原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | 叮当（@XiaMiPP）

自 2025 年以来，加密行业兴起了一种全新的资本市场叙事：数字资产财政公司（Digital Asset Treasury，DAT）。这类公司的共同特征，是将比特币、以太坊等加密资产直接装入账面，把这份储备作为底层硬资产，再与公司股权一同打包，向资本市场出售。换句话说，投资者购买的不是单纯的一张股票，而是股票背后的一篮子数字资产未来。这种模式，极大模糊了传统资本市场与加密世界之间的边界。

然而，在这场狂热背后，却浮现出一个颇为耐人寻味的现象：不少 DAT 公司的账面加密资产价值，竟然高于其在公开市场上的市值。换句话说，它们账面上明明装着 10 美元的真金白银，但资本市场却只愿意以 7 美元的价格去买它。这种割裂，既让人困惑，又让人警觉。

NAV 与市值：账面与市场的差距

要理解这种倒挂，我们必须厘清几个核心概念：NAV（净资产价值）、市值以及 mNAV（Multiple of NAV，NAV 倍数）。

在传统金融框架中，NAV 往往通过“总资产价值减去债务”来计算，并再摊薄到每股之上。而在 DAT 公司中，这个概念被简化乃至粗暴化：NAV 通常直接等于账面持有的比特币、以太坊等加密资产的市值。

市值则是股票价格乘以总股本，所反映的是市场在某一时刻愿意为这家公司支付的价格。它并不在意账上究竟装了多少比特币或以太坊，而是由供需关系、市场流动性、情绪、预期等诸多外部因素共同决定。

当一个公司的 NAV 与市值相差无几时，意味着市场对资产价值的认同。但当 NAV 大幅高于市值时，折价与倒挂就出现了。mNAV 是用来量化这种差距的指标：

• mNAV > 1：股票以溢价交易，市场愿意为“加密资产 + 运营能力”的叠加价值付钱；
• mNAV < 1：股票以折价交易，意味着市场对这家公司给出了“打折标签”。

在币股叙事的语境下，这种倒挂也许并非只是数字游戏，而可能暗示出市场更深层次的信号。

为什么要关注倒挂？

折价本身既可能是机会，也可能是风险。

从套利角度来看，倒挂意味着一种“潜在便宜货”。如果公司真的按照 NAV 清算，把比特币和以太坊全部卖出，股东理论上能拿到的价值比当前股价更高。对资金敏感的投资者来说，这是一种“价值洼地”的信号，吸引套利资本潜入。

但从风险角度看，折价也可能是市场的直觉防御。毕竟，NAV 仅仅是账面数字，它并未全面反映公司的负债、现金流、治理水平。如果公司债台高筑，或者缺乏稳定的运营模式，那么市场愿意对其股票打折，也就不足为奇。又或者股东无法直接分享金库价值，没有赎回或者分红机制，甚至整个公司结构就是“看得到，拿不到”的一场幻觉。

从行业角度来看，倒挂更深层的意义在于，它揭示了币股公司的双重性格。

一方面，它们似乎拥有稳固的“硬资产”支撑，比特币和以太坊为其提供了一层“金本位式”的底色；另一方面，资本市场却并不愿意轻易买单，反而给出折价。这种分裂，恰好是检验币股模式是否真正可持续的窗口。

如果这种倒挂在未来持续存在，甚至进一步加剧，那么 DAT 可能会沦为“账面游戏”：它们表面上带着数字资产的光环，但在市场眼中，却依旧难以脱离“壳公司”的阴影。

案例：从 Twenty One 到 The Ether Machine

根据 blockworks.com 不完全统计，当前币股公司 36 家，已持有加密资产公司 23 家，而 NAV 高于市值的公司多达 15 家，占比高达 65%。这意味着，倒挂并非个案，而是整个赛道的普遍性症候。

在这些公司中，Twenty One 与 TheEther Machine 是最具代表性的两个倒挂案例，前者押注比特币，后者押注以太坊。

Twenty One

Twenty One 成立于 2025 年初，由 Strike 创始人兼 CEO Jack Mallers 领导，是一家专注于比特币投资的公司。其背后获得稳定币发行商 Tether、软银集团（Softbank）以及华尔街投行 Cantor Fitzgerald 的强力支持。公司通过与 Cantor Equity Partners（纳斯达克代码：CEP）的特殊目的收购公司（SPAC）合并进入公众视野，目前仍以 CEP 代码交易，计划在合并完成后更名为 XXI。截至 2025 年 9 月，合并似乎尚未完全敲定，但公司已开始以 CEP 代码在纳斯达克交易。自公告发出后，股价自 10.2 美元最高涨至 59.6 美元，暴涨近 6 倍，现已回落至 21 美元。

Twenty One 目前持有 43,514 枚比特币，位列全球企业比特币持有量第三，仅次于 MicroStrategy 和 Marathon Digital Holdings。以储备量而言，它本应享有市场溢价。然而，市场却给出了折价。

这种错位背后的关键，可能在于其资产获取方式。Twenty One 的比特币储备很大程度上源自 Tether 的直接注入，而非公开市场买入。这可能降低了其资本投入成本，但其资产获取可持续性仍有待商榷。换言之，储备本身并不等同于公司通过商业模式赚取的现金流，而更像是一场资本输血。

在 2025 年 5 月后，公司通过 PIPE 和可转换债券融资 6.85 亿美元，其中包括 3.85 亿美元可转换高级担保票据和 2 亿美元普通股 PIPE。

另外，直接注入资产的账面价值虽高，但 Twenty One 当前尚未完成合并，可能导致市场不愿以 NAV 定价，尤其在资产来源集中于非市场渠道时，投资者可能更倾向于“观望”。

The Ether Machine

The Ether Machine 成立于 2025 年上半年，由 Consensys 早期成员、the Enterprise Ethereum Alliance （EEA）创始人 Andrew Keys 担任董事长。公司通过与纳斯达克上市公司 Dynamix Corporation（原代码：DYNX）的 SPAC（特殊目的收购公司）合并进入公众视野，目前以 ETHM 代码交易，计划在 2025 年第四季度完成合并。

与押注比特币的储备公司不同，该公司强调“以太坊生成”策略，不仅持有 ETH，更强调 Staking 带来的持续现金流，理论上让公司摆脱“死资产”的困境。

The Ether Machine 目前持有约 49.5 万枚 ETH，价值约 20.7 亿美元，仅次于 Bitmine Immersion Tech 和 SharpLink Gaming。

同样需要注意的是，初始该公司主要资金由 Andrew Keys 贡献 169,984 枚 ETH 作为核心支持，按当时的价格计算约 6.5 亿美元，同时获得 Kraken 和 Pantera Capital 等顶级机构的普通股融资超过 8 亿美元。9 月 2 日，The Ether Machine 再次获得通过私募融资获得 150,000 枚以太坊，由长期支持者 Jeffrey Berns 投资，Berns 将加入董事会。

这意味着，The Ether Machine 的庞大 ETH 仓位，更多依赖股东的大额注入。它的 ETH 金库与 Twenty One 的 BTC 储备一样，都带着“输血式增长”的烙印。

结语

无论是 Twenty One 还是 The Ether Machine，它们庞大的 BTC 与 ETH 储备大多依赖于私募与关联方的直接注入，而非通过公开市场的真实竞争获得。这样的“低成本”筹码，虽然在账面上堆砌出了耀眼的 NAV，却在投资者眼中削弱了其市场化与可持续性，也因此难以转化为真正的看涨信号。

或许，倒挂并不是故事的终点，而是整个币股叙事的试金石。时间将决定，这些公司能否穿越折价的迷雾，真正走向价值发现的彼岸。