BitMEX創始人：以史為鑑，為什麼做空整個加密市場是愚蠢的

巴比特

特邀专栏作者

2021-06-02 14:09 (UTC+8)

本文約13718字，閱讀全文需要約20分鐘

如果你相信美聯儲的資產負債表將從今天的水平呈指數級增長，那麼加密貨幣市場的短期波動就變得無關緊要。

AI總結

展開

如果你相信美聯儲的資產負債表將從今天的水平呈指數級增長，那麼加密貨幣市場的短期波動就變得無關緊要。

本文作者：BitMEX創始人Arthur Hayes

對於那些擁有彭博終端的人，請運行FARBAST Index 。這是以百萬美元為單位的美聯儲資產負債表的指數，每週更新一次。我一直在老調常談地談論這個，但這個數字及其軌跡是唯一重要的事情。如果你相信美聯儲的資產負債表將從今天的水平呈指數級增長，那麼加密貨幣市場的短期波動就變得無關緊要。

需要明確的是，有兩件事對我對宏觀加密貨幣市值的整體看漲至關重要。

美國政府將開始實施名義GDP 目標，由美聯儲購買國庫券、票據和債券提供資金。因此，美聯儲的資產負債表將高於今天。
去中心化金融（DeFi）將積極分散由中央金融服務機構執行的許多尋租活動。由於更便宜的費用和更具包容性而節省的資金將流向最終用戶和持有代幣的人。

第1 點的高速增長推動了第2 點的加速。

在評估有機體或作為人類集合的文明的潛在行為時，自我延續和成長是兩個普遍的常數。大多數現代社會都有一個潛在的無限增長假設。看看我們如何為股票定價。

股票的價值是所有未來現金流的折扣流。最終價值假設公司繼續存在並永遠增長。這顯然在經驗上是錯誤的，但無論如何我們將其插入我們的幻想模型中。因此，我的首要假設是增長是首选和假設的。問題是成本。實現增長的方式有很多，在國家層面上最有效的方式之一是用借款名義實現GDP 目標。

為了完全理解為什麼我如此有信心美聯儲的資產負債表可能會在短期內高出10 倍，我將比較美國如何應對二戰的後果與如何應對COVID-19 的後果。政治和經濟難題始終是，“一個國家如何在毀滅性危機之後繼續發展？”

我花了很多時間談論美國的貨幣政策，而不是去中心化的貨幣和金融體系相對於目前占主導地位的寄生中心化體系的基本優點。我們生活在一個美元的世界。任何閱讀中本聰白皮書的人都明白，2008 年的金融危機和所有主要央行的反應是中本聰相信可以創造更好的東西的原因之一。因此，對全球最重要的金融機構美聯儲的升值和信心，將使任何投機者對當天下跌30% 至50% 不屑一顧，因為他們知道，在不到十年的時間裡印鈔的海嘯將使加密貨幣綜合市值達到難以想像的水平。

二級標題

1 二戰後發生了什麼

為了支付第二次世界大戰支出的費用，美國政府借了錢。為了降低資金成本，美聯儲購買了足夠數量的債券來固定貨幣價格。長尾固定在不大於2.5%。
結果，美聯儲的資產負債表從1939 年到1946 年增長了11 倍。
在高峰時期，美國債務佔GDP 的比率達到110%；為了通過通貨膨脹來消除為贏得戰爭而產生的債務，美聯儲繼續固定國債曲線的價格，直到1951 年的貨幣協議，當時美聯儲重新獨立於財政部。
二級標題
二級標題

2 COVID後發生了什麼

2020 年，與COVID 的戰爭導緻美國GDP 出現二戰以來的最大降幅。
作為應對，由共和黨領導的美國政府在美國歷史上花費了最多的資金。
美聯儲雖然沒有對國債曲線進行明確的定價，但購買了2020 年發行的所有國債的55%。這導致其資產負債表在2020 年增長了76%。
到2020 年底，美國債務與GDP 之比達到了130% 的歷史新高。
民主黨上台後，就像共和黨人一樣，迅速制定了幾萬億美元的支出票據，並承諾做得多。
美國現在是一個雙赤字國家；它的支出大於稅收（財政赤字），進口大於出口（負資本賬戶）。
美國兩黨政客都直言，政府必須積極擴大財政支出以糾正過去的錯誤，並確保勞工在COVID 之後得到保護。
外國人不會等著眼睜睜地看著他們價值7 萬億美元的美國國債大幅縮水，而且淨購買了2020 年發行的國債的8%，而購買了2002 年至2019 年發行的所有國債的42% 。
政治上唯一可以接受的選擇是通過美聯儲的貨幣印刷來支付激進的財政支出。
值得慶幸的是，到2021 年，我們有了加密資本市場，這不是某些政府機構或中央銀行的目標。
二級標題

二級標題

3 戰爭=通貨膨脹

戰爭是一件可怕的事情。當您作為納稅人必須直接付款時，情況甚至更糟。這就是為什麼政府寧願採取隱形的通貨膨脹稅，也不願積極提高稅收來支付戰爭費用。人們可能會變得有點太和平主義者，導致對使用他們的稅款提出反對意見。

雖然提高了某些稅收來支付美國參與二戰的費用，就像之前和之後的所有政府一樣，他們選擇借錢來支付戰爭費用。我將大量引用紐約聯邦銀行於2020 年2 月發布的題為《管理1940 年代國債收益率曲線》的工作報告（以下斜體部分來自本報告）。

1941年珍珠港事件後，當美國決定正式參戰時，他們不得不弄清楚如何支付戰鬥所需的巨額開支。請記住——政府支出，財政部通過出售債券來支付費用。與往常一樣，您希望在藉錢時支付盡可能少的利息。財政部禮貌地要求美聯儲創建超額銀行準備金，其唯一目的是支持其債券發行。

戰前：

FOMC（聯邦公開市場委員會）沒有嘗試管理準備金水平或利率水平。公開市場操作僅限於維持國債的“有序市場”，通常涉及期限轉換，而不是直接購買或出售。

但隨後，財政部要求美聯儲幫助他們確定貨幣價格，因為普通大眾並不接受如此低的利率來幫助美國政府為戰爭努力提供資金：

⅜% 的賬單利率並沒有得到同樣廣泛的支持。在第一次大規模戰時融資之前——1942 年5 月發行9 億美元的2.5% 25 年期債券——財政部官員要求聯邦公開市場委員會承諾維持充足的超額準備金。他們希望能夠依靠超額準備金的壓力來提振對債券的需求。

腳註：

理事會主席Marriner Eccles 幾個月前曾指出，“如果目前的融資方式基本上繼續下去，……將有必要創造大量的超額準備金，以使銀行承受壓力。購買政府證券。” 聯邦公開市場委員會會議記錄，1942 年3 月2 日，第4 頁。

翻譯一下的意思就是：財政部想以很便宜的價格借錢。你正在拖著我們，美聯儲，尖叫著制定一項政策，我們必須購買無限量的債券，以將價格固定在你，財政部所希望的水平。結果是我們的資產負債表將爆炸。

從1939 年到1946 年，美聯儲的SOMA 賬戶餘額膨脹了10 倍以上，因為它在財政部的要求下履行了固定貨幣價格的愛國職責。最重要的是，長期債券的利率固定在2.5%。

這張圖表清楚地表明，公眾不想以人為壓低的價格向美國政府貸款。不幸的是，早在1930 年代，羅斯福總統就禁止私人擁有黃金。這種數千年的傳統通脹對沖不可用。

我粗略地將實際利率定義為長期債券利率減去名義GDP 同比增長率。任何政府都可以通過印鈔來刺激經濟活動。如果它支付的利率低於通過債務融資創造的GDP 增長，那麼它就會獲利，而其公共債務的持有者則會遭受損失。二戰後亞洲四小龍的每一個“經濟奇蹟”都歸功於它在金融上壓制儲蓄者並將廉價融資轉向重工業。這就是中國能夠從1980 年到現在快速增長的原因。困難的部分是讓自己擺脫國債的效益提升。

正如我們所看到的，任何通過銀行系統存款或持有美國國債來儲蓄的人都被嚴重負利率掏空，以便美國能夠承受戰爭。你真的無能為力——要么把積蓄存入銀行，要么購買債券。股市仍在從大蕭條中復蘇。從1939 年到1951 年，道瓊斯工業平均指數下跌了4.6%。沒有辦法擺脫對儲戶造成的金融壓制。

這種貨幣通脹確實滲透到了實際的商品和服務中。從1939年到1951年，CPI指數幾乎翻了一番。

我討厭庫存流量比（STFU），但它很受歡迎，所以我將STFU 並在我的分析中使用它。圖表說明美國的資產負債表為了參加戰爭而被犧牲了。

即使在敵對行動結束後，美聯儲仍繼續固定貨幣價格。美國在其實體基礎設施毫髮無損的情況下出現，並重建了歐洲。 GDP增長猛增。但利率沒有。結果是政府資產負債表去槓桿化。

美聯儲終於在1951 年重新獲得獨立。他們履行了愛國職責，然後被允許奉行獨立的貨幣政策。

僵局一直持續到1951 年2 月中旬，當時斯奈德因病入醫並留下助理國務卿威廉·麥克切斯尼·馬丁來談判所謂的“財政部-聯邦儲備協議”。 1951 年3 月3 日星期六晚，財政部和美聯儲官員宣布，他們“在債務管理和貨幣政策方面達成了完全一致的意見，以進一步推進他們的共同目標，以確保成功地為政府的需求融資，並在同時，盡量減少公共債務的貨幣化。” 51 Alan Meltzer (2003, p. 712) 總結說，該協議“結束了十年不靈活的利率”，是“該國的一項重大成就”。

我很喜歡這句話：

Alan Meltzer（2003 年，第712 頁）得出結論，該協議“結束了十年不變的利率”，是“該國的一項重大成就”。

翻譯：我們人為地壓低了貨幣價格，以幫助政府使用隱形通貨膨脹稅來支付戰爭費用。

幸運的是，美國擁有先天的物質和自然資本，可以在沒有任何社會動蕩的情況下推行如此公然通脹的貨幣政策。那是因為美國擁有非常強大的國內製造業基礎，可以養活自己，並且在國內擁有生產真正商品所需的工業商品。隨著貨幣供應的擴張導致實際商品和服務的嚴重通貨膨脹，大多數奉行類似戰爭支付政策的國家都陷入了社會混亂。那是因為大多數國家都沒有得到大自然的恩賜。

英國在2006 年才剛剛還清了對美國的二戰債務。他們用了將近6 年的時間才完全支付了戰爭的成本。美國僅用了5 年時間——從1946 年到1951 年——顯著膨脹去掉了戰爭的成本。這就是成為世界儲備貨幣的美妙之處。

在我們過渡到現在時要記住的關鍵教訓如下：

參加戰爭是昂貴的，政府寧願通過通貨膨脹間接徵稅，也不願通過工資和資本稅直接徵稅。
央行的獨立性是一種幻想。當國內議程要求中央銀行印鈔以降低政府的借貸成本時，中央銀行將始終服從命令。為了去槓桿化政府的資產負債表，政府必須能夠以低於債務擴張所創造的名義GDP 增長的成本借入資金。
二級標題
二級標題

4 COVID-19 永遠的戰爭

據官方統計，大約在過去兩年中，有60 萬美國人死於COVID-19。

而大約400,000 美國人在二戰期間死亡。所有人類生命都是珍貴的，但對於一個被國內選舉的政治家，那些死在尖銳的線域內的政治家是最重要的。

就生命損失而言，COVID-19 已經比二戰更具破壞性。這進一步證明，與戰爭相比，流行病對人類造成的苦難和屠殺更多。這就是為什麼應對大流行的政策很容易超過戰爭的原因。

現代城市證明了傳染病的影響。自來水、下水道系統和建築規範都在19 世紀和20 世紀發生了巨大變化或被新引入，以戰勝人類近距離居住時猖獗的各種傳染病。

美國2020 年GDP 降幅為二戰以來最大，而為抗擊COVID 制定的預算赤字也創下了二戰後的記錄。以COVID 的名義，現在一切皆有可能，尤其是因為大流行的爆發加速了已經發生的趨勢。

一場付費遊戲

讓我們首先分析美國政府如何為2020 年制定的巨額財政支出買單。

由於其作為全球儲備貨幣發行國的地位，美國在其融資選擇方面處於獨特的地位。大部分貿易以美元計價，因此淨出口國的商品以美元計價。除非他們想通過出售美元和購買本國貨幣來推高本國貨幣的價值，否則生產過剩的國家必須購買以美元計價的金融資產。美國必須擁有一個開放的資本賬戶，以履行其作為全球儲備貨幣發行人的角色。大多數國家不想讓外國人購買任何類型的金融資產，尤其是國內房產。這就是為什麼像中國和日本這樣的主要經濟強國會拒絕承擔儲備貨幣發行國的職責。他們對封閉或半封閉的資本市場非常滿意。

傳統上，由於其流動性和被認為是無風險的性質，生產過剩的國家將其出口收入回收到美國國債中。美國財政部每月發布國庫國際資本(TIC) 數據。它匯總了誰擁有哪些類型的美元金融資產的詳細信息。

從2002 年到2019 年，外國人購買了美國國債淨發行量的42%。

美聯儲購買了13%。在邊際上，外國人的購買幫助美國政府以合理的利率為其預算赤字融資。

這一切在2020 年發生了變化。 COVID 摧毀了全球貿易，並暴露了全球公共衛生領域的無效和投資不足。世界各國政府都在爭先恐後地想出如何支付關閉經濟以阻止病毒傳播、確保個人防護裝備和疫苗供應以及升級公共衛生系統的費用。他們需要所有可以乞討、借入或印刷的錢。

不幸的是，大多數國家不能像美國那樣大方地擴大政府支出。如果各國通過印鈔來增加財政支出，很可能會破壞其貨幣並導致商品價格上漲（隨之而來的是社會動盪）。如果平民得不到他們的麵包，那麼你烏紗帽難保。

“美國優先”的口號有不同的風格，但民主黨和共和黨都提倡它。人們普遍認為，幫助工薪階層的政策，如本土製造業、基礎設施支出和進口關稅，是50 年來第一次正確的做法。不幸的是，這些政策是通貨膨脹的。

我對持有美國國債的外國持有人所持有的利率風險進行了快速的估計。 SIFMA 提供了一個按期限細分美國國債發行量的表格。我查看了當前未償還國債的構成，並使用這些比率來計算外國持有人的估計投資組合。然後我使用彭博上的函數來計算每種票據或債券的修正久期（duration）。國庫券的期限為2 至10 年。這也包括浮動利率票據。國債是10 年以上的任何東西，也就是20 年和30 年期債券和TIPS。

我計算出外國持有人的加權平均期限為17.08 年。

一個基點的美元價值(DV01) = 美元面值* 久期* 0.0001

DV01 = 6.461 萬億美元* 17.08 * 0.0001 = 120.8 億美元

這個數字可能沒有多大意義，但這是一個巨大利率風險。如果利率上升1％或100個基點，我很寬鬆地估計外國人將給市場造成1.208萬億美元的損失。鑑於截至2021 年3 月的名義規模為6.461 萬億美元，利率上升100 個基點會導致近20% 的損失。我可以得到負凸性嗎！！！

請記住，如果您是長期債券，那麼您就是短期利率。利率上升對債券持有人來說是個壞消息。

如果您是美國國債的大型外國持有者，而政府告訴您它更喜歡通脹政策來支持其國內中產階級，那麼您會選擇退出。這就是為什麼在2020年美國政府下鈔票雨時，外國人罷工，只購買了8.39%的已發行國債。誰造成了這種差異？

答案很簡單。 1939 年當財政部需要一個吸盤來購買那些很貴的債券時發生了什麼？他們打電話給“獨立”的中央銀行，並告訴他們他媽的加緊行動。 2020 年，財政部甚至不用問——美聯儲就購買了所有已發行國債的55%。這就是美聯儲資產負債表在2020 年增長76% 的原因。

不要忘記外國債券持有人。稍後，當我們討論美國政府在接下來的十年中的政策選擇時，我們將回到他們面臨的困境。

有一些技術細節可以幫助美聯儲維持這種說法，即它不僅僅是運行印鈔機來支付政府賬單：

美聯儲尚未為政府債券收益率設定明確目標。看來他們更喜歡收益率有序、非波動性地上升到我們尚不知道的某個水平。因為他們沒有設定目標，他們可以板著臉說他們沒有參與收益率曲線控制（YCC）。這很重要，因為請記住埃克爾斯行長早些時候說過的話——如果美聯儲正在執行YCC，他們的資產負債表將擴大到任何必要的水平，以將收益率保持在或低於目標水平。隨著資產負債表的擴大，貨幣供應量也在擴大，這為通貨膨脹創造了環境。
二級標題
二級標題

5 縮減恐慌(Taper Tantrum)

貨幣通脹只有在以政治上不可接受的方式表現出來時才是一個問題。政客們最關心的價格是勞動力（工資）的價格，以及食品和能源的價格。

當COVID-19 襲擊時，美國政府關停了經濟，並向所有遭受麻煩的人寄送支票——1、2，扣好我的鞋，3、4 走出門，用經濟刺激支票在Robinhood 投資。當您將所有各種政府支票加起來時，大多數州的最低工資現在是每小時15 至20 美元，而在COVID 之前，許多州的法定最低工資低於10 美元。

企業現在抱怨政府的慷慨解囊阻止他們僱用足夠的工人。經濟刺激支票絕對阻止企業以舊的低工資水平僱用工人，但解決方案是支付更多。在輸給資本50 年之後，除了持續的實際工資增長之外，勞動力不會接受任何事情。 2022 年即將舉行選舉，紅色或藍色，如果你不分發好東西，其他人將在美國製造、親工會、高工資的平台上競選並擊敗親商業的寧願優先考慮資本回報的候選。時代精神已經發生了變化。

社交媒體上的模因正在取笑美國為木材支付的荒謬價格這一事實告訴您通貨膨脹已經到來，更重要的是，人們知道它在這裡。

由於工資和原材料價格上漲，美聯儲需要放慢腳步並大聲疾呼，美聯儲需要放慢腳步並提高利率，或者至少要降低其資產負債表的增長速度。

4 月消費者價格指數(CPI) 數十年來最高，這無濟於事。 CPI 是政府計算的指數，用於衡量實體經濟中的通貨膨脹。如果美聯儲關心對抗通脹，那麼所有跡像都存在——現在他們需要改變方向。

與此同時，白宮難以在參議院獲得關鍵投票，以批准下一項伴隨增稅的數萬億美元基礎設施交易。看來COVID 大流行的緊迫性已經減弱到足以讓黨派政治重新出現。

要讓美聯儲的資產負債表繼續增長，需要做兩件事：

美國政府需要繼續大舉支出。
二級標題

二級標題

6 美聯儲資產負債表下降的風險

外國持有者

還記得那些決定減少80% 購買新發行國債的外國國債持有人嗎？他們可以用他們的美元做什麼？

圖片描述

資料來源：世界銀行

中國、德國和日本將通過為美國消費者生產小玩意兒來賺取美金，而美國消費者則因他們的支票而大肆消費。日本和中國也分別是美國國債的第一和第二大持有者。他們賺取最多的美元，因此持有最多的美國國債。

為了保持他們的國債存量，他們需要購買一組不同的美元資產，這些資產不會因通貨膨脹的政府政策而明顯貶值。美國股市，特別是後COVID 行為的受益者科技股在2020 年吹響了大門。外國人沒有購買債券，而是變得聰明並大量進入股票市場。

2020 年，外國人購買了價值2.454 萬億美元的stonks（對“stocks股票”的故意拼錯,這個梗通常用於一種幽默或諷刺的方式,特別是用來評論金融損失）。這是大約57% 的美國國債發行量。根據2021 年1 月至3 月的數據和直線推斷，2021 年外國人有望再購買價值3.224 萬億美元的stonks。

二級標題

7 “全能的”美國政府

每個政權都暗中或明確地向其公民承諾一些東西，以換取他們的支持。現代美國的建築師是羅斯福總統和LBJ 總統。

如果人民開始儲蓄，它就不會消費。現代政府試圖消除/直接支付的主要大筆費用主要與醫療保健有關。雖然美國的醫療保健並非完全免費，但美國確實為年輕人、老年人和窮人提供免費或大量補貼的醫療服務。對政治家來說，最重要的群體是老齡化工人。嬰兒潮一代是美國最大、最富有的群體。老的有錢人掌控選票。因此，如果你是一名政治家，你必須支持他們關心的事情。而老的有錢人關心醫療保健。

隨著他們成長為有生產力的成年人，嬰兒潮一代得到了負擔得起/幾乎免費的醫療保健服務。此外，他們還獲得了由社會保障局支付的有尊嚴的退休金。

作為回報，他們將大部分收入用於追求美國夢。一個擺滿小玩意兒的豪宅，一個裝滿廉價加工食品的儲藏室，一個兩車位車庫，裡面有一輛皮卡車和一輛SUV，裡面裝滿了廉價的汽油。這就是美國消費者如何占據了年度GDP 的60% 至70% 。

醫療保險、醫療補助和社會保障的美國政府支出項目統稱為entitlement（有權得到的東西）。人們認為他們有權享受政府支付的醫療保健和退休金。任何試圖改革這些“東西”的政客都將在投票箱中都會吃到閉門羹。

美國的國防開支幾乎從未減少，因為當世界警察的代價很高。尤其是當目標是確保在社會不穩定地區生產的廉價能源商品每天都在運往美國時。

entitlement和國防開支的問題在於它們是真實的，而不是貨幣商品。無論美聯儲多麼努力，它都無法印出更多的護士、醫院或航空母艦。隨著人口的病情逐漸加重和老齡化，本已昂貴的醫療保健系統將轉變為另一個昂貴的領域。

看一下這個——根據美國人口普查局的數據，從2010 年到2019 年，65 歲及以上的人口增加了7.74%。同期，醫療保險和社會保障費用增長了48.52%。老年人每增加1%，他們對政府的支出就會增加6%。在接下來的十年中，大約4200 萬55-64 歲的人將成為65 歲及以上。假設沒有人死亡，那麼從現在到2030 年，將有13% 的人口開始積極尋求政府支持。如果目前的趨勢保持不變，那麼醫療保健和退休支出將需要再增加78%。

了解醫療保健、退休和國防開支的規模是這項工作的目標，下一個問題是美國政府將如何支付對與人民簽訂契約至關重要的計劃的增加成本。鑑於已經發生的大量財政支出，許多人認為，現在美國政府將採取積極提高資本稅的方式來支付不斷增加的支出。

此圖表顯示年度稅收收入佔醫療保險、醫療補助、社會保障和國防總支出的百分比。結論是，現在稅收幾乎不能覆蓋100% 的成本，而20 年前為200%。在過去的20 年中，總統職位由共和黨人擔任的時間為60%，民主黨人為40%。無論哪個政黨執政，支出增長都快於收入。

二級標題

8 別無選擇，只能向上

放慢美聯儲資產負債表增長的步伐與提高利率是一回事。如果美聯儲不加息，利率會顯著提高，因為外國人不會將他們的貿易美元收入再循環到美國國債市場。

沒有政治上重要的利益相關者可以從更高的利率中受益。

國內外債券持有人的投資組合都會遭受市場損失。

由於適用於未來股息流的貼現率上升，意味著估值會受到擠壓，因此股權持有人會受到影響。經濟教條認為，如果股市上漲，實體經濟一定會做得更好。因此，如果股市下跌，則實體經濟的表現會更糟。重點：不要讓標準普爾指數下跌。

二級標題

9 試試

所有這些好詞和圖表都很棒，但美聯儲仍然希望相信它有選擇。因此，他們會試圖降低債券購買的步伐——可能會帶來災難性的影響。 2013 年，美聯儲代理主席談到未來可能會縮減購債規模，市場大跌眼鏡。斯托克斯和邦德得手了，伯南克很快就搞定了這個計劃。債券購買將如期進行。

每當美聯儲試圖從QE 4 EVA 中脫身時，市場都會說NYET（沒有）。這次的賭注甚至更高，因為美國政府的既定政策是我們正在與COVID 交戰，因此將盡我們所能花費一切。與1939 年至1951 年期間類似，美聯儲將被暗示或明確要求購買債券以設計低於年度經濟增長率的國債收益率曲線。

現在有兩個問題——美聯儲正在考慮減少每月購買債券的數量，而美國政府民選官員尚未通過任何新的大規模支出法案。如果美聯儲和美國政府不合作花更多的錢，加密貨幣市場將會為股票和債券市場將會發生什麼而拉開序幕。

我完全預計跨資產類別的大屠殺將持續到初秋。美聯儲將在6 月和7 月召開了兩次政策會議。如果他們開始認真談論縮減資產負債表增長，那要注意了。

二級標題

10 多高？

本文的重點是爭論，為了與COVID 作戰並避免加劇社會動盪，唯一在政治上可接受的行動方針是用借來的錢支付名義GDP 目標。為了將藉貸成本保持在低於已實現的增長水平，美聯儲將把資產負債表擴大到任何必要的水平。

名義GDP 增長目標政策有效——唯一的問題是防止工資和商品通脹失控。但有時，這是政治上可以接受的結果。在戰爭期間和之後，政府總是接受這種惡性通貨膨脹，因為這是他們能夠為這項努力唯一拿得出手的。

訣竅是把錢花在實際經濟價值超過發行債務利息的努力上。從1970 年代末到今天，中國奉行的這種戰略取得了巨大成功。邁克爾佩蒂斯認為，債務的真實成本在2008 年之後的某個時候超過了經濟增長。中國積累了人類歷史上最大的債務存量，因為它採用了極富熱情的名義GDP 目標政策，而且它不發行全球儲備貨幣。如果美國也全力以赴，那麼美聯儲可以囤積多少債務就沒有上限了。

我無法確定地預測美聯儲的資產負債表會增長多少。我只知道，如果要實行這樣的政策，唯一的辦法就是印鈔票。我們交易員和投資者面臨的問題是，我們可以擁有哪些金融資產至少以與美聯儲資產負債表相同的速度增長。

你有一份糟糕的工作

水，水，無處不在，

所有的板子都縮小了；

水，水，無處不在，

也沒有一滴水喝。

——The Rime of the Ancient Mariner

這是我最喜歡的詩句之一，它非常適合當前的流動性狀況。由於美聯儲每月購買債券，流動性明顯增加；然而，我們實際需要的水只能來自美國政府和財政部通過的大量支出法案，這需要發行更多的票據、鈔票和債券。

不幸的是，這篇文章已經太長了，所以我無法深入探討量化寬鬆的傳導渠道究竟是如何運作的。但本質上，當美聯儲從太大而不能倒閉的銀行購買國債時，它會將美聯儲持有的銀行準備金記入貸方。

由於資本充足率規定，銀行必鬚根據這些準備金持有額外的資本。

然而，如果他們持有美國國債，他們就需要少持有，或者根本不持有。

當美聯儲進行公開市場操作並從銀行購買美國國債時，它會拿走一種優質的抵押品，並用劣質的抵押品取而代之。然後銀行需要拿出資金來支持這些準備金。這基本上阻礙了銀行提供更多信貸的能力，因為它們需要佔用資本來支持其在美聯儲持有的龐大且不斷增加的準備金。