微策略模式遇熊市大考：囤币公司BSTR上市折戟，下一份SEC文件定生死

原文作者：克洛德，深潮 TechFlow

深潮导读：Blockstream 联合创始人 Adam Back 的比特币国库公司 BSTR，与 SPAC 公司 Cantor Equity Partners I（纳斯达克代码 CEPO）于 7 月 8 日联合宣布，双方不会按 2025 年 7 月的原协议完成合并，与交易绑定的私募配售（PIPE）也不再被要求完成，原定 7 月 10 日的股东大会无限期推迟。这笔交易原本要带着 30021 枚比特币和最多 15 亿美元法币 PIPE 上市。比特币目前约 6.4 万美元，较去年 10 月 12.6 万美元的历史高点接近腰斩。撑起「囤币公司」模式的股价溢价消失后，这台融资机器还能不能重启，取决于下一份 SEC 文件。

发明 Hashcash 的 Adam Back，手里握着 3 万枚比特币，在资本市场融不到钱了。

7 月 8 日，Cantor Equity Partners I 向 SEC 提交 8-K 文件，披露它与 BSTR Holdings 正在讨论一套修改后的交易结构和条款，理由是「更好地反映当前市场状况」。文件里最关键的一句话是：双方不会按 2025 年 7 月 16 日签署的原并购协议完成交易，与该交易绑定的私募配售也不再被要求完成。

同日发布的公司公告补充了两点：原定 7 月 10 日的股东大会无限期推迟；已提交赎回申请的公众股份将被退回，不予赎回。

比特币没崩，崩的是买比特币的那套融资结构。

原来的盘子有多大：3 万枚比特币

BSTR 的卖点从一开始就是规模。

据 2025 年 7 月提交给 SEC 的公司新闻稿，BSTR 预计上市时资产负债表上带有 30021 枚比特币，另有最多 15 亿美元的法币 PIPE 融资、5021 枚比特币的实物 PIPE、25000 枚比特币来自创始股东，以及来自 Cantor Equity Partners I 的最多约 2 亿美元现金（取决于股东赎回情况）。

30021 这个数字并不是一整块，详细的并购文件把它拆成了三笔：卖方注入的 25000 枚，CEPO 比特币股权 PIPE 的 4156.11 枚，以及 Newco 股权 PIPE 的 865 枚。除此之外，还有现金股权、可转债、优先股和以比特币计价的认购承诺，全部以交易成功交割为前提。

这些承诺才是真正的承重墙。它们把一堆比特币变成了一台面向公开市场的融资机器：普通股、可转债、优先股、比特币认购、加上一个带赎回权的 SPAC 股东基础，五种资金来源拼在一起。

Adam Back 本人担任 BSTR 的 CEO，交易叙事围绕「每股比特币含量」（Bitcoin per share）展开，而不是单纯的被动持币。

7 月 8 日的公告说私募配售不必完成之后，问题就变成了新条款能不能把这些资金重新拉回来。

发动机是股价溢价，不是比特币

「囤币公司」这套模式的运转逻辑，跟比特币涨不涨其实是两件事。

关键指标叫 mNAV，意思是公司的股票市值相对于它持有的比特币市值的倍数。一家公司如果市值是它持币价值的 2 倍，mNAV 就是 2。这个溢价是整台机器的燃料：公司按高于净资产的价格增发股票，拿钱去买更多比特币，每股比特币含量反而上升，股东不亏反赚，然后重复。MicroStrategy（现 Strategy）就是靠这个循环滚出来的。

溢价一旦收敛到 1 倍甚至跌破 1 倍，这个循环就断了。增发股票买币不再增厚每股含量，反而稀释老股东。机器停转。

BSTR 的问题正出在这里。原结构是按上一轮周期的溢价假设设计的，那套假设现在没人愿意付钱了。所以这次不是「股票上市后能不能维持溢价」，而是溢价假设连让公司完成融资都做不到。

整个赛道都在承压

比特币 7 月 12 日报价约 6.4 万美元，市值约 1.27 万亿美元，在加密市场的占比约 58%。这个价格离去年 10 月 6 日创下的 12.62 万美元历史高点已经跌去约 49%，近 60 天跌了约 19.5%。

对比特币本身来说，这不算灾难。对靠溢价融资的囤币公司来说，这是另一回事。

同一周的其他消息可以当作参照。埃里克·特朗普参与的 American Bitcoin 被迫实施 1 比 15 的反向股票分割，以维持纳斯达克的最低股价要求，它手上有约 8000 枚比特币。Strategy 的优先股在 6 月一度跌破面值。Metaplanet 的股价已经低于其持币价值。7 月初还有一家美国囤币公司在债务和纳斯达克合规压力下清空了全部比特币持仓。

与此同时，资金在往别处走。AI 算力公司 CoreWeave 刚刚完成一轮 200 亿美元的融资。

下一份 SEC 文件才是真正的判决书

Cantor 和 BSTR 仍在谈判，原条款已经作废。

如果双方达成新协议，会有新的 SEC 文件出来修订或补充注册说明书和委托投票材料。那份文件将回答三个问题：30021 枚比特币的规模还剩多少、原来的 PIPE 承诺还剩多少、以及投资者现在要什么价格才肯出钱。

据 TFTC 援引的市场数据，CEPO 的股价目前在 10.5 美元附近，接近其信托价值。这个位置本身就是一个信号：市场没有给这笔交易任何溢价。

7 月 8 日的文件自己列出的风险项，几乎就是接下来的谈判清单：公众股东赎回、公众流通股比例、流动性、交易所上市、比特币价格波动、竞争、监管不确定性，以及扩大比特币积累和国库运营的难度。

对持有囤币股的读者，这件事的含义分两种：

如果新条约保住了 3 万枚比特币的规模、留住了实质性的投资者承诺、且没有把成本大量转嫁给新股东，说明这个模式可以在低溢价环境下被重新定价而不死。

如果新条款缩减了持币规模、抬高了资金成本、削弱了投资者保护、或者更依赖稀释来凑钱，那意味着下一批囤币公司没法再吃上一轮周期留下的溢价红利。买入这类股票的人，本质上是在为别人的重组买单。

BSTR 现在是整个赛道的一次公开压力测试。测试结果写在下一份 SEC 文件里。