 的水平。
LP Token 是非常優秀的生息資產，直接持有LP Token 能夠讓投資者同時擁有多種代幣組合的敞口，並且由於無常損失的存在，LP Token 價值的波動率相比直接持有代幣會更低。同時由於LP 能夠捕獲直接的交易手續費收入，只要去中心化交易所能夠穩定運行， LP Token 就能夠為投資者帶來持續的收益。綜上，也有不少投資者直接持有LP 作為長期資產配置。
但由於LP 本身有較大波動性，而投資者更偏好低風險的收益產品，結合GLP 本身相對於其他LP 的簡潔性，GMX 生態湧現出不少衍生金融產品。本文將以GMX 生態中四個嘗試以GLP 為底層資產實現鏈上風險中性投資產品的項目為例，從機制原理和鏈上數據，來探究：
DeFi 資產的（動態）可組合性
對沖方案都完全實現在鏈上，公開操作，同時組合GMX（GLP 作為底層生息資產）、Aave、Uniswap、Mycelium（TracerDAO）等多個DeFi 項目
鏈上風險對沖方案
鏈上衍生品的技術實現問題
對沖方案和資金效率
一級標題
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GMX/GLP 簡介
GMX 是一個現貨和期貨交易所，本質上期貨交易實質上是槓桿交易。和Uniswap 等基於AMM 機制的DEX 類似，GMX 採用類似AMM 的PMM 機制，採用Chainlink 的預言機提供輸入價格，以GLP 資金池作為流動性，讓交易者能夠在平台上實現最高五十倍的槓桿交易，且沒有滑點。其中，每一次交易會根據資金池的流動性設定最大的交易額，交易手續費比例會根據資金池比例偏移程度的變大和交易量的增加而從0.2% 增加到0.8% 。
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圖：GLP 每日收入對應的APR
目前來看，GLP 作為一種優秀的生息資產，由於是一籃子資產組成，波動率相對較低，但仍是非穩定的資產，在極端單邊行情下價值會出現較大的偏移。相比於Uniswap 等DEX 的LP，GLP 由於固定的組成比例會更容易實現對多資產風險敞口的對沖，並且投資者對Delta 中性的投資組合會更感興趣，能夠在盡可能低風險的情況下獲得較高的收益，因此出現不少GMX 的生態項目試圖通過各類鏈上資產組合來實現Delta 中性，來為用戶帶來美元本位或者BTC/ETH 本位的投資產品。其中我們觀察到的項目有（部分暫未上線）：
Rage Trade
GMD Protocol
Umami Finance（一期產品關停，二期產品暫未上線）
一級標題
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Rage Trade - Delta Neutral Vault
Rage Trade 提供了一種動態對沖方案，將整個產品拆分成兩個部分：高風險偏好金庫Risk-on vault 和低風險偏好金庫Risk-off vault，兩個金庫之間存在藉貸關係（高風險偏好金庫為藉款人，低風險偏好金庫為貸款人），整體形成Delta 中性策略。用戶均以USDC 投入兩個金庫，其中低風險偏好金庫為USDC 本位，高風險偏好金庫以sGLP 作為份額，會有一定的價值波動，但金庫設計目標是在長期達到Delta 中性。
高風險偏好金庫從Balancer 中閃電貸出BTC 和ETH 在Uniswap 兌換為USDC，再額外低風險偏好池借入USDC，在Aave 上抵押USDC 借出ETH/BTC 歸還閃電貸，從而讓金庫持有ETH/BTC的做空倉位，對沖掉GLP 中的ETH 和BTC 的價格風險，對沖數量以GLP 設定的目標比例為準。金庫會在Aave 上維持1.5 的健康係數（借貸2/3 ）。高風險偏好金庫收取86.6% 的GLP 手續費作為收益。
低風險偏好金庫將資金借貸到Aave 上收取收益，同時由於為高風險偏好金庫提供USDC 實現對沖，會收取13.4% 的GLP 的收益作為自身金庫收益。
一級標題
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Umami Finance
Umami Finance 在早前推出過基於Mycelium 槓桿代幣對沖GLP 風險資產頭寸的方案USDC Vault。
Mycelium 通過構建多空雙邊資金池，以槓桿代幣代表資金池的份額，每8 小時觸發合約根據實時價格轉移兩池的資金，當價格上漲時，資金從空方資金池向多方資金池轉移，反之亦然。理論上持有槓桿代幣相當於持有對應比例的永續槓桿。但該機制資金的轉移通過外部機器人套利實現，有資金的外溢，以及調整的曲線只能做到近似。
Umami 採用Mycelium 的ETH/BTC 槓桿代幣對GLP 中ETH 和BTC 的頭寸進行對沖，因此在行情劇烈波動的時候並不能準確幫助Umami 的Vault 實現對沖。
一級標題
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GMD protocol
GMD 主要思想是將GLP 拆分成單幣售賣，適合無常損失厭惡型用戶來單幣投資BTC、ETH 和USDC，GMD 平台會收取部分收益作為儲備吸收來自GLP 資產比例波動的風險，在金庫產生損失的時候給予補償，同時協議會每週進行一次比例的調整，其中包括：
入池的費率，對於需求高的池子收取更高費率
APY，每周根據GLP 的表現進行調整
三個資金池的上限
整體形成一個偽Delta 中性策略。同時平台回從GLP 的收益中抽取一部分作為自己的平台收入獎勵代幣持有者。
用戶申購投入資金池之後會獲得對應的gmd 代幣，如gmdBTC，來代表資金池的份額，gmdBTC 和WBTC 的比例會隨著GLP 收益的累積而提高，但比值相對穩定。用戶可以在Uniswap V3 上提供流動性額外賺取收益，也能夠讓其他用戶在資金池達到上限之後通過交易的方式在二級市場購買份額。
目前GMD 平台三個Vault 全部達到規模上限，顯然該產品對用戶有非常大的吸引力，目前的數據為：
Pseudo - delta - neutral protocol $GLP
GLP TVL： 2.67 M
BTC 27 $ 455, 866.62
目前GMD 佔比： 14.98%
目前GLP 佔比: 18.13%
GMX Target Rate： 15%
目前APY： 10%
USDC $ 1, 500, 482.09
目前GMD 佔比： 58.30%
目前GLP 佔比： 39.86%
GMX Target Rate： 39%
目前APY： 9%
ETH 650 $ 980, 470.98
目前GMD 佔比： 26.63%
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GMX Target Rate： 35.00%
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Neutra Finance
Neutra Finance，經過五個月的測試，用戶投入穩定幣，平台能夠穩定實現大約10% 的年化收益。 Neutra Finance 採用的方案核心是鏈下策略、鏈上操作，採用容忍帶- 波動率模型（Tolerance Band -Volatility Model），用戶投入USDC 會有部分兌換為GLP 產生收益，此外會有一部分資金在GMX 上開BTC/ETH 的空單進行對沖，採用5.5 - 6 倍槓桿。
總結
總結
總結
LP 代幣是非常優質的鏈上資產，在web3 交易的網絡中為交易者提供流動性，為LP 的投資者提供手續費收益。相比於GMX 的GLP 擁有317 M TVL，目前上線基於GLP 的產品中，Rage Trade 和GMD Protocol 僅分別持有10 M 和3 M 的GLP，僅佔GLP 總量的3% ，大部分的GLP 還是“裸持”，持有者承擔風險敞口。
其中幾個原因主要有：
鏈上對沖工具的不健全
目前對沖方案中，GMD 採用拆分，利用部分GLP 收益作為儲備避免過大的無常損失，實際上損失了投資者的收益來平衡風險，來實現“偽Delta 中性”。
Rage Trade 採用Aave，但Aave 能夠實現的槓桿率較低，實際上犧牲了資金使用效率，最終Rage Trade 選擇將整體方案拆分為高/低風險兩個資金池實現。
其他未上線方案考慮GMX 上直接開倉對沖，實際GMX 作為永續合約平台並不適合長期持有倉位，直接持有倉位成本年化約20% ，且開倉還會有額外的手續費成本，對協議每次平衡對沖端資產帶來額外成本。
若鏈上有更多的對沖工具，如期權等適合長期持有的資產，基於LP 的對沖產品會更加豐富。
考慮風險控制和流動性原因，早期每個金庫金額都非常有限
從第一個基於GLP 的Umami USDC Vault 面世以來，基於GLP 的產品不過五個月時間，而且USDC Vault 運行不久就被關閉。 GLP 的組成波動的多元因素讓對沖相對較複雜，各類策略仍需要足夠時間運行和測試才能擴大規模。
GMX 本身的不穩定性
GMX 作為Arbitrum 上短短一年活躍起來的項目，自身還有不少風險因素存在。其中包括：預言機的單點操縱，只有項目方有寫入價格的權限，相比於產品其他部分，價格因素是非常中心化的；對於GLP 的設計，也有多次改進，包括對GLP 路由的改進，導致GMD Protocol 進行了一次金庫遷移。
此外，GMX 本身由於採用預言機作為價格輸入有天然的門檻。類似GMX/GLP 的PMM LP，採用外部預言機引入價格，能夠實現更高的LP 使用效率，但實際是“二手價格”無法實現價格發現，甚至由於該機制餵價的滯後性，採用相同PMM 機制的Dodo 在以太坊上交易量最大的交易對是穩定幣交易對。
GMX 的創新性設計，讓GLP 在擁有充分的資金使用效率同時，通過設定目標比例和套利機制，LP 結構簡單，容易實現對沖。但也有缺陷：無法實現價格發現並且執行價格較差（Chainlink 預言機提供的“二手”價格），也給它未來的交易規模設定了天花板。
加上鍊上交易還容易出現交易者和網絡節點勾連提前獲取信息實現不公平的信息套利，相對Lp 作為被動的流動性提供者，反而將收益提供給了具有信息優勢的交易者，這也是不少DeFi 研究者提到的毒性資金流（Toxic Flow），長此以往會降低市場的信用級別。不論是AMM 還是傳統金融交易所，交易者（Taker）相對流動性提供者（Maker）都是更具有信息優勢，每一次交易都是因為獲取了信息對未來有預判才做出的行為。在AMM 機制中由於LP 是懶惰的流動性，這一點更為突出。
但整體來看，LP 還是目前來看鏈上原生的優質資產，是最有可能帶動鏈上衍生品的需求，構建大眾市場更為認可的穩定收益產品。目前GMX 的GLP 由於其相對的穩定性，比Uniswap 等其他AMM DEX 的LP 更快的衍生出了鏈上基於LP 金融衍生品的生態。除了GMX 本身的問題需要解決，如何更好實現鏈上對沖，還需要更多衍生品/做空工具的產品和嘗試。解決問題的不是技術，而是一整套方案，iZUMi 也在LP 金融衍生品上積極探索，期待更多鏈上金融產品的嘗試。
