质押 ETH ổn định kiếm 46 triệu USD, tại sao BitMine vẫn lỗ nặng?

Original Author: Oluwapelumi Adejumo

Translated by: Chopper

BitMine đang mạnh mẽ mở rộng vị thế nắm giữ Ethereum, cố gắng biến nó thành nguồn thu nhập ổn định. Hoạt động staking trong quý vừa qua đã tạo ra gần 46 triệu đô la doanh thu. 

Tuy nhiên, khoản lỗ 92,1 triệu đô la từ các quyền chọn phái sinh đã hoàn toàn xóa sạch lợi nhuận từ staking. Cùng với chi phí quản lý tài sản không ngừng tăng cao và việc công ty tăng cường phát hành cổ phiếu, lợi nhuận của các cổ đông hiện hữu bị thu hẹp đáng kể.

Báo cáo tài chính quý III năm tài khóa 2026, kết thúc vào ngày 31 tháng 5, cho thấy doanh thu của công ty đã tăng vọt từ 2,1 triệu đô la cùng kỳ năm ngoái lên 46,5 triệu đô la; trong đó 98% (45,7 triệu đô la) đến từ mảng staking và xác thực node. BitMine đang đẩy nhanh quá trình thoát khỏi mảng khai thác Bitcoin để chuyển hoàn toàn sang mô hình nắm giữ kho bạc Ethereum.

Đằng sau sự tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ, công ty ghi nhận khoản lỗ ròng 83,6 triệu đô la trong quý này, so với mức lỗ nhỏ chỉ 623.000 đô la của cùng kỳ năm ngoái, cho thấy quy mô thua lỗ đang mở rộng nghiêm trọng.

Thua lỗ lớn từ quyền chọn, xóa sạch toàn bộ lợi nhuận từ staking Ethereum

Yếu tố cốt lõi kéo giảm kết quả kinh doanh quý này là chiến lược giao dịch quyền chọn phái sinh Ethereum của công ty. BitMine ghi nhận tổng lỗ ròng 92,1 triệu đô la từ các phái sinh liên quan đến Ethereum trong quý, gần gấp đôi tổng doanh thu từ hoạt động staking trong cùng kỳ. Trong đó, 78,6 triệu đô la đến từ khoản lỗ ròng của các hợp đồng quyền chọn đáo hạn, và 14 triệu đô la từ lỗ các vị thế được thực hiện. Khoản lãi 534.000 đô la từ các hợp đồng chưa đáo hạn chỉ bù đắp được một phần nhỏ.

Cùng kỳ năm ngoái, công ty không thực hiện bất kỳ giao dịch phái sinh nào. Trong chín tháng đầu năm tài khóa này, lũy kế lỗ từ phái sinh lên tới 133,3 triệu đô la, với lỗ thực hiện là 79,3 triệu đô la, lỗ hợp đồng đáo hạn là 54,5 triệu đô la, và chỉ có lãi 515.000 đô la từ hợp đồng chưa đáo hạn. Trong cùng kỳ, tổng doanh thu từ mảng staking và xác thực chỉ đạt 56,9 triệu đô la, đồng nghĩa quy mô thua lỗ từ phái sinh đã vượt gấp đôi thu nhập từ staking.

BitMine cho biết chiến lược quyền chọn của họ chủ yếu là bán quyền chọn bán, một phần của kế hoạch quản lý danh mục tổng thể. Mặc dù bán quyền chọn bán có thể mang lại phí bảo hiểm và cho phép mua thêm tài sản khi giá giảm, nhưng một khi thị trường biến động ngược chiều và hợp đồng được thực hiện trong điều kiện bất lợi, nó có thể gây ra thua lỗ lớn. Khoản lỗ khổng lồ lần này cho thấy rõ rằng nỗ lực gia tăng lợi nhuận thông qua quyền chọn hiện đã hoàn toàn triệt tiêu dòng thu nhập ổn định từ hoạt động staking node.

Đồng thời, chi phí quản lý hành chính và chung của công ty đã tăng vọt từ 744.000 đô la cùng kỳ lên 37,3 triệu đô la. Ban quản lý giải thích, mức tăng này chủ yếu đến từ phí dịch vụ lưu ký và quản lý tài sản kỹ thuật số, tăng lương, cũng như tăng thù lao bằng tiền mặt và cổ phiếu cho các giám đốc.

Trước khi loại trừ biến động định giá tài sản crypto, thu nhập từ staking đủ để trang trải chi phí bán hàng và chi phí quản lý trong quý. Ngay cả sau khi loại trừ nhiều khoản mục phi tiền mặt, khoản lỗ ròng theo chuẩn mực phi GAAP đã điều chỉnh của công ty vẫn là 70,8 triệu đô la. Báo cáo tài chính này cho thấy mảng xác thực node đã tạo ra một dòng tiền ổn định đáng kể, nhưng chiến lược giao dịch danh mục tổng thể đang liên tục tiêu hao lợi nhuận từ staking.

Phát hành liên tục cổ phiếu BMNR để mua tích trữ Ethereum, pha loãng đáng kể quyền lợi cổ đông

Nguồn vốn để BitMine mua tích trữ Ethereum với quy mô lớn hầu như đến từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông ra công chúng, chi phí hoàn toàn do các cổ đông hiện hữu gánh chịu. Trong chín tháng kết thúc vào ngày 31 tháng 5, công ty đã bán tổng cộng 340,7 triệu cổ phiếu phổ thông BMNR thông qua chương trình phát hành tại chỗ, huy động được 11,87 tỷ đô la sau khi trừ chi phí phát hành; trong cùng kỳ, công ty đã chi 11,69 tỷ đô la để mua Ethereum.

Quyền sở hữu của cổ đông bị pha loãng đáng kể. Số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành đã tăng 149% trong chín tháng, từ 232,4 triệu cổ phiếu vào ngày 31 tháng 8 năm 2025 lên 579,7 triệu cổ phiếu vào cuối tháng 5 năm 2026; việc phát hành vẫn tiếp tục sau khi kết thúc quý, và tính đến ngày 9 tháng 7, tổng số cổ phiếu đã đạt 603,2 triệu cổ phiếu.

Dựa vào hoạt động tài trợ vốn cổ phần, tính đến ngày 31 tháng 5, BitMine nắm giữ tổng cộng 5,42 triệu Ethereum, với tổng chi phí nắm giữ là 19,05 tỷ đô la; tại thời điểm viết bài, lượng nắm giữ đã tăng lên 5,7 triệu Ethereum.

Các chỉ số chính của BitMine, Nguồn: BitMine Tracker

Giá trị thị trường của lượng Ethereum này vào cuối tháng 5 chỉ là 10,86 tỷ đô la, với khoản lỗ chưa thực hiện trên sổ sách khoảng 8,2 tỷ đô la, tương ứng mức lỗ 43%.

Sự sụt giảm giá trị của lượng nắm giữ này là nguồn gốc chính của khoản lỗ chưa thực hiện trị giá 9,04 tỷ đô la từ tài sản kỹ thuật số của công ty trong chín tháng đầu năm tài khóa, và công ty đã ghi nhận tổng lỗ ròng lũy kế 9,1 tỷ đô la trong cùng kỳ. Khoản lỗ chưa thực hiện khổng lồ này phản ánh trực tiếp việc BitMine phát hành thêm cổ phiếu để mua Ethereum ở giá cao, và toàn bộ rủi ro đều do các cổ đông gánh chịu.

Cuộc họp cổ đông hồi tháng 1 năm nay đã thông qua việc tăng giới hạn số lượng cổ phiếu phổ thông được phép phát hành của công ty từ 500 triệu lên 50 tỷ cổ phiếu. Việc ủy quyền này không có nghĩa công ty phải phát hành toàn bộ, nhưng nó cung cấp cho ban quản lý đủ dư địa để tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu nhằm mua tài sản kỹ thuật số và các khoản đầu tư khác.

BitMine cảnh báo rằng khả năng mở rộng nắm giữ Ethereum phụ thuộc rất nhiều vào việc duy trì các kênh huy động vốn thông suốt. Giá Ethereum giảm, giá cổ phiếu công ty yếu đi, hoặc sự quan tâm mua của nhà đầu tư hạ nhiệt đều sẽ làm tăng chi phí huy động vốn sau này, thậm chí hạn chế khả năng công ty phát hành chứng khoán với các điều kiện thuận lợi.

Các điều kiện hỗ trợ cho mô hình kinh doanh này không chỉ có lợi suất staking hàng năm và sự tăng giá của Ethereum trong tương lai, mà còn đòi hỏi các cổ đông phải chấp nhận việc pha loãng cổ phiếu đáng kể, chịu đựng khoản lỗ chưa thực hiện hàng chục tỷ đô la trong nhiều năm, và liên tục cung cấp vốn cho công ty mua tích trữ tiền điện tử.

Hợp đồng dịch vụ dài hạn làm tăng chi phí vận hành staking, thu hẹp biên lợi nhuận

BitMine dựa vào mảng staking để phòng ngừa biến động giá của lượng nắm giữ, nhưng các thỏa thuận hợp tác dài hạn đi kèm tạo ra chi phí cố định và chia sẻ lợi nhuận, liên tục bào mòn lợi nhuận tổng thể. Công ty đã ký một hợp đồng tư vấn kéo dài mười năm với bên thứ ba, Ethereum Tower, và đã chi 12,8 triệu đô la cho hợp đồng này trong quý, chiếm khoảng 28% tổng doanh thu staking. Trong chín tháng đầu năm, khoản phí này lũy kế là 37,5 triệu đô la; công ty ước tính phí hàng năm nằm trong khoảng 40 triệu đến 50 triệu đô la, được tính theo các bậc dựa trên tổng giá trị tài sản kỹ thuật số được lưu ký.

Thỏa thuận này chỉ có thể bị chấm dứt trong một số điều kiện cụ thể nhất định. Nếu BitMine chấm dứt hợp tác mà không có lý do chính đáng, công ty phải trả cho Ethereum Tower 85% tổng phí dịch vụ ước tính cho phần còn lại của hợp đồng.

Ngoài ra, sau khi mua lại nhà điều hành node Pier Two, BitMine đã ký một thỏa thuận dịch vụ quản lý kéo dài mười năm khác. Thỏa thuận quy định Ethereum Tower nhận được 2% vốn cổ phần của nền tảng MAVAN và hàng tháng được chia sẻ tỷ lệ phần trăm dựa trên phần thưởng staking gốc của nền tảng. Tính đến ngày 31 tháng 5, công ty chưa ghi nhận các chi phí liên quan đến thỏa thuận này, và chi phí chia sẻ lợi nhuận tạm thời chưa được phản ánh trong báo cáo lợi nhuận của mảng staking.

BitMine cho biết phần lớn Ethereum được stake thông qua MAVAN, và về dài hạn, phần thưởng staking đủ để trang trải chi phí lưu ký tài sản. Xét riêng ở cấp độ hoạt động trong quý này, thu nhập từ staking thực sự đủ để trang trải chi phí bán hàng và hành chính (không bao gồm biến động định giá tài sản crypto). Tuy nhiên, với chi phí tư vấn cố định kéo dài mười năm, chia sẻ lợi nhuận trong tương lai và các chi phí quản lý tài sản tổng hợp khác, chỉ dựa vào thu nhập từ staking là không thể đo lường đầy đủ mức lợi nhuận thực sự của hoạt động kinh doanh.

BitMine không có nợ, nhưng sự phụ thuộc vào thị trường vốn ngày càng sâu sắc

Vào cuối tháng 5, cấu trúc tài sản và nợ phải trả của BitMine có đòn bẩy rất thấp, với 340,3 triệu đô la tiền mặt, vốn lưu động 433,1 triệu đô la và không có nợ truyền thống. Tổng tài sản của công ty là 11,63 tỷ đô la, tổng nợ phải trả chỉ là 30,1 triệu đô la, và phần lớn tài sản là tài sản kỹ thuật số như Ethereum. Nhìn từ báo cáo tài chính, công ty không có nguy cơ mất khả năng thanh toán ngay lập tức, nhưng dòng tiền ra từ hoạt động kinh doanh trong chín tháng đầu năm là 287,6 triệu đô la. Công ty cho biết sự tiêu hao tiền mặt chủ yếu đến từ các chi phí liên quan đến việc mở rộng nắm giữ Ethereum như pháp lý, tư vấn và ngân hàng đầu tư huy động vốn.

Sau khi kết thúc quý, BitMine đã phát hành thêm 3,5 triệu cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn BMNP với lãi suất 9,5%/năm, huy động được 273,8 triệu đô la. Đợt phát hành này giúp bổ sung thanh khoản ngắn hạn, nhưng tạo thêm khoản chi phí cổ tức cố định hàng năm là 33,25 triệu đô la cho cổ phiếu ưu đãi. Loại chứng khoán này thuộc vốn chủ sở hữu chứ không phải