ArkStream Capital: Từ hiệu ứng hút vốn của AI đến sự trỗi dậy của RWA, dòng dịch chuyển vốn của thị trường tiền mã hóa năm 2026

TL;DR 

Phân tích và nhận định dưới đây đều dựa trên dữ liệu thị trường tính đến cuối quý 2 năm 2026 và bối cảnh thị trường tại thời điểm đó.

Trong nửa đầu năm 2026, sự suy yếu của thị trường Crypto không xuất phát từ các vụ việc đổ vỡ nội bộ ngành, mà do Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) xoay trục chính sách sang diều hâu, lạm phát do cung gây ra bởi chiến tranh Mỹ - Iran, cùng với việc cổ phiếu AI liên tục hút máu thanh khoản toàn cầu. Đồng thời, lợi nhuận của thị trường AI đang chuyển dịch từ các ông lớn chip, nhà cung cấp dịch vụ đám mây và tầng ứng dụng phần mềm, sang tập trung vào các điểm nghẽn chuỗi cung ứng vật lý như lưu trữ (storage), bảng mạch in (PCB); ba đợt IPO siêu lớn cũng sẽ kiểm chứng thêm mô hình định giá cao và đốt tiền mạnh của AI.

Trong bối cảnh toàn bộ DeFi thu hẹp, RWA trở thành một trong số ít lĩnh vực của Crypto duy trì dòng vốn ròng dương: quy mô trên chuỗi tăng từ khoảng 21,6 tỷ USD đầu năm lên 33 tỷ USD, trong đó cổ phiếu token hóa và hợp đồng vĩnh viễn RWA tăng trưởng nhanh nhất. Nhu cầu của dòng vốn đối với "coin" đang suy yếu, nhưng nhu cầu giao dịch các tài sản truyền thống như cổ phiếu, hàng hóa thông qua cơ sở hạ tầng Crypto lại tăng nhanh. Nhận định của chúng tôi là, hiệu ứng hút máu của thị trường chứng khoán Mỹ đối với Crypto có thể đã đạt đỉnh vào tháng 6 năm 2026; nếu ngành không xuất hiện thêm tin xấu lớn mới, thị trường có thể đã bước vào giai đoạn phục hồi chậm.

 Môi trường vĩ mô: Xoay trục chính sách và cú sốc địa chính trị 

Phần này xoay quanh ba trục chính: sự đảo ngược hoàn toàn kỳ vọng chính sách tiền tệ từ "hạ lãi suất" sang "tăng lãi suất" sau khi Fed đổi chủ tịch, sự nhiễu loạn liên tục của chiến tranh Mỹ - Iran đối với chuỗi năng lượng và lạm phát, cùng với lựa chọn trú ẩn của dòng vốn toàn cầu trong bối cảnh cạnh tranh Mỹ - Trung. Ba yếu tố này cùng quyết định môi trường định giá của mọi tài sản rủi ro trong quý này, đồng thời giải thích tại sao thị trường tiền mã hóa lại đi xuống một mình trong khi chứng khoán toàn cầu tăng điểm đồng loạt.

Về môi trường vĩ mô nửa đầu năm 2026, chúng tôi định nghĩa đây là "sự phân hóa định giá tài sản dưới ba cú sốc": sự xoay trục của chính sách tiền tệ, xung đột địa chính trị kéo dài, và sự tập trung cực độ của dòng vốn vào thị trường AI. Cả ba yếu tố tác động đồng thời, khiến cho với cùng một mức lãi suất và điều kiện thanh khoản, sự khác biệt về hiệu suất giữa các loại tài sản trở nên lớn nhất kể từ đầu chu kỳ này. Chỉ số Dow Jones lập đỉnh lịch sử mới vào cuối quý, KOSPI của Hàn Quốc tăng hơn 100% trong nửa đầu năm, trong khi Bitcoin giảm khoảng 20,5% chỉ riêng trong tháng 6, chỉ số Sợ hãi và Tham lam tiền mã hóa rơi xuống 15 — mức độ phân hóa như vậy là rất hiếm thấy trong so sánh các loại tài sản lớn suốt gần một thập kỷ. Hiểu được nguyên nhân của sự phân hóa này là tiền đề để hiểu diễn biến thị trường tiền mã hóa trong quý.

Fed đổi chủ tịch: Từ "khi nào hạ lãi suất" đến "có nên tăng lãi suất"

Trong quý 4 năm 2025, thị trường mới chỉ trải qua sự hạ nhiệt về nhịp độ cắt giảm lãi suất; đến nửa đầu năm 2026, toàn bộ câu chuyện hạ lãi suất đã bị lật đổ hoàn toàn. Sự đảo ngược này không phải do một cuộc họp hay một dữ liệu nào gây ra, nó mất trọn hai quý để từng chút một tiêu hao hết những kỳ vọng lạc quan đầu năm.

Ba tháng đảo ngược kỳ vọng

Vào tháng 1, định giá chủ đạo của thị trường cho năm 2026 vẫn là "hạ lãi suất hai đến ba lần", hợp đồng tương lai lãi suất CME từng cho thấy khả năng lần cắt giảm đầu tiên trong năm rơi vào quý 2; tại cuộc họp chính sách tháng 4, số phiếu phản đối lập mức cao nhất kể từ năm 1992, ít nhất năm quan chức công khai bày tỏ rằng bước đi chính sách tiếp theo có thể là tăng lãi suất; tháng 5, Kevin Warsh chính thức kế nhiệm Powell làm Chủ tịch Fed; tháng 6, một nửa số quan chức trong biểu đồ dot plot đứng về phía tăng lãi suất. Trong nửa năm, thị trường đã đổi từ "hạ lãi suất hai đến ba lần" thành "ít nhất một lần tăng trong năm".

Trong đó, sự thay đổi thái độ của Kevin Warsh đặc biệt rõ rệt: tại phiên điều trần xác nhận, ông chỉ trích Fed đã phạm "sai lầm chính sách chết người" trong giai đoạn 2021-2022, trước đó cũng nhiều lần công khai bày tỏ mong muốn hạ lãi suất, cho rằng lãi suất quá cao đang làm tổn hại sức sống kinh tế — với lý lịch như vậy, thị trường từng gán cho ông cái mác khá ôn hòa (dovish). Nhưng dữ liệu không cho ông cơ hội đó: tháng 4, tiền lương thực tế của Mỹ giảm 0,5% so với tháng trước, lần đầu tiên trong gần ba năm, tác động của lạm phát lên sức mua của hộ gia đình đã lộ rõ; dữ liệu giá cả tháng 5 xấu đi toàn diện. Sự lựa chọn đầu tiên ông đối mặt không phải là "có hạ lãi suất hay không", mà là "làm thế nào để không sa vào cuộc tranh luận tăng lãi suất".

FOMC tháng 6: Ranh giới của câu chuyện vĩ mô

Cuộc họp ngày 16-17 tháng 6 là ranh giới của câu chuyện vĩ mô trong quý này. Bản thân nghị quyết không có gì bất ngờ: lãi suất quỹ liên bang được giữ nguyên lần thứ tư liên tiếp ở mức 3,50%–3,75%, không thay đổi kể từ lần cắt giảm cuối cùng vào tháng 12 năm 2025. Điều thực sự gây sóng gió là ba tín hiệu phi truyền thống.

Phân bố quan điểm trong biểu đồ dot plot FOMC tháng 6/2026 (SEP của Fed, ArkStream tổng hợp)

Trong Bản tóm tắt dự báo kinh tế (SEP) công bố đồng thời, các quan chức đã hạ mức trung vị tăng trưởng GDP thực tế năm 2026 xuống 2,2%, điều chỉnh nhẹ kỳ vọng tỷ lệ thất nghiệp lên 4,3%, đồng thời nâng kỳ vọng lạm phát ngắn hạn. Tăng trưởng bị hạ, lạm phát bị nâng, lãi suất bị nâng — ba mũi tên cùng chỉ về một từ: lo ngại stagflation (đình lạm).

ArkStream Capital cho rằng, sức nặng cộng hưởng của ba tín hiệu này quan trọng hơn chính câu hỏi "có tăng lãi suất hay không". Trong hơn một thập kỷ qua, thị trường dựa vào biểu đồ dot plot, định hướng kỳ vọng (forward guidance) và họp báo của Chủ tịch để ghép thành một bộ công cụ hiệu chuẩn đường đi lãi suất, điều đầu tiên Warsh làm sau khi nhậm chức là phá bỏ một cách có hệ thống độ tin cậy của bộ công cụ này. Sau khi công cụ hiệu chuẩn biến mất, mức độ biến động của kỳ vọng lãi suất chỉ có thể bị đẩy lên một cách thụ động, dẫn đến sự hỗn loạn trong định giá của tài sản rủi ro, đặc biệt là tài sản beta cao (trong báo cáo quý trước, chúng tôi xếp các tài sản tiền mã hóa đứng đầu là BTC vào nhóm này) trong quý này.

Hai mặt của dữ liệu: Sự dai dẳng của lạm phát và sự chao đảo của việc làm

Hỗ trợ cho sự xoay trục diều hâu là sự xấu đi thực chất của dữ liệu giá cả. CPI tháng 5 tăng 4,2% so với cùng kỳ, tăng 0,5% so với tháng trước, năng lượng là động lực chính; PPI nhu cầu cuối cùng tăng tới 6,5% so với cùng kỳ, tăng 1,1% so với tháng trước, trong đó giá hàng hóa nhu cầu cuối cùng tăng 2,8% so với tháng trước, chi phí sản xuất do chiến tranh đẩy lên vẫn đang truyền xuống hạ nguồn.

Nhưng cấu trúc bên trong của lạm phát không đồng đều, điểm này rất quan trọng để đánh giá đường đi chính sách. CPI lõi tăng 2,9% so với cùng kỳ, 0,2% so với tháng trước, vẫn trong tầm kiểm soát; nghiên cứu của Fed Dallas cho thấy, PCE lõi (khoảng 3%) và PCE trung bình cụt (trimmed mean, khoảng 2,3%) xuất hiện sự phân kỳ rõ rệt, cho thấy áp lực đợt này tập trung cao độ vào các hạng mục chịu cú sốc cung như năng lượng, vận tải, chưa lan rộng toàn diện sang khu vực dịch vụ và tiền lương.

Phân bố rời rạc các hạng mục lạm phát Mỹ nửa đầu năm 2026 (BLS, Fed Dallas, ArkStream tổng hợp)

Ngòi nổ của đợt lạm phát này là chiến tranh Mỹ - Iran và việc đóng cửa eo biển Hormuz.

Về phía việc làm, trong quý đã diễn ra một vở kịch đảo ngược:

Báo cáo tháng 5 "mạnh đến mức khiến việc hạ lãi suất trở nên không thể bàn tới" đã trực tiếp châm ngòi kỳ vọng tăng lãi suất; đến tháng 6, do sự xáo trộn của World Cup và kỳ nghỉ lệch, định giá thị trường dao động qua lại: sau FOMC tháng 6, dữ liệu CME cho thấy xác suất tăng lãi suất vào tháng 10 từng tăng lên 60,7%, thị trường tiền tệ định giá đầy đủ việc tăng 25 điểm cơ bản vào tháng 12; khi báo cáo việc làm tháng 6 công bố, kết hợp với phát biểu mềm mỏng của Warsh tại diễn đàn ECB rằng "kỳ vọng lạm phát đã phần nào hạ nhiệt trong bốn tuần qua", định giá tăng lãi suất lại nhanh chóng hạ nhiệt.

Sự khác biệt quan điểm trên thị trường cũng hiếm thấy: Bank of America dự báo tăng 25 điểm cơ bản vào tháng 9, tháng 10 và tháng 12, đưa lãi suất cuối năm lên 4,25%–4,50%; Huatai Securities đưa xác suất gần 50% cho việc tăng lãi suất vào tháng 12; CICC và CITIC vẫn giữ nhận định không tăng cũng không giảm trong năm. Cùng một bộ dữ liệu, các tổ chức hàng đầu có thể đọc ra ba hướng khác nhau, điều này hiếm thấy trong lịch sử quan sát Fed suốt một thập kỷ qua.

Trong báo cáo quý 1, chúng tôi từng cảnh báo rằng "bản thân điểm ngoặt lãi suất đối mặt với rủi ro bị lật đổ, kịch bản không cắt giảm l