原文作者：David，深潮 TechFlow

香港正在加快稳定币立法推进速度。

7 月 29 日，香港金融管理局 发布 了《持牌稳定币发行人监管指引》咨询总结及该指引、《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引（持牌稳定币发行人适用）》咨询总结及该指引，以及两份制度说明文件，为即将于 8 月 1 日生效的稳定币监管制度提供了详细的执行细则。

此前，香港立法会已于 5 月 21 日正式通过 《稳定币条例》，建立了法幣稳定幣发行人的发牌制度。

从条例通过到配套指引发布，再到正式实施，香港用了不到三个月的时间完成了稳定币监管制度的"最后一公里"。

这么多文件，到底互相是什么关系？

从上可以看到，这套完整的监管体系由一部条例（稳定币条例）、两套指引（及其咨询总结）和两份说明文件构成，形成了从法律基础到执行细则再到操作指南的完整链条。

具体而言，整个文件体系包括：

• 1 部基础法律：《稳定币条例》（5 月份已发布）
• 2 套监管指引：《持牌稳定币发行人监管指引》、《打击洗钱及恐怖分子资金筹集指引》
• 2 份咨询总结：记录上述两套指引的公众咨询过程和金管局回应
• 2 份说明文件：《稳定币发行人发牌制度摘要说明》、《原有稳定币发行人过渡条文摘要说明》

其中，《稳定币条例》位于金字塔顶端，作为基础法律，确立了稳定币发牌制度的法律地位和基本框架。两套监管指引位于执行层面，将条例中的原则性规定转化为具体的操作标准和合规要求。这些指引具有准法律效力，持牌机构必须严格遵守。

咨询总结作为程序性文件，虽不具备直接法律效力，但记录了监管机构对市场意见的回应，有助于市场参与者理解监管意图和指引制定的考量；

两份说明文件则处于解释和指导层面，为市场参与者提供制度理解和申请指南，帮助潜在申请人更好地理解监管要求和申请流程。

简单来说：

条例负责"立规矩"——确定什么是稳定币、谁可以发行、基本的监管原则等根本性问题；

监管指引负责"定标准"——具体的资本充足率、风险管理要求、信息披露标准等技术性规定；

说明文件负责"指路径"——如何申请牌照、过渡期如何安排、监管机构如何执法等操作性问题。

《持牌稳定币发行人监管指引》：2500 万港币门槛背后的"严"与"活"

此次金管局一口气发布了 6 份文件，考虑到阅读效率，我们将重点解读其中最核心的执行文件：《持牌稳定幣发行人监管指引》。因为其详细规定了发行人的具体合规要求，关系到市场参与者的切身利益和操作路径。

如果说《稳定币条例》是香港为稳定币发行搭建的根基，那么这份长达 89 页的《持牌稳定幣发行人监管指引》，更像是为这座建筑填充的砖瓦。

从 2500 万港币的资本金门槛，到私钥管理的 12 项具体要求，金管局用近乎"事无巨细"的方式，勾勒出了一个既严格又务实的监管框架。

准入门槛：不是谁都能玩的游戏

2500 万港币（约 320 万美元）的最低资本金要求，在全球稳定币监管中处于中等偏高水平。相比之下，欧盟 MiCA 法规对电子货币代币发行人的最低资本要求为 35 万欧元，日本则要求 1000 万日元（约 7.5 万美元）。香港的门槛设置显然经过了精心考量——既要确保发行人有足够的财务实力，又不至于将创新者完全拒之门外。

但资本金只是第一道门槛。更值得关注的是"适当人选"要求。

监管指引用了整整一章的篇幅，详细列举了 7 大考量因素：从犯罪记录到业务经验，从财务状况到时间投入，甚至连董事的"外部职务"都要纳入考量...特别是独立非执行董事必须占董事会至少三分之一的要求，直接对标了上市公司的治理标准。

这意味着，想在香港发行稳定币，不仅要有钱，更要有"对的人"。一家由技术极客组成的 Web 3 初创公司，可能需要大幅调整其治理结构，引入传统金融背景的专业人士，才能满足监管要求。

更严格的是业务活动限制。持牌人在开展任何"其他业务活动"前，都必须先获得金管局的书面同意。这基本上将稳定币发行人定位为"专营机构"，类似于传统的支付机构或电子货币发行商。对于那些希望构建"DeFi+稳定币"生态闭环的项目方来说，这无疑是一个需要重新考虑商业模式的信号。

储备管理：100%只是起点

在储备资产管理上，香港采取了"100%+超额抵押"的双保险模式。

监管指引明确要求，储备资产的市值必须"在任何时间"都至少等于流通中稳定币的面值，同时还要"考虑储备资产的风险状况，确保有适当的超额抵押"。

这个"适当"到底是多少？

指引没有给出具体数字，但从要求持牌人设定市场风险指标内部限额、定期进行压力测试等规定来看，监管者显然希望发行人根据自身的风险状况动态调整超额抵押比例。

这种"原则导向"的监管方式，给了发行人一定的灵活性，但也意味着更高的合规成本——你需要建立一套完整的风险评估体系来证明你的"适当性"。

在合格储备资产的定义上，香港展现出了审慎但不保守的态度。

除了现金和短期银行存款这些传统选项，监管指引还明确接受"代币化形式的合格资产"。这为未来的创新预留了空间——理论上，代币化的美国国债、代币化的银行存款都可能成为合格的储备资产。

但最引人注目的，还是信托隔离安排。

比如持牌人必须设立"有效的信托安排"，确保储备资产在法律层面与自有资产隔离，并且要获得独立法律意见来证明这种安排的有效性。这不是简单的会计隔离，而是要确保即使发行人破产，稳定币持有人的权益也能得到保护。

在透明度要求上，香港采取了"高频披露+定期审计"的组合拳。发行人必须每周公布储备资产的市值和组成，同时每季度由独立审计师进行核证。相比之下，即使是合规程度较高的 USDC，目前也只是每月公布储备报告。香港的要求无疑将大幅提高稳定币的透明度。

技术要求：私钥管理很专业

在私钥管理这个 Web 3 特有的风险点上，监管指引展现出了令人惊讶的专业度：

从密钥产生到销毁，从物理安全到泄露应对，12 项具体要求几乎覆盖了私钥生命周期的每个环节。

比如，"重要私钥必须在隔离环境中使用"——这意味着用于铸造、销毁稳定币的私钥不能接触互联网，必须在完全离线的环境中操作；

"密钥使用需要多人授权"——没有任何单一个体能够独自动用关键私钥；

"密钥储存媒体必须放在香港或金管局认可的地方"——这也直接排除了将私钥托管在海外的可能性。

这些要求显示，金管局不是简单地套用传统金融监管，而是真正理解了区块链技术的特点和风险。某种程度上，这份指引可以被视为"企业级私钥管理最佳实践"的监管版本。

智能合约审计的要求同样严格。发行人必须聘请"合资格的第三方实体"，在智能合约部署、重新部署或升级时进行审计，确保合约"正确执行"、"与预期功能相符"，并且"高度确信不存在任何漏洞或保安缺陷"。考虑到智能合约审计行业本身还在发展初期，"合资格"的定义可能会成为实践中的一个挑战。

在客户身份认证上，监管要求体现了 Web 3 与传统 KYC 的融合。

一方面，发行人必须完成"相关的客户尽职审查"才能提供服务；另一方面，又要求"只能将稳定币转移到客户预先登记的钱包地址"。这种设计试图在匿名性和合规性之间找到平衡点。

运营标准：稳定币的"银行化"之路

“T+1 赎回”、“预登记账户”、“三道防线”——从原文件里的这些要求可以看出，香港希望稳定币发行人在运营标准上向传统金融机构看齐，最大程度做好风险控制。

先看赎回时限。

"有效赎回要求应在收到后的一个营业日内处理"——这个 T+1 的要求比许多现有稳定币更严格。Tether 的服务条款中保留了延迟或拒绝赎回的权利，而香港的规定则将及时赎回上升为法定义务。

但这种"银行化"并非简单复制。监管指引也为"异常情况"预留了灵活性——如果需要延迟赎回，必须事先获得金管局的书面同意。这种机制类似于银行业的"暂停提取"条款，在极端市场条件下为系统稳定提供了缓冲。

三道防线的风险管理体系直接借鉴了银行业的成熟实践：

第一道防线是业务部门，第二道防线是独立的风险管理和合规职能，第三道防线是内部审计。对于许多 Web 3 原生团队来说，这意味着组织架构的根本性改变——你不能再是一个扁平化的技术团队，而必须建立起层级分明、职责清晰的组织体系。

特别值得注意的是对第三方风险的管理。

无论是储备资产托管、技术服务外包还是稳定币分销，所有涉及第三方的安排都必须经过严格的尽职调查和持续监控。监管指引甚至要求，如果第三方服务商在香港以外，发行人必须评估当地监管机构的数据获取权限，并在被要求时及时通知金管局。

KYC 迷思：持币必须实名？

目前在社媒上，大家最关心的其实还是 KYC 问题。

之前也有分析指出，监管文件中严格要求任何稳定币持有者都需经过身份核实，也意味着实名。

我们可以看看这份文件的原话：

虽然监管指引在表述上区分了"客户"和"持有人"，但仔细分析后会发现，这种区分更像是一个"陷阱"——你可以相对自由地获得和持有稳定币，但要实现其核心价值（随时赎回法币），KYC几乎不可避免。

监管指引在多处使用了看似宽松的表述：

• "持牌人应只向其客户发行指明稳定币"
• "条款及细则应适用于所有指明稳定币持有人（不论其是否为持牌人的客户）"

这种区分暗示存在两类人群：需要 KYC 的"客户"和不需要 KYC 的"持有人"。但当我们深入到具体的服务提供环节时，会发现这种区分更多是理论上的。

关键在于赎回服务的规定："除非完成相关的客户尽职审查，否则不得向指明稳定币持有人及/或潜在指明稳定币持有人提供发行或赎回服务。"

这意味着：任何想要行使赎回权利的持有人，都必须首先完成 KYC，从"持有人"升级为"客户"。

监管指引反复强调稳定币持有人享有"以面值赎回"的权利，这被视为稳定币"稳定"的核心保障。但实际上，这个权利的行使是有条件的——你必须愿意并能够完成 KYC。

对于那些因为隐私考虑、地理限制或其他原因无法完成 KYC 的持有人来说，这个"权利"实际上是无法行使的。

除了身份验证，地理限制可能是更高的门槛。

指引要求发行人"确保不会在禁止交易指明稳定币的司法管辖区发行或要约提供指明稳定币"，并且需要"采取合理措施识别及阻止使用虚拟专用网络"（VPN）。

对于全球化的加密货币用户来说，这种地理围栏可能比 KYC 本身更具限制性。

但对于香港来说，这可能是一个可接受的权衡：通过适度的限制换取监管的确定性和金融稳定。但对于全球的加密货币生态来说，这种模式是否会成为主流，还有待观察。

退出机制：未雨绸缪的"安全阀"

在所有监管要求中，"业务退出计划"可能是最容易被忽视但又最为重要的一环。

监管指引要求每个发行人都必须准备一份详细的退出计划，包括如何出售储备资产、如何处理赎回请求、如何安排第三方服务的交接。

这个要求的背后，是监管者对系统性风险的深层考虑。

稳定币不同于其他加密资产，其"稳定"的承诺使其更容易被大规模采用，但也意味着一旦出现问题，影响面会更广。通过要求发行人提前规划退出路径，监管者试图确保即使最坏的情况发生，市场也能有序消化冲击。

退出计划必须涵盖"正常和受压情况下"的资产出售策略。这意味着发行人需要考虑：

如果市场流动性枯竭，如何在不造成踩踏的情况下变现储备资产？如果银行合作伙伴终止服务，如何确保赎回渠道畅通？

这些问题的答案，将直接决定一个稳定币项目在危机时刻的生存能力。

香港监管路径的深层逻辑

纵观这份监管指引，可以看出香港在稳定币监管上走出了一条独特的道路：既不是美国式的"执法导向"（通过执法行动倒逼合规），也不是欧洲式的"规则导向"（事无巨细的成文规定），而是"原则+规则"的混合模式。

在关键风险点如储备管理、私钥安全上，监管指引给出了详细的规则；在具体实施如超额抵押比例、风险指标设定中，则保留了原则性的灵活空间。

这种设计反映了香港监管者的务实态度，认识到稳定币行业仍在快速演进，过于僵化的规则可能很快过时。

2500 万的持牌门槛不算低，但相比香港虚拟资产交易平台 500 万美元的资本要求，还是相对合理；技术要求很详细，但也明确接受"代币化资产"这样的创新；运营标准很严格，但也为市场波动预留了应急机制。

更重要的是，这套监管框架展现了香港对稳定币本质的理解：它不是简单的"加密货币"，而是连接传统金融和数字经济的关键基础设施。因此，监管标准必须足够高，以维护金融稳定；但也必须足够灵活，以适应技术创新。

对于市场参与者而言，这份指引传递的信号很明确：

香港欢迎负责任的创新者，但请做好接受严格监管的准备。

那些希望在香港发行稳定币的机构，需要认真评估自己是否具备必要的财务实力、技术能力和合规资源。

而对于整个行业来说，香港的实践提供了一个重要参考：稳定币监管不是要扼杀创新，而是要为创新提供可持续发展的土壤。

当监管规则清晰、执行标准明确时，合规的成本是可预期的，创新的边界是可探索的。

这或许，正是香港作为国际金融中心，在数字资产时代继续保持竞争力的关键所在。

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