Từ giao dịch lãi suất sang giao dịch mất giá USD, logic tăng giá của vàng đã thay đổi

Bài viết gốc: Đổng Tĩnh

Nguồn bài viết: Wallstreetcn

Kể từ đầu tháng 8 đến nay, vàng đã có màn phục hồi mạnh mẽ lên tới 17%. Tuy nhiên, UBS cho rằng, điều quan trọng hơn mức tăng là: logic thúc đẩy đợt tăng giá vàng lần này đã có sự thay đổi căn bản ngay giữa chặng đường——thị trường đang chuyển từ "giao dịch lãi suất" truyền thống sang "giao dịch mất giá tiền tệ" (Debasement Trade).

(Biểu đồ ngày của vàng giao ngay)

Theo thông tin từ bàn giao dịch Zhuifeng, trong báo cáo nghiên cứu về kim loại quý ngày 27/8, UBS đã chia đợt phục hồi cuối hè của vàng thành "vở kịch hai màn": Màn thứ nhất là sự phục hồi kỹ thuật được thúc đẩy bởi sự cải thiện các yếu tố cơ bản, được xúc tác bởi vị thế cực nhẹ, sức cầu vật chất mạnh mẽ, hoạt động mua vàng của ngân hàng trung ương và dữ liệu kinh tế Mỹ yếu đi; Màn thứ hai là "giao dịch mất giá tiền tệ" với bản chất hoàn toàn khác——Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, châm ngòi cho những lo ngại sâu sắc của thị trường về tính bền vững tài khóa, mối tương quan nghịch truyền thống giữa vàng và lãi suất cũng từ đó mà nới lỏng.

Ngân hàng này cho rằng, logic định giá vàng đã chuyển từ "khuôn khổ chi phí cơ hội" (tức lãi suất thực càng cao, vàng càng chịu áp lực) sang "khuôn khổ tín nhiệm tài khóa". Ngay cả khi lãi suất thực ở cuối kỳ hạn dài vẫn ở mức cao, chỉ cần thị trường cho rằng lãi suất cao xuất phát từ rủi ro tài khóa chứ không phải kinh tế mạnh, vàng vẫn có thể tiếp tục tăng.

UBS duy trì nhận định tăng giá đối với giá vàng, đồng thời chỉ rõ rủi ro tăng đối với dự báo trung và dài hạn đang gia tăng. UBS đã hạ mục tiêu giá vàng cuối năm 2026 từ 5.000 USD/ounce xuống 4.675 USD/ounce (giảm 6%), nhưng dự báo cho năm 2027 và sau đó vẫn giữ nguyên, mục tiêu cao nhất trong kịch bản tăng giá lên tới 6.500 USD/ounce. Đáng chú ý, ngân hàng này chỉ ra rằng, lập trường diều hâu của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) là rủi ro giảm giá chính trong ngắn hạn, nhưng UBS nói rõ rằng, nếu điều chỉnh do kỳ vọng tăng lãi suất, nên coi đó là cơ hội tăng vị thế chứ không phải sự đảo ngược xu hướng.

Màn thứ nhất: nền tảng được củng cố bởi cải thiện các yếu tố cơ bản——vị thế, nhu cầu và ngân hàng trung ương tạo thành bộ ba hỗ trợ

Báo cáo cho biết, trước khi đợt phục hồi tháng 8 bắt đầu, vị thế ròng của thị trường vàng ở mức cực kỳ nhẹ. Áp lực lạm phát dai dẳng khiến thị trường lo ngại Fed có thể nối lại việc tăng lãi suất, nhà đầu tư không dám mua mạnh, cũng thiếu tự tin để bán khống, nhìn chung ở trạng thái quan sát. Mặc dù giá vàng đã điều chỉnh khoảng 30% so với đỉnh trong năm, tâm lý của các nhà đầu tư trung và dài hạn vẫn nghiêng về xu hướng tăng, hầu hết đang chờ đợi thời điểm vào lệnh tốt hơn.

UBS cho rằng, giá vàng đã nhiều lần thất bại trong việc phá vỡ mức 4.000 USD/ounce, quá trình kiểm chứng lặp đi lặp lại này đã dần dần xây dựng lại niềm tin của thị trường và thiết lập một đáy vững chắc. Sự hình thành đáy nhờ vào sức cầu mạnh hơn dự kiến:

• Khu vực chính thức mua vào khi giá giảm: quan trọng hơn là khu vực chính thức (tức các ngân hàng trung ương) đã tăng tốc mua vào khi giá giảm, mang lại sự hỗ trợ thực chất cho đáy này——khối lượng mua vàng của Ngân hàng Trung ương Trung Quốc tăng lên khi giá giảm, thể hiện chiến lược "mua vào khi giá xuống" rõ ràng.

• Nhu cầu vật chất mạnh mẽ: khối lượng nhập khẩu vàng của Trung Quốc tiếp tục cao hơn cùng kỳ năm ngoái và mức trung bình lịch sử, phản ánh sự hỗ trợ chung từ nhu cầu đầu tư của khu vực chính thức, tổ chức và bán lẻ. Về phía Ấn Độ, nhập khẩu bị kìm hãm bởi các rào cản pháp lý, nhưng nhu cầu theo mùa đang bắt đầu xuất hiện, dự kiến nửa cuối năm và mùa lễ hội sẽ mang lại nền tảng cơ bản mạnh mẽ hơn.

• Dữ liệu kinh tế Mỹ yếu đi là chất xúc tác: dữ liệu kinh tế Mỹ yếu công bố đầu tháng 8 khiến thị trường hạ kỳ vọng về việc Fed tăng lãi suất, trở thành ngòi nổ trực tiếp cho sự bứt phá của giá vàng. Giai đoạn đầu được thúc đẩy bởi hoạt động mua vào bù khống, sau đó thu hút các nhà đầu tư mới tham gia. Tuy nhiên, do thanh khoản mùa hè mỏng, người tham gia thị trường nhìn chung thận trọng, chốt lời khá nhanh.

Màn thứ hai: chuyển đổi câu chuyện——"Giao dịch mất giá tiền tệ" tái xuất

Báo cáo chỉ ra rằng, khi giá vàng ổn định và củng cố quanh mức 4.400 USD/ounce, ngòi nổ cho đợt tăng thứ hai đã xuất hiện: Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố tăng gấp đôi quy mô mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn.

Bản thân động thái này, xét về quy mô, không quá lớn so với toàn bộ thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ, và thiết kế ban đầu cũng chỉ nhằm mục đích quản lý thanh khoản, nhưng ý nghĩa tín hiệu mà nó truyền tải vượt xa bản thân hoạt động đó——thị trường diễn giải đây là việc Bộ Tài chính chủ động can thiệp khi lãi suất cuối kỳ hạn dài chịu áp lực, từ đó cuộc thảo luận về tính bền vững tài khóa và độ tin cậy của nợ công quay trở lại vấn đề trọng tâm.

Trong khuôn khổ truyền thống, lãi suất thực tăng đồng nghĩa với chi phí cơ hội nắm giữ vàng tăng, giá vàng chịu áp lực. Nhưng lần này thì khác: lý do khiến lãi suất tăng đã thay đổi. Khi sự gia tăng của lợi suất cuối kỳ hạn dài phản ánh rủi ro tài khóa và niềm tin vào nợ chính phủ giảm sút, chứ không phải nền kinh tế mạnh, nhà đầu tư sẽ sẵn sàng "xuyên qua" chi phí cơ hội này để tiếp tục nắm giữ vàng.

Trong khi đó, đồng USD suy yếu tạo thêm yếu tố thuận lợi, củng cố thêm vai trò của vàng như một tài sản thay thế tiền pháp định.Dù gọi logic này là "phi đô la hóa", "phi tiền pháp định hóa" hay "phòng ngừa mất giá tiền tệ", ý nghĩa đối với danh mục đầu tư là như nhau: vàng có thể đóng vai trò như công cụ đa dạng hóa, tài sản cứng và nguồn sức bền trong các kịch bản vĩ mô rộng hơn.

Rủi ro tăng đang tích tụ: kịch bản nào sẽ khiến UBS lạc quan hơn?

UBS nói rõ rằng, họ duy trì nhận định cơ bản về xu hướng tăng của giá vàng và thừa nhận rủi ro tăng đối với dự báo trung và dài hạn đã gia tăng.

Kịch bản tăng giá rõ ràng nhất là: các vấn đề tài khóa và nợ công được đưa vào các quyết định phân bổ tài sản chiến lược, thúc đẩy việc tăng vị thế vàng rộng rãi hơn và bền vững hơn, khiến đà tăng vượt cả về biên độ lẫn thời gian so với dự báo cơ sở. Các yếu tố sau sẽ củng cố kết quả này:

• Bằng chứng về việc ngân hàng trung ương tiếp tục mua vàng;
• Sức cầu vật chất từ châu Á tiếp tục kiên cường;
• Đồng USD suy yếu thêm.

Các kịch bản tăng giá khác bao gồm: dữ liệu kinh tế tiếp tục yếu, Fed bất ngờ chuyển sang ôn hòa, hoặc thị trường lo ngại về tính độc lập của Fed tái bùng phát.

Đáng chú ý là, hiện tại các tín hiệu chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa đang đi ngược chiều nhau: Fed vẫn tập trung vào kiểm soát lạm phát, trong khi Bộ Tài chính đã hành động để giảm bớt áp lực ở cuối kỳ hạn dài.

Thị trường sẽ theo dõi sát sao bài phát biểu của Chủ tịch Fed Kevin Warsh tại hội nghị Jackson Hole, cũng như các tuyên bố tiếp theo của Bộ Tài chính. Do thiếu định hướng tương lai, mỗi lần công bố dữ liệu kinh tế sẽ có tác động lớn hơn đến kỳ vọng chính sách của Fed và diễn biến giá vàng.

Rủi ro lớn nhất trong ngắn hạn: Fed diều hâu, nhưng điều chỉnh là cơ hội

UBS chỉ rõ rằng, vàng không miễn nhiễm với một Fed diều hâu. Nếu có đợt tăng lãi suất trong năm nay, hoặc Fed phát tín hiệu làm tăng đáng kể xác suất nâng lãi suất, có thể kích hoạt giá vàng giảm mạnh thông qua việc đẩy lãi suất thực lên cao và đồng USD mạnh lên. Thanh khoản mỏng trong mùa hè và tốc độ tăng nhanh trong tháng 8 có thể khuếch đại biên độ điều chỉnh này.

Tuy nhiên, nhận định của UBS là: những đợt điều chỉnh như vậy nên được coi là cơ hội mua vào, chứ không phải khởi đầu của một thị trường gấu kéo dài.

Rủi ro giảm giá quan trọng hơn nằm ở chỗ: nếu đầu tư vào trí tuệ nhân tạo mang lại tăng trưởng kinh tế vượt xa dự kiến, Fed sẽ có đủ không gian để tăng lãi suất mạnh nhằm kiềm chế lạm phát, kịch bản này sẽ có tác động sâu rộng và lâu dài hơn đối với vàng.

Tóm lại, báo cáo cho biết, khi thị trường bắt đầu coi vàng là công cụ phòng ngừa rủi ro tín nhiệm tài khóa và mất giá tiền tệ, thay vì chỉ đơn thuần là phòng ngừa lạm phát hay giao dịch lãi suất, vị thế chiến lược của vàng trong danh mục đầu tư sẽ có sự thay đổi về chất.

Nghiên cứu của UBS cho thấy, tỷ trọng phân bổ vàng của toàn thị trường vẫn ở m