高估值时代的复利危机，美股会迎来新的「失落十年」吗？

Tiêu đề gốc: When the Decade Goes Missing

Tác giả gốc: Đội ngũ biên tập AdvisorAnalyst

Biên dịch gốc: Peggy, BlockBeats

Lời tòa soạn: Niềm tin vào việc nắm giữ cổ phiếu dài hạn thường được xây dựng trên một thang thời gian đủ dài: chỉ cần kéo dài chu kỳ, thị trường cuối cùng sẽ đền đáp sự kiên nhẫn. Nhưng đối với các nhà đầu tư thực thụ, thời gian không phải là một biến số trừu tượng. Nghỉ hưu, dòng tiền, áp lực mua lại và biến động cảm xúc đều có thể biến "lợi nhuận trung bình dài hạn" thành một lời hứa không phải lúc nào cũng được thực hiện.

Dựa trên 155 năm lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ, bài viết này điểm lại ba giai đoạn đình trệ lợi nhuận thực tế kéo dài: 1929–1954, 1966–1982, và 2000–2013, chỉ ra rằng cái gọi là "thập kỷ mất mát" không phải là một sự ngẫu nhiên lịch sử, mà là một giai đoạn cấu trúc tái diễn của thị trường vốn cổ phần. Các giai đoạn này chiếm khoảng 35% lịch sử thị trường kể từ năm 1871, và mang lại không chỉ sự chậm trễ trong tăng trưởng tài sản, mà còn là tổn hại vĩnh viễn đến quỹ đạo lãi kép.

Bài viết tiếp tục cảnh báo rằng nhiều chỉ số định giá của thị trường chứng khoán Mỹ hiện đang ở mức cao lịch sử: CAPE gần phân vị thứ 99 kể từ năm 1881, Chỉ số Buffett, Q của Tobin và phần bù rủi ro cổ phiếu cũng chỉ ra một môi trường dễ tổn thương tương tự. Đồng thời, tác giả bác bỏ quan điểm truyền thống về "bỏ lỡ những ngày giao dịch tốt nhất", chỉ ra rằng hầu hết các ngày tăng điểm tốt nhất thực tế xảy ra trong các giai đoạn thị trường gấu và khủng hoảng, thường nằm liền kề với những ngày giao dịch tồi tệ nhất. Đối với các cố vấn đầu tư và nhà đầu tư dài hạn, vấn đề không phải là dự đoán khi nào cuộc khủng hoảng tiếp theo sẽ đến, mà là liệu có thể xác định sớm rủi ro thông qua các tín hiệu như định giá, độ rộng thị trường hay không, để bảo vệ lãi kép khỏi bị tổn hại trước khi chu kỳ lợi nhuận thấp dài hạn đến.

Sau đây là nội dung gốc:

Lập luận đầu tư cổ phiếu truyền thống được xây dựng trên lợi nhuận trung bình dài hạn. Nhưng nó không xem xét đầy đủ một kịch bản: điều gì xảy ra khi giai đoạn tích lũy tài sản của khách hàng rơi đúng vào 16 năm sai lầm.

Các nhà quản lý danh mục đầu tư Ryan Gorman, CFA, CMT, Shawn Keel, CFA, CMT và Vincent Randazzo, CMT của Tamarisk Capital Management và Quoin Capital Analytics, thông qua CMT Association, đã công bố một bài nghiên cứu mà mọi cố vấn đầu tư nên để trên bàn làm việc: "Đi qua Thập kỷ Mất mát: Bảo vệ Lãi kép Dài hạn trong Thị trường Gấu Kéo dài". Bài viết này, dựa trên dữ liệu 155 năm từ cơ sở dữ liệu Đại học Yale của Robert Shiller, đưa ra một nhận định vô cùng chắc chắn về mặt thực chứng và khẩn cấp về mặt chiến lược: cái gọi là "thập kỷ mất mát" không phải là một hiện tượng bất thường, mà là một trong những đặc điểm cấu trúc của thị trường chứng khoán. Và môi trường thị trường hiện tại có những điểm tương đồng với thời điểm trước các giai đoạn này trong lịch sử, đáng được xem xét nghiêm túc.

Hồ sơ lịch sử đã đưa ra câu trả lời rõ ràng

Các tác giả xác định ba giai đoạn rõ ràng trong thị trường chứng khoán Mỹ, nơi các nhà đầu tư mua và nắm giữ hầu như không nhận được lợi nhuận nào về mặt thực tế. Từ năm 1929 đến 1954, thị trường mất 25 năm để quay trở lại đỉnh thực tế trước đó. Trong thời kỳ đình lạm 1966–1982, lợi nhuận thực tế hàng năm hóa là khoảng -1,77% trong 16 năm. Trong giai đoạn 2000–2013, kéo dài từ sự sụp đổ của bong bóng dot-com đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, lợi nhuận thực tế hàng năm hóa là khoảng 0,05%, với mức sụt giảm tối đa lên tới 52%. Ba giai đoạn này chiếm tổng cộng 54 năm lịch sử thị trường, tương đương khoảng 35% tổng thời gian kể từ năm 1871.

Các tác giả thẳng thắn: "Thập kỷ mất mát không cần phải được gây ra bởi những yếu tố kích hoạt hoàn toàn giống hệt nhau. Chúng xuất hiện trong các chu kỳ kinh tế và môi trường thể chế khác nhau, nhưng mang lại cho nhà đầu tư cùng một trải nghiệm – sụt giảm dài hạn, lãi kép bị tổn hại và các phản ứng hành vi tiêu cực thường kéo dài sau khi thị trường cuối cùng phục hồi."

Các tiền lệ quốc tế càng củng cố thêm nhận định này. Chỉ số Nikkei 225 của Nhật Bản đạt đỉnh 39.000 điểm vào tháng 12 năm 1989 và phải đến năm 2024 mới lấy lại được mức này, kéo dài 35 năm. Chỉ số Euro Stoxx 50 của châu Âu đạt đỉnh vào tháng 3 năm 2000 và chỉ quay trở lại mức cao vào cuối năm 2025. Các tác giả nhắc nhở rằng mô hình thị trường Mỹ cuối cùng luôn phục hồi trong quá khứ "không nên được coi là một quy luật bất biến".

Cơ chế toán học biến khoản lỗ thành vĩnh viễn

Đây cũng là điểm mà đóng góp phân tích của bài báo vượt ra ngoài việc điểm lại lịch sử. Các tác giả chứng minh rằng thập kỷ mất mát không chỉ làm chậm quá trình tích lũy tài sản, mà còn gây ra tổn hại vĩnh viễn. Giả sử hai danh mục đầu tư đều có tỷ suất lợi nhuận mục tiêu trung bình dài hạn là 7%, nhưng một danh mục trải qua giai đoạn lợi nhuận bằng 0 kéo dài 13 năm ở giữa hành trình đầu tư, thì giá trị cuối cùng của cả hai sẽ có sự khác biệt đáng kể. Danh mục B cuối cùng chỉ đạt được 80% giá trị cuối cùng của danh mục A. Khoảng cách này là vĩnh viễn và không thể bù đắp ngay cả khi lợi nhuận trở lại bình thường sau đó.

Các điều kiện toán học cần thiết để phục hồi càng làm khuếch đại vấn đề. Một đợt sụt giảm 50% cần mức tăng 100% để hòa vốn. Nếu tỷ suất lợi nhuận hàng năm hóa chỉ là 3% – phù hợp với mức lợi nhuận mà lịch sử cho thấy trong môi trường định giá cao – thì việc hòa vốn sẽ mất 23,4 năm. Các tác giả chỉ rõ: "Đây chính là chi phí tiềm ẩn của thập kỷ mất mát: nó mang lại không chỉ lợi nhuận thấp của chính giai đoạn đó, mà còn là tổn hại vĩnh viễn đến quỹ đạo lãi kép."

Bối cảnh định giá: Phân vị thứ 99

Phần về định giá trong bài báo đưa ra một phát hiện mà các cố vấn đầu tư không nên bỏ qua nhẹ. CAPE (Chỉ số P/E điều chỉnh theo chu kỳ) hiện tại là 39,9, nằm ở phân vị thứ 99 của tất cả các quan sát lịch sử kể từ năm 1881. Trong lịch sử, chỉ có một lần vượt quá mức hiện tại, đó là đỉnh 44,2 vào tháng 3 năm 2000. Giá trị trung bình lịch sử của CAPE là 17,7.

Các tác giả thận trọng trong diễn đạt – CAPE không phải là công cụ xác định thời điểm – nhưng tín hiệu về xu hướng của nó rất rõ ràng. Khi CAPE ở ngũ phân vị thấp nhất trong lịch sử, lợi nhuận thực tế trung bình trong 10 năm tới là 10,7% và không có mẫu quan sát nào cho thấy lợi nhuận âm; khi CAPE ở ngũ phân vị cao nhất, lợi nhuận thực tế trung bình trong 10 năm tới chỉ là 3,6%, với 24% số mẫu quan sát cho thấy lợi nhuận âm. Chỉ số Buffett (tổng vốn hóa thị trường so với GDP) hiện ở gần 190%, cao hơn các đỉnh của năm 2000 và 2007. Q của Tobin và phần bù rủi ro cổ phiếu cũng truyền tải cùng một tín hiệu.

"Khi CAPE, Tổng vốn hóa thị trường/GDP, Q của Tobin và phần bù rủi ro cổ phiếu đồng thời chỉ ra định giá cao, hồ sơ lịch sử cho thấy biên độ an toàn của thị trường đang thu hẹp."

Phân tích quan điểm "Bỏ lỡ những ngày giao dịch tốt nhất"

Phần có giá trị thực tiễn nhất trong bài báo là phản hồi trực tiếp đến một luận điệu thường được ngành sử dụng để phản đối quản lý chiến thuật. Các tác giả đã xem xét 20 ngày giao dịch tốt nhất của chỉ số S&P 500 từ năm 1988 đến 2025 và phát hiện ra rằng 18 trong số đó, tức 90%, xảy ra khi chỉ số nằm dưới đường trung bình động 200 ngày. 42% số ngày giao dịch tốt nhất xảy ra trong các thị trường gấu theo định nghĩa truyền thống.

Điều này có nghĩa là: "Những ngày giao dịch tốt nhất không phân bố ngẫu nhiên giữa thị trường bò và thị trường gấu. Chúng thường tập trung xuất hiện trong các giai đoạn khủng hoảng khi giá bị đẩy xuống thấp." Và những ngày giao dịch tốt nhất trong các cuộc khủng hoảng này thường xen kẽ với những ngày giao dịch tồi tệ nhất. Vào tháng 10 năm 2008, mức tăng một ngày lớn nhất của thị trường (+11,6%) xảy ra chỉ vài ngày sau mức giảm lớn nhất. Hai điều này không thể dễ dàng tách rời. Các tác giả chỉ ra: "Nhà đầu tư không thể chỉ nắm bắt những ngày giao dịch tốt nhất trong các giai đoạn này mà không đồng thời trải qua những ngày giao dịch tồi tệ nhất."

Khung độ rộng thị trường: Nên quan sát điều gì

Phần cuối của bài báo đề xuất một khung nhận dạng trạng thái thị trường có hệ thống, dựa trên độ rộng thị trường – tức là quan sát mức độ tham gia của các chứng khoán khác nhau, thay vì chỉ dựa vào lợi nhuận trung bình của chỉ số vốn hóa thị trường. Hiểu biết cốt lõi là: sự suy yếu cấu trúc "thường xuất hiện đầu tiên ở độ rộng thị trường, sau đó mới xuất hiện trong chỉ số giá vốn hóa thị trường".

Trước thị trường gấu 1973–1974, đường tiến/lùi (advance-decline line) đã phân kỳ với S&P 500 vào đầu năm 1973. Năm 1999, độ rộng thị trường suy giảm liên tục, báo trước sự sụp đổ của cổ phiếu công nghệ năm 2000. Các tác giả cho rằng độ rộng thị trường có thể cung cấp "cảnh báo sớm hơn so với các chỉ số chỉ dựa trên xu hướng giá". Kết hợp với bối cảnh định giá, khung này trở nên có sức giải thích cao hơn: "Định giá cao thiết lập bối cảnh môi trường thị trường... còn sự suy giảm độ rộng thị trường cung cấp bằng chứng về mặt hành vi."

Những hàm ý chính cho cố vấn đầu tư

Kết luận của bài báo rất phù hợp để đưa vào giao tiếp với khách hàng: "Vấn đề không nằm ở việc chọn lạc quan hay bi quan, mà là chọn tự mãn hay chuẩn bị."

Cụ thể, các cố vấn đầu tư nên hiểu bốn điểm từ nghiên cứu này. Thứ nhất, rủi ro thứ tự lợi nhuận không phải là một khái niệm lý thuyết. 35% thời gian trong lịch sử thị trường Mỹ nằm trong "thập kỷ mất mát", và nếu khách hàng nghỉ hưu đúng vào giai đoạn này, h