对话VanEck投资经理：从机构的角度看，现在该买BTC吗？

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Matthew Sigel，VanEck Onchain Economy ETF（$NODE）投资组合经理

主持人：Anthony Pompliano

播客源：Anthony Pompliano

原标题：Is It Time To Buy Bitcoin Now?

播出日期：2025年11月25日

要点总结

Matthew Sigel 是 VanEck Onchain Economy ETF ($NODE) 的投资组合经理，该基金被认为是加密生态系统中最具前瞻性思维的机构产品之一。在本次访谈中，我们探讨了机构如何评估比特币，从市场结构、投资者情绪到近期价格走势的驱动因素。Matthew 介绍了他用来判断比特币未来走势的三个关键指标，并分享了他在市场波动期间的买入策略，以及他对加密相关上市公司股票的关注点。此外，本期播客还讨论了更广泛的数字资产生态系统，包括智能合约平台、稳定币以及他认为最具长期潜力的领域。

这里也有一份太长不看版的播客笔记一图流，帮助你快速了解大意。

精彩观点摘要

• 比特币矿企正在向 AI 公司转型。
• 波动性是加密领域最大的挑战之一。
• Matthew Sigel 通常从三个视角来评估比特币的市场表现。第一个是全球流动性，比特币与美元指数 (DXY) 持续呈负相关关系；第二个视角是加密生态系统中的杠杆水平，目前加密市场的杠杆水平下降，融资利率大幅回落；第三个视角是链上活动，目前链上活动表现较为疲软，活动状态并不乐观。
• 78,000 和 70,000 美元附近的支撑是一个不错的进入机会。
• 我通常会选择定投的方式，例如在某个价格水平按固定金额进行投资，或者每隔两天进行一次定投。
• 我的投资风格是小规模头寸、高度多样化，同时在市场中利用“低买高卖”的策略。截至目前，这一策略效果良好。
• 一旦决定买入，就不需要一次性全部投入，而是采用逐步布局的方式，更加理性地应对市场波动。
• 市场过度饱和，山寨币的通胀率仍然很高。除了投机特性之外，它们还没有真正找到产品与市场的契合点。
• Solana 在构建跨行业生态系统方面表现非常出色。
• 特朗普的去监管政策实际上对山寨币造成了一定的负面影响，因为去中心化这一特性在新监管环境下被削弱了。

机构当前如何看待比特币

Anthony Pompliano: 今天我们邀请到了 Matthew Sigel，他是 Van Eck 的链上经济 ETF ($NODE) 的投资组合经理。

我觉得我们可以从一个重要的问题开始：机构当前如何看待比特币？市场信号非常复杂，既有积极的数据，也有消极的数据，价格表现不佳，投资者情绪低迷。Van Eck 和其他机构通常如何看待比特币及其资产配置？

Matthew Sigel:

从投资者的兴趣来看，我认为机构对比特币的关注度依然很高。我们仍然收到大量关于教育内容、投资组合构建建议以及小规模配置请求的需求。然而，目前比特币价格经历了超过 30% 的回撤，我们的一些上市产品的交易量也有所下降。这表明，虽然投资者对比特币的研究兴趣很高，但实际交易操作上存在一定的犹豫。

Anthony Pompliano: 那么，如果我们分析这些数据点，您会如何区分积极数据和消极数据？

Matthew Sigel:

我们通常从三个视角来评估比特币的市场表现。

第一个是全球流动性。比特币与美元指数 (DXY) 持续呈负相关关系，因此全球风险偏好、杠杆化和去杠杆化对比特币的影响非常显著，尤其是从 COVID 疫情以来。这种宏观趋势对比特币的影响远远超过之前的阶段。不幸的是，比特币矿工在这一过程中处于核心位置。最近，由于信贷条件收紧以及超大规模公司（例如甲骨文）为发展其 AI 能力而筹集巨额债务，比特币矿工不得不调整运营以适应市场机会。这需要大量的资本支出，而这些资金通常依赖于债务融资、股权融资或出售比特币来筹集。直到 10 月，比特币矿工们仍在积极出售比特币以支持这些建设。这种情况导致了恶性循环：信贷条件收紧不仅影响了矿工的融资能力，还进一步压低了比特币价格。因此，我认为从全球流动性视角来看，证据是混合的，既有资金支持，但市场前景变得更加不确定。

第二个视角是加密生态系统中的杠杆水平。我认为这是一个积极信号。我们在 10 月中旬经历了一次市场清算，导致加密市场的杠杆水平下降，融资利率大幅回落。在过去 12 小时内，市场清算规模达到约 17 亿美元。这表明加密市场的杠杆情绪已经显著减弱，我将其视为看涨的信号。

第三个视角是链上活动。我们通常会重点关注一些交易费用、活跃地址数量和交易频率等数据。从这些数据来看，目前链上活动表现较为疲软，活动状态并不乐观。

如何实时评估指标以及关键比特币价格水平

Anthony Pompliano: 那么，您是如何评估比特币市场的？我们已经谈到全球流动性是“黄灯”，加密生态系统中的杠杆是“绿灯”，而链上活动则是“红灯”。显然，这些信号是混合的。您会如何权衡这些因素？在这三者之间，您更倾向于关注哪一个？当这些信号同时出现时，您是如何调整您的策略的？

Matthew Sigel:

我认为这很大程度上取决于个人的投资风格。正如我之前提到的，目前市场交易量有所下降，这表明投资者在实际操作上显得犹豫。以我管理的链上经济 ETF 为例，大约两三周前，我卖出了 15% 的比特币矿业头寸。这是因为我们注意到市场乐观情绪开始减弱，同时信贷环境变得更加紧张。比特币矿工对我们的收益贡献很大，因此在年底时进行适度的去风险化是明智的选择。目前，我们还没有重新部署这些资金，但我正在关注几个关键的比特币价格水平。

其中一个关键水平是 78,000 美元，这相当于从峰值下跌 40%。在上一轮市场周期中，比特币曾经历过 80% 的下跌。从那时起，比特币的价格波动性已经下降了大约一半。如果波动性减半，我认为价格的调整幅度也可能减半，因此 40% 的下跌是一个合理的风险收益机会。此外，78,000 美元的水平还可以突破选举后形成的 69,000 美元支撑位。我们在 70,000 美元附近经历了选举日的波动，今年 4 月又测试了这一水平。因此，这里已经形成了较强的技术支撑。

如果进一步下跌，另一个值得关注的水平是 55,000 美元，这是 200 周移动平均线的位置。如果市场出现极端情况，例如再次经历 80% 的下跌，比特币可能会回到 27,000 美元左右，这正好是贝莱德申请比特币 ETF 时的价格水平。这种情况将抹去所有 ETF 的收益，但我认为这种可能性较低。总体来看，40% 的下跌和 70,000 美元附近的支撑是一个不错的进入机会。

Anthony Pompliano: 我理解您的观点。作为个人投资者，我们可以更加灵活地判断价格水平，例如 77,000 美元或 80,000 美元，这些差距可能对个人而言并没有太大区别，但机构投资者在部署资本时面临更多约束，例如风险管理、再平衡等问题，同时他们也拥有个人投资者无法获得的数据工具和经验。

您如何看待在 77,500 美元和 80,000 美元之间进行投资的区别？是否应该在接近目标时就果断行动，而不是等待更低的价格？在当前市场情绪波动较大的情况下，您会如何具体执行投资策略？例如，当市场充满极端贪婪或恐惧时，股市波动性较低，但 VIX 指数达到 28。在这种情况下，您是直接果断入场，还是保持纪律性，通过设定价格目标和限价单来执行？

Matthew Sigel:

我的个人风格是更倾向于循序渐进。我通常会选择定投的方式，例如在某个价格水平按固定金额进行投资，或者每隔两天进行一次定投。作为专业投资者，我们有专门的交易员团队支持，可以帮助找到流动性并执行交易。这是机构投资的优势之一，它使我们能够采用更加纪律性的投资方法。

不过，我认为没有绝对的正确或错误的方式。关键在于根据自身逻辑和客户需求，做出明智且合理的决策。对我来说，慢慢布局是更适合我的风格。

加密相关股票为何 $NODE 表现优异

Anthony Pompliano: 让我们聊聊与比特币和加密行业相关的公开上市股票。你们的 ETF 产品 $NODE 自成立以来表现非常出色，我了解到它的涨幅约在 28% 到 32% 之间，超过了比特币的表现。

一般来说，很多人认为比特币或加密资产本身应该会跑赢相关股票，但过去一年我们看到了一些不同的情况，请您谈谈 $NODE 的公共股票策略，以及你们在这些公司中的资产配置思路。

Matthew Sigel:

确实如此。从投资者的角度来看，无论是机构还是散户投资者，许多人更倾向于通过股票来间接投资加密行业。这是因为股票的财务信息披露更加标准化，同时可以直接适配他们的经纪账户。从我的观察来看，自选举以来，加密行业的一个重大变化是投资银行开始愿意承销与加密相关的资产。这也是为什么我们过去一年看到许多 IPO、SPAC 和二次发行的原因。我们在 Van Eck 很幸运，在选举后调整了策略，专注于加密相关股票的投资。从结果来看，这一策略是正确的。自 $NODE 推出以来，比特币价格下跌了 16%，而相关股票却显著上涨。我们能够识别出 AI 对比特币矿工的深远影响，并构建了一个相对低波动性的投资组合。

当然，我们的投资组合也经历了一些回撤，但与市场上的其他竞争产品相比，我们通过严格控制头寸规模，成功降低了部分下行风险。在这个早期阶段的行业中，许多小型公司和高杠杆公司都面临着执行和运营风险。我认为没有必要承担过大的风险，比如配置 10% 的单一头寸。相反，我更倾向于将风险集中在 1% 到 4% 的范围内，并利用市场波动性来寻找优势。

另外，我们对加密相关股票的定义较为宽泛，不仅关注那些主要业务与加密行业相关的公司，也包括那些通过代币化或销售进入比特币价值链的公司。这些公司不仅能够节约成本，还能通过相关业务创造收入，对市盈率的影响也非常显著。因此，我的投资风格是小规模头寸、高度多样化，同时在市场中利用“低买高卖”的策略。截至目前，这一策略效果良好。

Anthony Pompliano: 您提到的公司并不一定是业务的大部分都与加密行业相关。能否举一个例子，比如哪些公司通过向加密行业销售产品或使用相关技术，却并不被认为是传统意义上的加密公司？

Matthew Sigel:

我可以举一个例子，那就是 Hynex，它是一家韩国的内存制造商，主要向半导体行业销售产品。它与美光和闪迪竞争，属于寡头垄断市场。当比特币矿机销售良好时，Hynex 的 DRAM 业务在比特币挖矿中的占比约为个位数到中个位数。从边际上看，这确实对其整体业务有一定影响，但并不是主导因素。然而，当我们将人工智能对供应链的影响考虑进去时，供需动态发生了显著变化。像 Hynex 这样的公司目前市盈率约为 5 倍，这使其成为一个估值极具吸引力的投资标的。我们对 Hynex 的配置比例约为 1%，该公司不仅与数字资产相关，还受益于其他结构性增长机会。这是一个很好的例子。

什么能扭转比特币矿工的低迷状况？

Anthony Pompliano: 比特币矿工近年来经历了显著的回撤，尤其是在比特币价格达到峰值后。您认为有哪些因素能够扭转矿工的低迷局面？

我们最近讨论到一个有趣的观点，来自霍华德·马克斯在 2018 年沃顿商学院的一次访谈。他提到投资中一个常见的隐喻——“接住掉落的刀子”，他的策略并不是试图精准抄底，而是在价格接近底部时逐步买入并积累仓位，即便价格可能继续下跌，但在市场复苏时也会继续加仓。那么，您认为比特币矿工的趋势如何才能发生转变？

Matthew Sigel:

我非常认同霍华德·马克斯的观点，这正是我之前提到的投资策略。一旦决定买入，就不需要一次性全部投入，而是采用逐步布局的方式，更加理性地应对市场波动。

从我个人的分析来看，有两个主要因素可能会帮助矿工摆脱困境。第一个是人工智能领域的营收表现。当前市场对人工智能投资是否能带来实际回报存在较大争议。我认为，人工智能的收益更多体现在成本优化方面，而不是直接增加收入。通过削减运营成本，企业能够更显著地提升每股收益，这对市场来说是一个积极信号。例如，OpenAI 最近与 Target 达成了一项合作协议，将其技术整合到零售应用和结账流程中。这笔交易规模可能达到九位数，虽然目前相关信息披露有限，但随着更多类似交易的出现，市场对人工智能的信心可能会逐步增强。

第二个因素是美联储的货币政策。如果美联储选择降息，将显著改善市场流动性，这对比特币矿工来说至关重要。当前市场对美联储是否会在 12 月降息仍存在分歧，但一旦流动性改善，矿工的融资压力将有所缓解。

总的来说，这两个因素——人工智能的营收表现和美联储的货币政策——可能成为扭转比特币矿工低迷状况的关键驱动力。

Anthony Pompliano: 当我们谈论加密相关的公开上市公司时，比特币矿工是一个重要的领域。此外还有稳定币提供商，例如 Circle、Gemini 和 Coinbase，以及一些基础设施公司和其他相关主题。您是如何看待这些公司的？

Matthew Sigel:

Circle 是一个典型的例子，曾经因市场热情而被高估，现在正在经历估值调整的低谷期。但与此同时，他们的市场份额实际上在逐渐扩大，因此未来我们可能会在投资组合中增加对这类公司的配置。回到比特币矿工，我们从最近的市场动态中学到了一点，那就是资本成本的关键作用。过去三个月里，几乎所有矿工公司都在筹集资金以支持其 AI 基础设施建设。这是一个资本密集型的过程，我们开始看到行业内的资本成本出现分化。例如，Cipher 最近宣布与 Fluid Stack（由谷歌支持）达成协议，通过债务融资建立基础设施。而像 Bitdeer 这样的公司则不得不依赖可转换债务，Clean Spark 也采取了类似的稀释性融资方式。这种资本获取能力的差异将导致行业内“赢家通吃”的现象加剧，因此投资者应更倾向于选择那些拥有资本优势的大型矿工公司。

Anthony Pompliano: 规模经济似乎正在成为一个重要的讨论话题。过去可能因为行业规模较小，这并不是一个关键问题。但随着行业的成熟，无论是在私人市场、流动性加密资产，还是一些早期上市公司中，规模变得越来越重要。比如 Coinbase 已经发展成一个真正的大公司，而矿工行业中也有几家公司突破了规模限制。在传统行业中，规模经济通常至关重要。现在在加密行业也是如此——要么获得规模，要么就会被边缘化。

Matthew Sigel:

我完全同意。在早期，比特币挖矿的主要策略是寻找最廉价的电力，通过区域性的资源优势来实现盈利。然而，由于华尔街对这些业务的资金支持有限，矿工公司很难实现规模经济。现在，这种情况正在发生变化，尤其是在人工智能与挖矿行业的交汇点上。像 Tera Wolf 和 Cipher 这样的公司已经能够通过债务融资扩大业务规模，虽然这些融资的评级较低，但它们对少数股东的影响是一个重要的转折点。

不过，我认为比特币挖矿仍然具有很强的区域性特征。例如，Cipher 在德克萨斯州运营，Tera Wulf 在纽约，而 Bitfarms 则集中在 PJM 区域（PJM 区域指的 是PJM 互联电网，它是美国最大的区域输电组织（RTO），负责管理覆盖美国东部13个州和华盛顿特区的电力系统）。目前这些公司之间的直接竞争还不算激烈，但已经有迹象表明它们开始向更多区域扩展。例如，Tera Wulf 最近表示，他们计划进入德克萨斯州以服务更多客户。随着行业的发展，规模经济的优势将逐步显现，但类似于公用事业行业，区域性因素仍然会在其中扮演重要角色。

评估持有比特币的公司资产负债表

Anthony Pompliano: MicroStrategy 在将比特币纳入资产负债表方面已经展现出了巨大的规模效应。现在市场上有许多公司开始将比特币或其他加密资产纳入资产负债表，其中一些是通过传统上市的公司，还有一些是通过反向收购或 SPAC 上市的公司。您如何看待整个数字资产市场，以及未来这些资产可能如何积累价值？

Matthew Sigel:

我们对这个领域的看法相对谨慎。我们认为，目前市场上许多小市值数字资产公司可能难以长期维持高估值，当然，这并不是说完全没有这样的公司，但没有理由相信会有如此多的小型公司能够保持溢价。我早期职业生涯曾研究过亚洲市场，当时也有许多净资产值（NAV）类型的公司，通常以 50% 的折扣交易，尤其是在没有明确控制权变更路径或者少数股东无法兑现资产的情况下。因此，我们的策略是避免这类公司，尽管某些情况下会有例外。随着估值的下调，我们也看到一些小型公司开始出售比特币并回购股票，同时激进投资者的介入也可能为这些公司带来机会。

我正在关注 Strive 的交易是否能够顺利完成。如果交易完成，我认为 Strive 的风险回报可能会更具吸引力，因为他们的优先股架构相对清晰，固定收益投资者能够更容易评估风险和回报。例如，Strive 的优先股回购价格设定在 110 美元，而发行价格为 75 美元，面值为 100 美元。此外，他们通过利率管理将目标价格控制在 95 到 105 美元之间。这种设计使得投资者可以更好地衡量上行和下行风险。

相比之下 Microstrategy 的优先股架构则更复杂，虽然他们与可转换债券套利者关系密切，能够在整个周期内以溢价交易，但债权人仍然面临较大的不确定性，因为公司保留了收回债务的选择权。这种设计增加了债权人的风险评估难度，可能对固定收益投资者不够友好。

类似的情况也出现在 Meta Planet 公司。他们最近宣布了一项新的优先股架构，设计更接近于 Strive 的模式，但这对他们来说可能并不乐观。原因在于这种架构增加了债券持有者的权力，使得他们优先获得现金流，而股权部分的潜在收益则被削弱。这对债券投资者来说可能是一个更可持续的选择，但对股东而言却可能带来负面影响，尤其是对于那些依赖股权收益的公司来说，这种设计可能成为一种负担。

Anthony Pompliano: 关于这些公司偿还优先股债务的能力，市场上也有一些质疑。比如 Saylor 提到，如果比特币每年仅上涨 2%，他们仍然可以长期维持运作。如果完全没有增长，他们可以通过出售股票资助运营长达 70 年。您如何看待这些公司的偿债能力？

Matthew Sigel:

这取决于公司资产负债表的具体结构。例如，像 Microstrategy 这样的公司，其偿债能力更多依赖于比特币价格的上涨和未实现收益的增长。他们可以通过这些未实现收益进一步借贷来维持运营。而一些较小的公司则更倾向于直接出售比特币来偿还债务。这种模式可能会增强投资者的信心，但也引发了一个问题：如果在熊市中这些公司纷纷出售比特币，市场会受到怎样的影响？这种情况可能会加剧比特币价格的下行压力，尤其是在市场情绪低迷的情况下。

Anthony Pompliano: 如果这些公司开始集中抛售比特币，您认为市场会发生什么？您认为会出现强制卖盘的情况吗？例如，Michael Saylor 是否可能被迫清算资产？

Matthew Sigel:

这种情况很可能会加剧比特币价格的下行风险，特别是在市场情绪低迷的情况下。我认为 Saylor 的情况比较特殊，即便比特币价格从高点下跌 50%，他也不需要出售资产。他可以通过与债权人协商来进行再融资。不过，对于一些小型公司来说，情况可能会更复杂。如果这些公司的股票以其净资产值的 50% 折扣交易，激进投资者可能会寻求董事会席位，并通过法律手段推动公司治理变革甚至清算公司，将资产返还给股东。这通常是一个漫长的过程，可能需要一到两年的时间。

Anthony Pompliano: 那么，对于那些持有比特币但并非比特币公司的企业，比如特斯拉或 Block，您认为这种趋势会继续增长吗？还是市场会对此进行分化？

Matthew Sigel:

这是一个值得关注的问题。我们在管理 Node ETF 时就注意到了类似的情况。例如，特斯拉和 Allied Resources（ARLP）这样的公司虽然持有比特币，但市场并未对这些少量比特币持有给予明显的估值奖励。不过，这种情况可能会随着市场变化而发生逆转。最近 MSCI 考虑将 Microstrategy 从某些指数中移除，这可能促使许多公司调整策略，将比特币持有量控制在总资产的 49% 以下，以避免被排除在指数之外。这种策略让公司既能享受比特币上涨带来的收益，同时保留在指数中的资格。市场总是在变化，我认为随着规则的调整，市场可能会对这些持有少量比特币的公司给予更高的估值。

Matthew 对山寨币和比特币主导地位的展望

Anthony Pompliano: 你们团队花了很多时间研究加密资产以及与这些资产相关的公开上市公司。您目前对比特币以外的其他加密资产的看法是什么？

Matthew Sigel:

客观地说，我们在推出单一代币解决方案方面不如一些 ETF 竞争对手积极。我们已经提交了 BNB ETF，和 Avalanche (AVAX) ETF 的申请。坦率地说，市场过度饱和，山寨币的通胀率仍然很高。除了投机特性之外，它们还没有真正找到产品与市场的契合点。

因此，我们对这一领域的态度并不积极。显然，市场已经大幅回落。我昨天参加了 MultiCoin Summit，发现 Solana 在构建跨行业生态系统方面表现非常出色。许多行业正在利用其区块链架构。然而，与一些公司链（如 Tempo 或 Circle）相比，去中心化区块链缺乏销售团队的支持。公司链通常通过销售团队吸引商家，并通过股票激励员工开拓市场，而去中心化区块链只能依靠社区的力量和货币化的潜力来抓住机会。这种转化机制不够直接，无法像 Visa、Mastercard、Square 或 Solana 那样推动商家采用其支付系统。

Anthony Pompliano: 关于相对于比特币的表现呢？历史上，牛市中山寨币会跑赢比特币。但这次似乎比特币跑赢了大多数山寨币，这让很多人感到惊讶。为什么会这样？

Matthew Sigel:

从法币计价的角度来看，比特币的表现确实超越了其他资产。我认为特朗普的去监管政策实际上对山寨币造成了一定的负面影响，因为去中心化这一特性在新监管环境下被削弱了。在过去的监管环境中，以太坊在去中心化替代品中具有明显优势。而现在，这种优势被抹平了，每个项目都处于相对均衡的竞争平台。这也是为什么公司链开始崛起的部分原因。这些公司并不完全去中心化，它们的路线图也没有明确的去中心化目标，但它们能够利用代币开展一些在过去被认为是非法的业务。这使得真正去中心化的项目，比如以太坊和 Solana，失去了部分差异化优势。

$NODE 内部：结构、分配和策略

Anthony Pompliano: 能否为大家简单介绍一下 NODE，以及你们的投资策略是什么？

Matthew Sigel:

NODE 是一个主动管理的 ETF，我们最多可以将 25% 的资产持有在加密货币中，通过 ETF 进行投资。我们目前持有 11% 在比特币 ETF 中，以太坊和 Solana 各约 1%。

其余部分是与该领域相关的股票。我们的目标是任何阐明了通过采用比特币、区块链或数字资产来赚钱或省钱的战略的公司。我个人坚信比特币矿企正在向 AI 公司转型。矿企是基金中最大的敞口，约占三分之一。其余资金配置在金融科技、电子商务、能源基础设施等。这种多元化旨在平滑投资组合的波动性。

如果我们只投资于加密领域的纯粹公司，比如 Microstrategy 和 Coinbase，这些高杠杆公司的波动性可能会非常大，甚至高达 10%。根据机构投资者的反馈，波动性是加密领域最大的挑战之一。因此，我们的策略是通过分散投资来降低整体波动，同时仍然让投资者享受到数字资产普及带来的增长红利。这就是 NODE 的核心目标。