作者：Kepler Finance

作者：Kepler Finance

彙編：Ran & Kiki @八維研究院

證券數字化

直到現在，傳統金融還沒有經歷大規模的顛覆性變革，而且行業參與者需要找到創新方法來擴張規模。資產數字化（又稱Tokenization）正在創造全新的用戶體驗。例如，通過使用數字化資產，股份持有者能夠按需（on－demand）在交易所出售私募股權- 而不必因為資金被鎖定多年而遭受損失。

新技術提高了交易的便利性- 即“流動性”。它不直接影響金融證券本身，但它改變了所有權的管理模式並將投資後的流程自動化。

但是，目前數字化過程可能會帶來未知的風險。這就是為什麼我們通過對在數字證券市場的一些領先公司的進行系列訪談，以豐富我們的調查分析。我們採訪了發行平台和流動性提供商，託管服務提供商，法律顧問，發行人和投資者，希望為您提供更多的背景信息。

市場生態系統

像所有成功的公司一樣，成功的生態系統需要經歷不同的發展階段。數字證券市場在2018年面臨著如下這些重大問題：這些資產最終能否成為更具聲譽的生態系統的新常態？它能吸引大量資金嗎？為什麼STO通常是籌集資金的更好方法？

基於研究，我們通過一系列里程碑事件給出這些問題的答案：

數字證券生態系統是幾個元素的組合，它們構成了一個數字證券從創建到交易的全流程。這些要素包括： 通證發行（Token Issuance），法律確認（Legal Validation），合規審查（Regulatory Compliance），資產託管（Asset Custody），通證交易流動性（Token Trading Liquidity）。所有這些流程都將實現自動化。

智能合約（Protocol，又稱協議）是讓整個系統成功運行的基礎。合約能夠保證，通證的發行符合融資適用的監管豁免條款。它可以管理”誰可以與對方進行交易“，以及”誰可以持有通證“。如果出現違規違法行為，合約還可以比傳統的生態系統更有效地拒絕這個違規事項。

Securrency，正在開發一種可互操作的多分類賬合約，以保持鏈上和鏈外的合規性。它讓傳統系統和DLT（分佈式賬本）可以實現交互。在大多數情況下，公司專注於開發發行平台，通證協議或二級市場交易工具。而有些人擁有一個完整的端到端平台，所有各方都可以在全球範圍內進行互動。

隨著數字證券在金融市場中獲得成功，基礎設施開始形成。投資者正在採取行動，將大筆資金投入到支持數字證券發行，交換和託管的項目中。

Harbor為私募證券提供在線平台和合規協議，以規範其在區塊鏈上的發行和交易，它從矽谷的風險投資公司募到2800萬美元。 Securitize，致力於將傳統資產通證化，這個項目募集到了1275萬美元。根據開普勒金融數據庫的數據，已有超過6.4億美元投資於旨在將資產和證券數字化納入主流的技術公司，而全球合作夥伴網絡正處於發展的早期階段。

行業服務商專訪

以下是市場先驅們對新興生態系統中各種角色的看法：

Scott Purcell ，Prime Trust首席執行官兼首席信託官

“未來，我們將看到更多的經紀自營商，交易所，投資顧問，更多的律師以及更多的門戶網站，包括證券代幣化。2019年，市場將變得更專業，更大，更具活力。”

Graeme Moore，Evangelist at Polymath

“Polymath不是一個投資平台，Polymath是一個可以輕鬆創建具有內置傳輸條款的security tokens 的平台，並使用我們構建的審計智能合約來執行自己的security tokens 產品。投資者不會直接在Polymath平台上投資。相反，公司會負責銷售環節，可以直接通過公司，經紀人或經銷商（broker－dealer）或投資平台進行銷售。”

Patrick Campos，Securrency首席戰略官

“我們不是經紀人／經銷商（broker－dealer）。我們是一個技術平台，我們只為公司提供工具，允許他們進行端到端的合規通證發行，並在發布後以合規的方式管理這些通證。平臺本身，即技術本身，比傳統的方式發行更有效。您必須經過KYC和AML，所有這些流程都將實現自動化。

數字證券市場：統計數據和洞察

Secutity Token Offering不是1CO的新版本。它是一種傳統的金融工具，以更高效的數字化形式提供。一家計劃發行ST的公司不應該認為它會立即上市，全世界數以百萬計的投資者都會像購買1CO一樣急於購買ST進行交易。

通證註冊和發行的流程不是一帆風順的，主要利益相關者需要花費數月的時間。開普勒財經分析了兩個完整的案例：

毫無疑問，我們將看到更多成功完成的交易。根據開普勒金融數據庫的數據，32家數字證券產品已宣佈在Polymath，Neufund等發行平台上市。從下面的圖表中，我們看到大多數宣布即將到來的交易的發行人都位於美國，因為那裡的基礎設施現在已經很發達。德國有機會成為歐洲的區塊鏈中心，因為Neufund等主要市場參與者正在進行大量的遊說活動，旨在實現股權融資的民主化。

按融資數量劃分（單位：mln，百萬美金）

按發行國家劃分

按所在產業劃分

ST發行方／融資方專訪

數字證券發行是一種全新的融資形式，公司會面臨各種未知挑戰- 因此我們採訪了通證發行方，為何他們決定以這種方式募資：

Andor Merkulovs ，Monetizr首席執行官

“選擇STO的主要因素是考慮到”執行成本“和”全流程管理“。IPO需要大量的資源（時間、金錢和大量的文書），不適合初創公司。智能合約可以幫助我們處理自動股息支付等日常性事務，還可以做投資人KYC，進一步降低管理成本。區塊鏈技術提高了安全性和透明度以及隨時進行審核的能力，我們相信這些功能使公司更加合規。“

Jason Kirschenbaum ，Elevated Returns＆Aspen Digital Inc.董事總經理

“STO相比IPO性價比更高。可以觸達更廣泛的投資人網絡因為這是一個全球性的產品。DLT可供投資者追踪其投資情況，而且通過ST出售部分所有權也更容易。”

Chris Eberle，Swarm首席運營官

“在決定將資產通證化過程之前，潛在的通證發行者必須考慮以下重要問題：

資產類型：資產類型可能會影響ST的結構。

管轄權：發行人的註冊地，目標投資者的位置，相關資產的實際位置以及與交易處理地點相關的任何限制。

法人實體： 確定法人實體（LLC，SPV，合夥企業等）的理想公司結構和合法註冊地。

法規合規性：在每個司法管轄區，擔保品受法律監管，不同的法律規定了誰可以參與發行，要求確保其資金來源的合法性，決定了資產證明或投資者認證的複雜程度。

資金：購買ST（和資本分配）是否僅限於加密貨幣，還是接受法定貨幣，以及募資途徑。

營銷：向相關市場中的目標受眾推廣對於成功籌款至關重要。

託管：對於大型機構投資者而言，確保資金安全存儲非常重要。

二級市場交易：大多數司法管轄區都嚴格監管證券的二級市場交易。

分配後的考慮因素：投資者社區管理，股息支付，定期報告和資產淨值更新，審計，稅務，治理”

我們採訪了首批進行STO的公司，了解他們如何推廣ST產品：

Andor Merkulovs ，Monetizr首席執行官

“我們通過市場營銷渠道進行推廣。由於數字證券是一個相當新的術語，要花費巨大精力解釋它是什麼。我們利用自己的渠道，如博客和社交媒體，媒體採訪和演講來教育市場。我們不僅面向加密社區，還針對遊戲行業。因為遊戲玩家已經熟悉虛擬貨幣，所以學習曲線較低，更容易引起他們的注意。”

Jason Kirschenbaum ，Elevated Returns＆Aspen Digital Inc.董事總經理

“我們通過聘請Indiegogo（股權眾籌平台）作為我們的營銷代理，也利用其他媒體渠道，圍繞我們的產品製造熱點話題。”

進入市場的障礙

這個行業看起來，在未來會充滿希望，但願意進入市場的公司仍然面臨著各種各樣的挑戰：

Andor Merkulovs ，Monetizr首席執行官

”首先，需要克服對證券型通證的學習曲線。這不僅適用於團隊本身，也適用於投資者。有些投資者在未知的環境中感到不舒服，所以你需要注意並準備好教育他們。第二個主要缺點是不確定性。如果我們從法律角度來看這一點，所有框架和法規仍在準備中。儘管它是一種新的資產類別，但它仍然依據舊法律運作，這可能會造成一些衝突。我們看到，這將是一個漫長的過程，不確定性也體現在基礎設施方面。雖然我們正在積極促進ST交易的法律的建立，整個生態系統還在早期。“

Graeme Moore，Polymath佈道者

“我們今天看到的創建和發行ST的主要障礙是籌款和法律工作。使用Polymath，您可以在10分鐘內輕鬆創建ST，因此技術層面已經有工具，但仍然需要花費大量時間的是公司的籌款和法律工作。”

Jor Law，Co-Founder at VerifyInvestor.com

“美國以外的許多司法管轄區缺乏法律和監管框架來啟用ST產品。在美國，由於ST產品按照定義是證券，因此STO必須遵循與傳統證券產品相同的規則，並受到美國證券交易委員會（SEC）的監管。拋開法律和監管，進入的障礙是：

1、新興籌款方法的高交易成本。將隨著更多法律、通證化技術服務提供商的出現而下降。

2、投資者對STO的認知和接受度。特別是投資者必須是經過認證的投資者。 ”

Henry K. Elder ，Digital Asset Advisors聯合創始人

“行業掣肘是顯而易見的，有些國家明確的禁令，另一些國家的監管還不確定。美國SEC在2017年暗示，大多數token產品都是證券，這促使明智的參與者在1CO熱潮的早期探索豁免（exemption）。這導致了BCAP和Science通證銷售，為未來的合規產品提供了藍圖。總體而言，仍然缺乏允許大型資金管理者為該新型資產類別投入大量資金的製度性的基礎設施。最近Open Finance的交易系統向公眾開放，納斯達克承諾建立一個安全通證交易所，富達（Fidelity）努力構建機構託管服務，應該可以彌補這些缺陷。”

Patrick Campos，Securrency首席戰略官

“對於發行人而言，我認為進入市場的障礙可能更少，因為使用該技術將有助於降低成本並真正簡化資本形成過程。對於他們的財務顧問，經紀自營商（Broker－dealers）或其他授權人來說，使用這項技術籌集資金要容易得多。過去，如果你想籌集1000-3000萬美元，你真的需要通過投資銀行，費用很高。現在，技術的簡易性和效率可以降低費用，並且更容易將這些類型的小型產品推向市場。”

Ami Ben-David SPiCE VC 聯合創始人兼執行合夥人

“市場教育。ST是從加密市場誕生的，因此我們面臨的挑戰是教育人們，合規的通證化證券不僅符合法規，甚至更好，它們是按照監管執行的，這意味著它們不僅滿足現有法規的要求，還會自動阻止代碼中的任何錯誤事務。

第一個主要障礙是受監管的交易所和交易平台的部署。世界各地都有數十項這樣的規定，但完成監管程序大約需要一年的時間，ST行業還不到一年。這個障礙在2019年第一季度/第二季度會被打破。下一個障礙將是改善監管- 我們可以使用現有法規，但它們不是為數字貿易而設計的。第三個障礙是平台的可擴展性，這個問題多家科技公司正在著力解決，以備市場規模擴大。 “

法律視角

通過數字化證券和使用智能合約自動執行金融市場法規，將本地和全球市場的規則代碼化，這是一個非常強大的概念。這需要時間，但這是發展方向。根據2018年整個取得的成就，我們希望展示下一步的演進趨勢。

在不斷發展的市場中，了解哪些國家的立法框架對STO最友好也很重要。我們採訪了Adv. Ziv Keinan，Security Token Lawyers的聯合創始人：

Adv. Ziv Keinan，Security Token Lawyers的聯合創始人

“STO與1CO非常不同，因為如果正確執行，幾乎沒有監管風險。你可以把STO理解為以電子為表象的私募（Private Placement）。這意味著，你可以在每個允許出售私募證券的司法管轄區內簽發ST，包括美國和歐盟。話雖如此，除證券法合規外還有許多其他考慮因素。例如，有些銀行不會使用加密貨幣，這意味著如果您的STO接受加密貨幣，那麼您應該找到一個對加密貨幣友好的銀行。其他考慮因素是稅收。STO令牌的交易和流動性引發了一些問題，到目前為止還沒有完全解決。

我們詢問專家2019年哪些國家可能會看到最多的STO。以下是他們的看法：

Margaret Rosenfeld

Lead of Blockchain Technology Practice at Smith Anderson

“ST產品結構可能很複雜，公司應仔細評估要納入的司法管轄區，因為潛在的稅務和會計問題可能會給公司和投資者帶來影響。如果ST不僅是一個證券型產品（例如REIT中的有限合夥人權益），而是為計劃使用區塊鏈技術作為其運營不可分割的一部分的公司提供融資，那麼選擇一個支持區塊鏈技術的轄區至關重要：該國是否向區塊鏈公司提供激勵措施，制定積極的立法並吸引必要的服務提供商來支持區塊鏈生態系統？現在這個領域的領導者似乎是馬耳他malta。

Adv. Ziv Keinan，Security Token Lawyers的聯合創始人

“我們可能會看到一些STO從美國出來。那裡的基礎設施很發達。此外還有，新加坡，開曼群島，瑞士，英國和德國。“

Millbrook Accord 米爾布魯克協定

為了促進證券型通證（ST）產業發展，需要構建一個全球的行業自律標準。考慮到這一點，由Techemy牽頭，在新西蘭2018年區塊鏈峰會上成立了一個工作組The Millbrook Accord。他們推動一個共同框架，以促進證券型通證（VTF，Verified Token Framework）市場的互操作性。

2019年展望

2019年展望

David Weild IV

Weild＆Co董事長兼首席執行官，納斯達克股票市場前副董事長兼執行副總裁

“證券和特許證券的通證化將繼續以穩定的速度增長。當滿足以下條件時，它的進程將加速：

1、主要證券交易所開始上市ST（例如納斯達克，紐約證券交易所，倫敦證券交易所，德意志交易所，香港，新加坡等）

2、華爾街主要公司作為承銷商，經銷商及其代理商加入競爭，零售客戶持有可從其證券賬戶訪問。

3、託管。與此同時，我們將看到許多投資銀行業務的小企業家（例如Weild＆Co）和ATS（例如Templum，INX），監管機構（例如SEC和FINRA）。這些實體最終可能被後來進入的大公司收購。 ”

Andor Merkulovs ，Monetizr首席執行官

“明年我們可以看到關鍵的生態系統各個部分逐漸成熟，尤其是監管，貸款和銀行服務等機構服務，這些服務會引起機構參與者的更多興趣。美國證券交易委員會和世界各地的其他監管機構正在組建委員會，以定義一切金融活動應該如何運作。在我們獲得法律確認後，投資者將感到更安全，並將開始研究使用這種數字資產。總體而言，明年我們將看到所有平台和交易所都將啟動。”

Ami Ben-David SPiCE VC 聯合創始人兼執行合夥人

“2019年的關鍵是在全球範圍內部署受監管的交易所和交易平台。一旦這個重要的基礎設施部分到位，市場就會開始快速增長。在2019年底，我們將開始看到第二代協議進一步提高。我們看到機構投資者之間的學習曲線逐漸改善- 最高層的人們現在開始意識到證券數字化的巨大潛力。在2019年，我們將看到所有類型公司的股權和債務證券的數字化。更具體地說，房地產通證化將是一個主要領域。“

Patrick Campos，Securrency首席戰略官

“你不會看到2017年與ICO一樣的瘋狂飆升。您將看到的是市場以更有意義的方式增長。業餘愛好者有點被淘汰出局，但專業人士將留下來- 而且我的意思不僅僅是傳統的銀行，因為我認為會有很多新的參與者，但非常的成熟。在大多數司法管轄區，當您發行私募股權或債務工具時，它在一段時間內不可交易。在許多司法管轄區，有一個暫停期。因此，如果我購買該證券，我至少需要等待六個月或一年。當他們開啟交易時，不會以這些加密貨幣交易的高頻率進行。這將是一個健康而充滿活力的市場。“

詞彙表（Glossary）

金融證券- 可交易的金融資產，通過對真實或無形的標的資產的合同獲得其價值。例如，商品和財產是實物資產，但商品期貨，交易所交易基金（ETF）和房地產投資信託（REITs）構成的金融資產的價值取決於相關的實物資產。金融資產通常比其他有形資產（如商品或房地產）更具流動性，可以在金融市場上交易。一般而言，證券代表投資，是公司和其他商業企業籌集資本的手段。

衍生工具- 一種金融工具，其價值來自基礎證券的價值。衍生工具本身是兩方或多方之間的合約，其價格由相關資產的波動決定。最常見的衍生品包括期權，期貨合約，遠期合約，掉期，抵押抵押債券（CMO），權利和認股權證。

證券數字化- 是以區塊鏈通證的形式創建衍生工具的過程，代表金融證券（基礎）的權利。

數字證券（也稱為證券型通證，ST） - 代表金融證券的權利。帶有記錄在分佈式分類帳上的通證的交易無法撤消或刪除。可以根據分類帳DLT（公共，私有或混合鏈）自定義對信息的訪問。

合規生態系統- 確保金融服務業務遵守法定規則和法規以及內部控制的整套程序，行動，活動，流程和各方。數字化證券和使用智能合約可以自動執行適用的金融市場規則和法規。

數字證券發行人- 一個直接向投資者提供數字證券以為其運營提供資金的法人實體。發行人在法律上受發行規則，陳述和報告要求以及與適用法規要求的財務，材料開發和任何其他業務活動相關的其他契約的約束。

數字證券發行（“DSO”或“STO”） - 使用數字證券作為在完全合規的生態系統內籌集資金的工具的籌款類型。

數字證券發行平台- 一種技術平台，基於此平台的證券型通證標準，為發行人提供執行DSO的工具。

流動性- 在不影響證券價格的情況下，可以在市場上快速買賣資產或證券的程度。市場製造商在二級市場上提升了證券的流動性。

做市商- 是一家銀行，經紀公司或一個隨時準備購買和出售證券的人。如果沒有做市商，買家和賣家之間需要相當長的時間才能相互匹配，從而降低流動性並可能增加交易成本，因為進入或退出倉位變得更加困難。