穩定性、彈性和反身性：深度解析算法穩定幣

算法穩定幣本身就是一個世界，但在深入研究之前，有必要先退一步，看看更廣泛的穩定幣景觀。 （已經非常熟悉穩定幣的讀者可以略讀或跳過本節。）

在比特幣的滾雪球式機構採用、DeFi的火熱夏天以及以太坊即將來臨的網絡升級陰影下，穩定幣最近一直在刷新，總市值已超過250億美元5。這種拋物線式的增長吸引了加密貨幣世界之外的有權勢者的目光，包括最近一個美國立法者骨幹6。

USDT仍然是占主導地位的穩定幣，但它遠非唯一玩家。廣義上講，我們可以將穩定幣分為三類：美元擔保、多資產池超額擔保和算法7。本文聚焦於最後一類。然而，重要的是要注意其他類別穩定幣的優點和缺點，因為了解這些權衡將使我們能夠強化算法穩定幣的價值主張。

第一類的穩定幣（即USDT和USDC，以及像BUSD這樣基於交易所的代幣）是集中管理的，由美元支持，一對一兌換。這些穩定幣擁有有保證的釘住匯率和資本效率（即沒有超額擔保）的優點，但其授權、集中的性質意味著用戶可以被列為黑名單8，並且釘住貨幣本身依賴於中央實體的可信行為。

第二類是多資產擔保穩定幣，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。這兩種穩定幣都被加密貨幣資產超額擔保，都依賴價格預言來維持與美元的掛鉤。與中心化代幣（如USDT和USDC）不同，這些代幣可以在無需授權的情況下鑄造，儘管在DAI中允許授權的中心化資產（如USDC）用作抵押品，這點值得注意。此外，這些穩定幣的超額擔保性質意味著它們是極其資本密集的，而加密貨幣資產的高度波動性和高度相關性的性質使得這些穩定幣在過去容易受到加密貨幣範圍衝擊9的影響。

所有這些都將我們帶到了算法穩定幣。算法穩定幣是一種代幣，它可以確定地調整其供應（即使用算法），以便使代幣的價格朝著目標價格10的方向移動。在最基本的層面上，算法穩定幣在高於目標價格時擴大供應，在低於目標價格時收縮供應。

二級標題

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為了使算法穩定幣長期可行，它們必須實現穩定性。由於算法穩定幣固有的反身性，這一要求對於許多算法穩定幣來說尤其難以實現。算法供應變化的目的是反週期；擴大供應應該降低價格，反之亦然。然而，在實踐中，供應變化經常反身性地放大方向動量13，特別是對於通過將穩定幣代幣與增值和債務融資代幣分離，不遵循“鑄幣稅份額”模型的算法模型。

對於非算法穩定幣，網絡自展不涉及博弈論協調；每個穩定幣（至少在理論上）可以兌換等量的美元或其他形式的擔保品14。相比之下，算法穩定幣的成功價格穩定性根本無法保證，因為它完全由集體市場心理決定。 Haseeb Qureshi恰當地指出了這一點15：“這些方案利用了一個關鍵的觀點：穩定幣最終是謝林點。如果有足夠多的人相信這個體系能夠生存下去，這種信念就能導致一個良性循環，確保它的生存。”

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現在，讓我們從抽象理論轉向算法穩定幣的現實世界，從目前存在的最大但最簡單的協議Ampleforth16開始。

如前所述，Ampleforth幾乎與Ferdinando Ametrano提出的“哈耶克貨幣”相同。 AMPL的供應根據基於每個AMPL的每日時間加權平均價格（TWAP）17的確定規則擴大和縮小：低於目標價格範圍（即低於0.96美元），供應縮小，高於目標價格範圍（即高於1.06美元），供應擴大。至關重要的是，每個錢包都按比例“參與”每次供應變化。如果在重定基準前Alice持有1000個AMPL，然後供應量增加10%，Alice現在將持有1100個AMPL；如果鮑勃擁有1個AMPL，他現在將擁有1.1個AMPL。

網絡範圍“重定基準”是Ampleforth算法模型與其他協議採用的鑄幣稅份額模型的區別。雖然Ampleforth白皮書18並沒有提供與多代幣方式相反的單代幣重定基準設計的基本原理，但似乎有兩個主要的設計決策理由。

首先是簡單。不管它在實踐中運行得如何，Ampleforth的單代幣模型都具有其他算法穩定幣無法比擬的優雅簡單性。其次，Ampleforth的單代幣設計號稱是最公平的算法穩定幣模型。與法幣政策行動（它對那些“最接近”貨幣來源的個人格外有利，即“坎蒂隆效應”19）相反的是，Ampleforth的設計使所有代幣持有者在每次重定基準後保持相同的網絡份額。 Ametrano在2014年的論文中提出了這一觀點，他詳細描述了貨幣政策行動的“嚴重不公平”，並將其與“哈耶克貨幣”的相對公平進行了對比。

這就是Ampleforth模型的假定理由，它已被其他重定基準代幣複製，如BASED20和YAM21。但在轉向模型的缺陷之前，我們可以先看看一年半以來關於Ampleforth表現的數據。自2019年中期成立以來（500多天），Ampleforth超過四分之三的每日重定基準是正面或負面的，換句話說，自推出以來AMPL的時間加權平均價格超過75%的重新基準已經超出了目標範圍。可以肯定的是，該協議仍處於萌芽階段，因此僅憑這些理由就否定它還為時過早。然而，我們將很快研究一種經過修改的“鑄幣稅”穩定幣，即Empty Set Dollar，是如何在其存在的頭幾個月裡保持了Ampleforth兩倍以上的穩定性。

Ampleforth的捍衛者經常對缺乏穩定性不屑一顧；他們中的許多人甚至對“算法穩定幣”的標籤感到不滿22。他們的論點是，對於Ampleforth來說，成為一種投資組合多元化的“不相關儲備資產”就足夠了。然而，這種觀點值得懷疑。以一種根據隨機數字生成器每天重定基準的加密貨幣為例。與Ampleforth一樣，這個代幣將具有“明顯的波動性足跡”，但它肯定不會僅僅因為這個原因而有價值。

Ampleforth的價值主張建立在其趨向均衡的傾向上，這一品質在理論上將使AMPL成為一種計價貨幣。

但它會嗎？想像一下，如果Ampleforth擺脫目前的“粘性”性質，完全將價格波動轉化為供應波動，這樣每個AMPL的價格將基本穩定。這個“成熟的”Ampleforth真的是交易基礎貨幣的理想候選者嗎？

在這裡，我們找到了問題的癥結所在以及Ampleforth設計的核心缺陷。即使AMPL的價格達到1美元，個人持有的AMPL的購買力也會在達到1美元的過程中發生變化。早在2014年，Robert Sams就針對Ametrano的哈耶克貨幣闡述了這個問題：

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Robert Sams的“鑄幣稅份額”願景從未成為現實，但最近出現了一類新的算法穩定幣項目，它們分享了它的眾多核心成分。

Basis Cash23是一個複興Basis24（一個算法穩定幣項目，在2018年籌集了超過1億美元，聲勢浩大，但從未結束髮行）的公開嘗試，才一周多時間。像Basis一樣，Basis Cash是一個多代幣協議，由三個代幣：BAC（算法穩定幣），Basis Cash份額（在網絡擴張時持有者可以領取BAC通脹回報），和Basis Cash債券（網絡時收縮可以折價購買，網絡退出通縮階段時可以兌換BAC）。 Basis Cash仍處於發展的早期階段，並遇到一些早期發展的困難；該協議尚未經歷一次成功的供應變化。

然而，另一個鑄幣稅份額類協議Empty Set Dollar（ESD）25自9月以來一直存續，並且已經經歷了多次擴張和收縮週期。事實上，到目前為止，在ESD的超過200個供應“時期”（每8小時一個）中，近60%發生在ESD的時間加權平均價格位於0.95美元< x < 1.05美元區間之內時——這意味著ESD的穩定性是Ampleforth的兩倍多，儘管其存在的時間要短得多26。

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顯然，多代幣設計比Ampleforth的單代幣重定基準模型包含更多的活動部分。儘管如此，這種增加的複雜性對於它所提供的潛在穩定性來說只是一個小小的代價。

簡單地說，ESD和Basis Cash採用的設計結果是包含了系統固有的反身性，而係統的“穩定幣”部分（在某種程度上）與市場動態30絕緣。具有風險偏好的投機者可以在收縮期間自展協議，以從擴張中獲取未來收益。但是，如果用戶只是想擁有一個具有穩定購買力的穩定幣，至少在理論上，可以持有BAC或ESD，而無需購買債券、票息、份額或將其代幣綁定到DAO。這種非重定基準的特性還帶來了額外的好處：與其他去中心化金融基元的可組合性。與AMPL不同，BAC和（非綁定）ESD可以用作抵押品或出借，而不必考慮網絡範圍供應不斷變化的複雜動態31。

Ampleforth創始人兼首席執行官Evan Kuo批評了32諸如Basis Cash等算法穩定幣項目，因為它們“依賴債務市場（即債券）來監管供應”。 Kuo呼籲人們遠離這些“殭屍理念”，他認為這些算法穩定幣有缺陷，因為像傳統市場一樣，它們“總是依賴最後貸款人（即救助）”。

然而，Kuo的觀點是有疑問的，因為它假設，沒有任何理由，依賴債務市場（“救助”）是天生危險的。實際上，由於道德風險，傳統市場的債務融資存在問題；“太大而不能倒”的企業實體可以通過社會化救助成本來承擔不受懲罰的風險。像ESD和Basis Cash這樣的算法穩定幣沒有房利美和房地美在2008年金融危機期間享受33的那種奢侈。在這些協議中，沒有一個可以向其轉移救助成本的系統外最後貸款人。 ESD或Basis Cash完全有可能進入債務螺旋：在沒有自願金融家的情況下，債務累積，協議崩潰34。

事實上，Ampleforth還需要債務融資，以避免死亡螺旋。不同的是，這種債務融資隱藏在顯而易見的地方，因為它只是在所有網絡參與者之間傳播。與ESD和Basis Cash不同，如果不同時扮演協議中的投資者，就不可能參與Ampleforth系統。在網絡收縮時持有AMPL類似於承擔網絡的債務（用楓葉資本的話語35來說，“扮演央行的角色”），因為每次負供應重定基準都會使AMPL持有者失去代幣。

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純算法穩定幣的投機性是不可避免的。然而，最近出現了一些試圖通過利用部分資產擔保（“部分儲備”）來控制算法穩定幣的反身性的新協議。

這裡的見解很簡單。 Haseeb Qureshi的觀察是正確的：“從根本上來說，你可以說支持鑄幣稅份額的'擔保品'是系統未來增長的份額。” 那麼，為什麼不用實際擔保品來補充這些投機性的“擔保品”，使體系更加穩健呢？

ESD v237和Frax38正是這樣做的。 ESD v2仍處於研究和討論階段，之後將最終由治理投票表決。如果實施，該升級將對當前的ESD協議做出一些實質性的改變。其中最主要的是引入了“儲備要求”。

在新系統下，ESD協議的目標是20-30%的儲備率39，最初以USDC計價。這些儲備部分由協議本身提供資金（當ESD高於某個目標價格時，協議在公開市場上出售ESD），也由希望從DAO解除綁定的ESD持有者提供資金（他們必須向儲備支付保證金）。然後，這些USDC儲備被用來在收縮期間通過自動購買ESD來穩定協議，直到達到最低儲備要求。

尚未發行的Frax是一種更優雅的嘗試，旨在創建一種部分擔保算法穩定幣。與Basis Cash一樣，Frax由三個代幣組成：Frax（穩定幣）、Frax份額（治理和價值累積代幣）和Frax債券（債務融資代幣）。然而，與目前討論的所有其他算法穩定幣不同的是，FRAX總是可以以1美元的價格鑄造和兌換，這意味著套利者將在穩定代幣價格方面發揮積極作用。

這種鑄幣/兌換機制是Frax網絡的核心，因為它利用了一種動態的部分儲備系統。為了鑄造一個FRAX，用戶必須存入一些FRAX份額（FXS）組合和其他擔保品（USDC或USDT），價值一美元。 FXS與其他擔保品的比例由對FRAX的需求動態地決定（隨著需求增加，FXS對其他擔保品的比例上升）。鎖定FXS以鑄造FRAX對FXS供應有通縮影響，因為需要更多的FXS來鑄造FRAX, FXS的需求自然會隨著供應下降而增加。相反，如Frax的文檔註釋40所述，在收縮期間，“協議重新對系統進行擔保，從而使Frax的兌換者從系統獲得更多的FXS和更少的擔保品。這增加了系統中擔保品佔FRAX供應的比例，隨著FRAX支持的增加，市場對它的信心也隨之增強。”

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算法穩定幣是一種引人入勝的貨幣實驗，它們的成功與否仍是未知數。儘管查理·芒格的格言總是正確的——“給我激勵，我就給你結果”——但這些協議具有博弈論的複雜性，僅憑先驗推理很難完全把握。此外，如果過去的加密貨幣市場週期能帶來任何指示意義的話，我們應該做好準備，這些動態可能以與理性預期不符的方式運行。

然而，在這個早期階段就放棄算法穩定幣是愚蠢的。忘記風險有多高也是錯誤的。哈耶克在1976年的傑作《貨幣的非國家化》41中寫道：“我相信人類可以比歷史上的黃金做得更好。政府無法做得更好。自由企業，例如從競爭過程中脫穎而出的機構，毫無疑問可以提供很好的貨幣，毫無疑問會的。” 儘管算法穩定幣仍處於起步階段，但最終可能成為哈耶克貨幣市場願景的藍圖，並為之奠定基礎。

信息披露：作者可能持有本文提到的代幣。