深度剖析7種常見設計架構：為什麼沒有完美的去中心化穩定幣？

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原文作者：Joe Kendzicky

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PART.01  MakerDAO (DAI Stablecoin)

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MakerDAO 是迄今為止最古老的DeFi 項目之一，它是一種去中心化的信用協議，可以抵押各種加密資產並鑄造債務。這筆債務以Stablecoin DAI 的形式存在，Maker 利用外部市場力量、激勵機制和政策工具系統來維持Dai 與美元1:1 掛鉤關係。

與銀行類似，用戶通過抵押品進行貸款。在銀行環境中，借款人可以將房子、汽車、應收賬款等作為貸款的抵押品。

對於針對數字資產的貸款，貸款的價值必須始終低於抵押品價值，以保護債權人免受違約風險或清算風險，這些風險同抵押品的流動性緊密相關。為了防範這種風險，借款人可以選擇存入各種抵押資產（ETH、UNI、LINK、YFI 等）以鑄造債務，各種資產根據其風險程度會有不同的保證金要求。流動性低、波動性高的資產大規模清算更加困難，如果其抵押品低於保證金要求，則需要更大的緩衝來保證頭寸順利平倉。

讓我們舉一個保證金要求的簡單例子。

目前在ETH-A 池中鑄造DAI 需要145% 的最低抵押率。假設你存入1ETH，1ETH = 4,000 美元，然後你借了1,000 DAI 貸款。您的抵押比率是4,000/1,000 = 400%。如果ETH 開始崩盤並跌破1,450 美元/ETH，那麼您的金庫將被清算。在清算期間，該協議將低於市場價格出售您的抵押品，從而激勵套利者進入並償還債務。

我們如何償還債務的呢？

我們無法真正收回那些發給借款人的DAI（DAI 是受用戶私鑰保護的ERC20 Token ，而且借款人可能已經將其轉移給其他人）。我們在公開市場上出售其ETH 抵押品以換取DAI。然後，我們將這1,000 DAI 發回協議以銷毀，同時關閉其未償債務餘額。與此同時，套利者執行此清算過程的動機是他們在清算過程中將收到一小部分抵押品作為獎勵。

這裡真正酷的地方是該協議是無需許可的。沒有信用記錄檢查，沒有KYC 流程，沒有任何證書；只要你滿足保證金要求，系統不管你是誰，沒有人能阻礙你。

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PART.02  Abracadabra (MIM Stablecoin)

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從根本上說，Abracadabra 協議看起來與MakerDAO 協議的系統機制極其相似。

債務(MIM) 是通過超額抵押金庫無需許可鑄造的。如果抵押品：債務比率低於某個閾值，則通過在公開市場清算借款人的抵押品，並用以回購MIM 關閉金庫和償還債務。MakerDAO 和Abracadabra 之間的主要區別在於Abracadabra 保險庫是通過存入yvYFI、yvUSDT、yvUSDC、xSUSHI 等計息Token 來獲得資金。計息Token 只是存放在貨幣市場協議中的普通對應物或者說是某種憑證（YFI、USDT、USDC 等），該類憑證可產生持續的利息。利息Token 只是一個會計Token ，代表在貨幣市場協議中用戶所擁有的抵押品權益。

因此，我們可以使用它們來製造MIM 債務，而不是簡單地將這些利息Token 被動地放在Yearn 或Compound 中。

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PART.03   Alchemix (alUSD)

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與Abracadabra 類似，Alchemix 也是一種債務協議，允許用戶將抵押品抵押到保險庫並鑄造相應的Stablecoin 債務。兩種協議都涉及將產生收益的資產（各種收益憑證）作為抵押品。 Alchemix 提供的主要賣點是無需清算的貸款。讓我們探索一下協議是如何提供該功能的：

Alchemix 初始化時，用戶將y 資產超額抵押到Alchemix 協議中，並針對它鑄造alUSD 債務（最低抵押債務比率為200%）。其鑄造alUSD 接受的唯一抵押品是yDAI。這在抵押品的波動性和債務的波動性之間產生了1:1 的相關性。

MakerDAO 或Abracadabra 等協議中存在導致清算的唯一原因是防止系統產生負資產。如果我在Maker 保險庫中存入200 美元的ETH 以鑄造100 美元的DAI，而該ETH 的價值隨後跌至95 美元，現在，每個Dai 只有0.95 美元的抵押品支持，系統不再有足夠的信用來保證Dai 的1 美元掛鉤。

這是任何債務協議在使用波動性抵押品來支持非波動性債務時遇到的必然困境。

但是，如果我們撤銷抵押品的波動性，我們將不再面臨這一挑戰，並且可以取消清算要求，讓用戶放心，不再需要監控金庫的保證金。

此外，由於我們的抵押品是在幕後為我們產生收益的生產性資產，我們可以使用這個應計收益來實際償還貸款的基本本金！

這就是Alchemix 能夠「自我償還貸款」的本質原因。

如果沒有清算的需求，為什麼還需要超額抵押？

如果沒有超額抵押，我們就會陷入一個遞歸循環，存款人可以無限地發行債務。例如：

1、用戶將100 yDai 存入Alchemix，鑄造100 alUSD 債務

2、在Curve.fi 上賣出100 alUSD 額外100 Dai

3、將新的Dai 收益存入Yearn，收到100 yDai

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PART.04 UXD 協議(UXD)

UXD 是一個基於Solana 的Stablecoin 協議，它提供了一種新穎的組合結構，不同於任何以前的去中心化Stablecoin 替代方案。這裡的關鍵創新是UXD 是使用鏈上永續期貨合約（也稱為永續合約）來創建鏈上市場中性衍生品頭寸，以避免單邊市場波動的風險並產生穩定的1 美元價值。

讓我們進一步分析其設計架構：

Bitmex、Binance、FTX 等衍生品市場允許用戶交易模擬現貨市場的合成合約，稱為永續合約。例如，Bitmex 的XBTUSD 允許交易者獲得BTC/USD 價格的風險敞口，而無需實際擁有該比特幣現貨資產。永續合約在加密領域被廣泛使用，主要是因為它們簡單、方便（沒有到期日，所以不需要滾動合約），最重要的是它還提供槓桿產品。儘管最近幾個月很多人都縮減了規模，但對於該領域的交易所來說，100 倍的槓桿率在某些時刻都是普遍的。

每個合成合約都面臨著一個固有的困境——我們的工具如何才能將我們的衍生品價格同現貨市場價格保持同等價格水平？

雖然XBTUSD 合約的目標是盡可能嚴格地模仿BTCUSD 的價格動態，但最終這兩種價格永遠不會完美結合，除非現貨和衍生品訂單簿之間存在完美的供需平衡，這是一個不可能的假設。如果Bitmex 的購買壓力爆發，但當場保持相對穩定時，會發生什麼？在這種情況下，XBTUSD 合約的價格將會上漲，而BTCUSD 指數將保持平穩。衍生品將偏離基礎價格預言機。

為了克服這種情況，Bitmex 引入了一種稱為「資金費率」的激勵機制，該機制自然地將兩者價格進行掛鉤。資金費率是每8 個小時結算支付一次，由溢價的多空某方支付對應的資金費用。

如果資金費率為正（即衍生品價格> 現貨價格），則多頭將支付空頭溢價。如果資金費率為負數（即衍生品價格< 現貨價格），那麼空頭將支付多頭溢價。

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1. 進入套利

這裡存在一個有趣的套利機會——交易者可以對沖定向風險，將資金費用從資產波動風險中隔離開來。以下是它的工作原理：

$100,000 * 0.01% = $10

假設交易者購買了100,000 美元的BTC，然後用它開立了1 倍的空頭頭寸。要計算他將賺取/支付多少利息，我們只需將利率乘以交易者頭寸的名義規模。假設「默認」資金利率為0.01%，在8 小時窗口內，交易者將收到：

10 美元* 3 = 30 美元/天

$30 * 365 = $10,950/年

$10,950/ $100,二級標題

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2.UXD 機制

簡單地說，UXD 協議接收資金，並代表其用戶自動執行此套利策略。如果用戶向協議發送1 BTC，則UXD 將把這1 BTC 轉移到去中心化衍生品交易平台（目前從Mango Markets 開始，計劃在未來擴展到其他市場），然後使用該平台執行1 BTC 做空抵押品作為交易的保證金。

假設BTC 的市場價格為50,000 美元，這實際上鎖定了50,000 美元的Stablecoin 頭寸。如果BTC 的現貨價格上漲，我們的空頭頭寸會產生負PnL(profit and loss)，但它會被BTC 現貨抵押品價值的線性上漲所抵消。同樣，如果BTC 的現貨價格下跌，我們的空頭頭寸會產生正PnL，但這也會被支撐它的BTC 價值損失所抵消。

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 3.FRAX 

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- 提高抵押率

- 提高抵押率

- 降低抵押率

- 降低抵押率

- 維持當前平衡

每個FRAX 都有一定比例的USDC 抵押品作為後盾。在系統啟動時，為了鑄造1 個FRAX，用戶必須將1 個USDC 存入協議中。然而，隨著時間的推移，FRAX 的價格將在1 美元上下波動。中心化Stablecoin USDC 和USDT 的匯率也會有所波動，但最終套利過程都將Stablecoin 價格重新收斂回1 美元。

以下是中心化Stablecoin 機制下的套利過程：

如果USDC 的價格= 1.05 美元，套利者通過將1 美元存入Circle 的銀行賬戶來鑄造USDC，並在市場上出售，獲得0.05 美元的無風險利潤。每次套利者向市場發送更多USDC 時，都會增加其供應量，以壓低價格。這個週期中不斷迭代循環，直到1 USDC 價格回到基礎掛鉤價格。

如果1 USDC = 0.95 美元，則存在反向套利。他們將在公開市場上購買USDC，將其發送到USDC 合約進行銷毀，並在Circle 的銀行賬戶中贖回美元，從而獲得0.05 美元的差價。隨著套利行為造成的USDC 銷毀，供應將減少，價格推高，直到1 USDC 價格回到基礎掛鉤價格。

對比上述機制，FRAX 的方式有所不同。當FRAX 的價格偏離1 美元並停留一段時間時，將啟動一種算法，該算法將增加或減少創建FRAX 的抵押率要求。

例如，當FRAX 的價格達到1.05 美元時，這向算法發出了需求大於供給的信號，因為市場參與者實際上是以面值溢價5% 的價格購買資產。 USDC 中心化模型讓套利者通過增加USDC 的總供應量讓價格向1 美元靠近，並通過套利獲得無風險利潤。

Frax 的運作方式有所不同，該協議不僅通過套利者的套利行為增加FRAX 的供應量，而且還減少Stablecoin FRAX 的抵押率(降低Stablecoin 的質押率有助於進一步抑制需求的增長，以達到供需平衡)。

作一個簡化的類比，假設一家餐館面臨食品成本增加5% 的問題，他們面臨著將這些費用轉嫁給最終消費者的幾種選擇：

1）將膳食價格提高5%；

2）將膳食份量減少5%。

或兩者兼而有之。

*譯者筆記：

*譯者筆記：

*譯者筆記：

該協議每小時調整一次抵押率，每一次調整0.25%。當FRAX 價格在1 美元或1 美元以上時，函數每小時降低一次抵押比率，當FRAX 價格在1 美元以下時，函數每小時提高一次抵押比率。合約動態調整的抵押比率和實際上的總抵押品價值比率會出現偏差，為了將兩者統一，該協議提供了再抵押和回購的功能。

再抵押：

再抵押：

任何人都可以調用recollateralize 函數，然後檢查整個系統中以美元計算的總抵押品價值是否低於當前的抵押品比率。如果是，那麼系統允許調用者合計達到目標抵押品比率所需的金額，以一定獎勵率來換取新鑄造的FXS。這約等於，當抵押率提高時，系統會通過鑄造新的FXS 在市場上購買相應的USDC，以增加所需的儲備資產。

示例A：有1 億FRAX 在50% 的擔保比率下流通。整個USDT 和USDC 池的抵押品總價值為5000 萬美元，系統是平衡的。當FRAX 的價格跌至0.99 美金和協議會將抵押品比率提高到50.25%。

現在需要25 萬美元的抵押品才能達到目標比率。任何人都可以調用recollateralize 函數，將至多25 萬美元的抵押品放入池中，得到等額的FXS 以及0.20% 獎金率的FXS。

再抵押的過程，就是FXS 通脹的過程，將增長市場上的Token 拋壓。

贖回：

當系統中的抵押品超過保持目標抵押品比率所需的數量時，就會出現相反的情況。

示例B：有1.5 億FXS 在50% 的擔保抵押比率下流通。 USDT 和USDC 的抵押品總價值為7600 萬美元。有價值100 萬美元的超額抵押品可供FXS 回購。

任何人都可以調用回購功能，燒掉價值高達100 萬美元的FXS 來獲得超額抵押品。

與之相反，贖回過程，就是FXS 的通縮過程，將超額抵押品用以購買FXS，將增加市場上的Token 購買力。

當該協議處於順週期時，即需求大於供給，隨著抵押率的不斷降低，FXS 將持續被協議回購；反之，抵押率不斷上升，FXS 將持續通脹，並且市場拋壓增大。

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 4.Fei 

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Fei 是另一種算法Stablecoin，與FRAX 有一些相似的特徵。然而，與Frax 不同的是，FEI 渴望成為一個完全無需信任的Stablecoin，而不依賴於中心化中介（USDC、USDT 等）。與Frax 協議一樣，Fei 協議在其設計架構中引入了2 個獨立的Token ：FEI（Stablecoin）和TRIBE（治理Token ）。

原始機制通過使用協議控制價值(PCV) 來維持匯率的掛鉤。 PCV 只是出售其原生Token (FEI) 以換取一些外生資本(ETH) 的一個花哨術語。該協議現在擁有ETH 抵押品，並且可以根據需要進行部署。這於大多數Defi 項目典型的流動性挖礦模式不同，那些協議本質上是以昂貴的價格租用流動性，並被迫支付高額的APY 以吸引流動性。一旦這些補貼消退，流動性就會蒸發，協議便無計可施了。

在最初的設計中，用戶會存入100 美元的ETH，協議將通過聯合曲線鑄造相應的100 FEI 作為回報。然而，這種通過聯合曲線鑄造FEI 的過程是單向通道；如果你想將你的FEI 換回ETH，你必須通過Uniswap 等二級市場進行交易。該系統使用稱為直接激勵的某種方式來維持價格掛鉤。

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 5.V2 

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PART.05  Terra(UST)

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UST 是一種去中心化的Stablecoin，其價格由Terra 區塊鏈的原生Token LUNA 支持。 Terra 生態系統的核心是算法市場模塊，該模塊平衡系統激勵以穩定掛鉤匯率。

由2 個Token 組成：

- Terra UST：與美元掛鉤的Stablecoin

- LUNA：Luna 智能合約區塊鏈的底層gas Token （即以太坊中的ETH）

LUNA Token 本質上吸收了UST Stablecoin 的波動性。當UST 的價格在其掛鉤價格之外交易時，這就是激勵措施發揮作用的地方；算法模塊將激勵套利者鑄造更多的UST 供應，從而將價格推回平價。無論UST 的市場價格如何，1 UST 總是可以鑄造/贖回價值1 美元的LUNA。兩者的價差(UST 市場價格與1 美元的價差) 為套利者提供了無風險利潤，同時有助於維持1 美元的掛鉤平價。

舉個例子，假設幣安上UST 的交易價格為1.05 美元。

- 套利者將價值1 美元的LUNA Token 發送到協議

- 協議將燒掉這1 美元的LUNA Token ，同時鑄造1 個UST

- 然後，套利者將這1 個UST 發送給幣安並以1.05 美元的價格出售，從而獲得5% 的價差

最終結果：UST 通脹，而LUNA 通縮。 UST 擴張與LUNA 收縮同時發生，導致LUNA Token 持有者隨著價格上漲而增值。 LUNA 持有者是UST 增長和DeFi 生態的啦啦隊長，因為他們是這些生態發展價值的直接受益人。

現在，假設幣安上UST 的交易價格為0.95 美元。

套利者將以0.95 美元的價格在Binance 上購買1 個UST 並將其發送到協議

無論luna 價格如何，該協議都將始終兌現1 美元的UST。套利者將1 UST 換成1 美元的LUNA。

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1. 穩定性

穩定性可以描述為協議維持其1 美元掛鉤價格的有效性。當價格> 1 美元時保持平價很容易，當價格低於1 美元時保持平價是困難的部分。

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2.MIM :與Dai 相同

alUSD：在alUSD 價格脫錨時，並不存在重新平衡的套利機制，因此alUSD 尤其面臨挑戰。

在正常情況下，當賣出壓力大於買入壓力時，無論是否存在抵押品支持其1 美元的內在價值，都將價格推低至1 美元以下。這是因為人們鑄造alUSD 主要是為了獲得槓桿，在鑄造後用戶將立即出售他們的alUSD 以獲得選擇的X 資產。同時，買方對alUSD 的需求相對較低，對alUSD 的DeFi 應用程序支持很少，這意味著市場持有alUSD 的需求也很少。因此，價格將繼續緩慢下跌。為了克服這個問題，協議層的流動性獎勵直接針對3pool LP 保險庫，這些保險庫提供alUSD 和DAI、USDT、USDC 之間的流動性。

UXD：UXD 可能具有所有非超額抵押Stablecoin 中最強大的穩定性保證，其獨特的結構甚至可以與超額抵押模型競爭。然而，與任何其他去中心化協議一樣，UXD 在劇烈波動期間會受到掛鉤不穩定的影響，在這種情況下，衍生協議可能無法正常清算，協議被迫承擔損失。然而，這種風險的很大一部分是由各種系統利益相關者（包括Mango Markets 衍生協議和UXD 協議）在傳遞給UXD Token 持有者之前便開始了。 Mango Markets 保險基金提供第一道防線。如果第一道防線基金被耗盡，則UXD 協議保險基金是第二道防線。最後，如果這兩種資源都被耗盡而未償還的債務仍然存在，則在支持協議風險的UXP 治理令牌持有者中存在第三條防線（協議將憑空鑄造UXP 並在公開市場上出售以獲取額外的抵押品填補空缺）。如果所有UXP Token 的流動性完全蒸發，那麼UXD 本身將相應地在市場上被重新定價。我們認為所有3 條防線都失敗的可能性非常小，並且可能只會發生在行業終結事件中（例如，秘密機構開發了一台未公開的量子計算機，該機構通過每個加密協議竊取每個人的資產）。

FRAX：FRAX 在支持其Token 的外生USDC 中具有「強」穩定性。如果價格低於1 美元，則有直接激勵措施，有助於重振掛鉤，但其中一個固有問題是，這些激勵措施通過協議設計需要一段時間才能生效。

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*譯者筆記：

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