Tether's dual-coin strategy: Using a compliant USAT to safeguard an ever-free USDT

Bài viết gốc: Zennon Kapron, Forbes

Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News

Vào tháng 1 năm 2026, Tether đã làm một điều có vẻ như là một sự nhượng bộ. Họ ra mắt USAT, một stablecoin nội địa Hoa Kỳ được thiết kế để tuân thủ các quy tắc liên bang của Đạo luật GENIUS, được phát hành thông qua một ngân hàng được cấp phép tại Hoa Kỳ và được giám sát bởi một tổ chức lưu ký được Washington công nhận. Sau nhiều năm hoạt động xa rời các quy định của Hoa Kỳ, chủ yếu ở nước ngoài, công ty stablecoin lớn nhất thế giới dường như cuối cùng đã sẵn sàng bước vào vòng kiểm soát quản lý.

USAT mới của Tether là một 'con hào': một công ty con tại Hoa Kỳ tuân thủ Đạo luật GENIUS, được thiết kế đặc biệt để giữ cho USDT ở nước ngoài trị giá 183 tỷ đô la vĩnh viễn nằm ngoài vòng quản lý của Hoa Kỳ. (Nguồn ảnh: Silas Stein/picture alliance via Getty Images)

Nhưng vẻ bề ngoài thật sai lệch. USAT tốt nhất nên được hiểu như một bức tường lửa – một công ty con tuân thủ, sự tồn tại của nó chính là để giữ cho sản phẩm cốt lõi của Tether vĩnh viễn nằm ngoài vòng quản lý của Hoa Kỳ.

Hai loại stablecoin, hai địa chỉ quản lý

Hãy xem USAT là gì. Nó được phát hành bởi Anchorage Digital Bank (một tổ chức liên bang Hoa Kỳ), Cantor Fitzgerald là người giám sát dự trữ được chỉ định, và CEO được tuyển mộ từ một vị trí tiền điện tử tại Nhà Trắng. Nó là một sản phẩm sạch, nội địa, hoàn toàn trong khuôn khổ liên bang, và đã có được chứng nhận dự trữ do một trong bốn công ty kiểm toán lớn, Deloitte, xem xét vào đầu năm 2026.

Trong khi đó, USDT gốc của Tether lại hoàn toàn thiếu những đặc điểm này. Nó được phát hành ở nước ngoài, với lượng lưu hành hơn 183 tỷ đô la, và dự trữ bao gồm các tài sản mà chế độ thanh toán stablecoin của Hoa Kỳ không cho phép nắm giữ. Hai loại stablecoin này cung cấp hai địa chỉ quản lý khác nhau cho cùng một công ty: USAT là bộ mặt mà Tether phô bày cho các cơ quan quản lý Hoa Kỳ, còn USDT là danh tính thực sự mà nó giữ lại ở những nơi khác trên thế giới. Công ty đã xây dựng kiến trúc để cả hai không bao giờ phải hợp nhất.

Cái giá tuân thủ mà USDT không thể trả

Sự phân tách này tồn tại bởi vì USDT với cấu trúc hiện tại đơn giản là không thể vượt qua ngưỡng tuân thủ của Đạo luật GENIUS. Luật này yêu cầu các stablecoin thanh toán phải được hỗ trợ 1:1 bởi các tài sản chất lượng cao, có tính thanh khoản cao – chủ yếu là tiền mặt, trái phiếu kho bạc ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ của chính phủ và các công cụ tương tự – và phải công bố báo cáo dự trữ hàng tháng do công ty kế toán được chứng nhận kiểm toán.

Số liệu quý 1 năm 2026 của chính Tether cho thấy rõ ràng trở ngại. Công ty báo cáo tổng tài sản khoảng 191,8 tỷ đô la, tương ứng với các token đã phát hành, danh mục dự trữ bao gồm khoảng 20 tỷ đô la vàng và hàng tỷ đô la bitcoin. Những tài sản nắm giữ này mang lại lợi nhuận cực kỳ lớn cho Tether – lợi nhuận quý là 1,04 tỷ đô la, và cả năm 2025 là hơn 10 tỷ đô la. Nhưng chính xác thì đây là những tài sản bị cấm đối với các stablecoin thanh toán tuân thủ GENIUS.

Đưa USDT vào quỹ đạo tuân thủ có nghĩa là phải tháo dỡ cấu trúc dự trữ sinh lợi cao của nó, một cái giá mà cho đến nay Tether chưa tỏ ra sẵn sàng trả.

Stablecoin ở nước ngoài mới là cái có tầm quan trọng hệ thống

Thật dễ dàng để xem cấu trúc hai đồng tiền này như một dấu hiệu cho thấy vấn đề của Washington đã được giải quyết – giờ đã có một token đô la tuân thủ, phục vụ thị trường được quản lý. Cách giải thích này bỏ qua điều thực sự quan trọng về USDT.

Trọng tâm của USDT nằm xa bên ngoài Hoa Kỳ, trong một thế giới thiếu hụt đô la. Tại Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ, Nigeria, Việt Nam và một loạt các nền kinh tế có đồng nội tệ yếu, khó tiếp cận đô la vật chất, USDT đóng vai trò như một công cụ tiết kiệm và kênh thanh toán, thường đáng tin cậy hơn hệ thống ngân hàng địa phương. Với lượng lưu hành hơn 183 tỷ đô la, token này, theo bất kỳ định nghĩa hợp lý nào, là một công cụ có tầm quan trọng hệ thống trong việc sử dụng đô la toàn cầu.

Cấu trúc mà Tether xây dựng đặt công cụ này vĩnh viễn ngoài tầm giám sát của Hoa Kỳ. USAT sẽ phải chịu sự xem xét, chứng nhận và giám sát, trong khi USDT – token đưa đô la Mỹ lưu thông trong các nền kinh tế mong manh – thì không, bởi vì nó không cần. Người dùng của nó ở bên ngoài Hoa Kỳ, việc phát hành ở nước ngoài, và khuôn khổ GENIUS nhắm vào các nhà cung cấp dịch vụ Hoa Kỳ, không phải người nắm giữ nước ngoài. Đối với các nhà hoạch định chính sách Hoa Kỳ, đây là một tình thế bị động khó xử: sự thâm nhập của đồng đô la tại các nước đang phát triển ngày càng được thực hiện thông qua một token tư nhân mà chính phủ Hoa Kỳ không thể quản lý và khó kiểm toán, và thiết kế của quá trình chuyển đổi GENIUS còn cung cấp cho Tether một lý do chính đáng để tiếp tục ở lại nước ngoài.

Phiên bản tuân thủ sẽ trông như thế nào

Suy nghĩ nghiêm túc về những gì cần thiết để đưa USDT vào chế độ GENIUS sẽ giúp hiểu được hình dạng của cấu trúc hai đồng tiền. Một USDT tuân thủ sẽ phải bán vàng, bán bitcoin, chuyển số tiền thu được thành tiền mặt và trái phiếu kho bạc ngắn hạn; phải chịu sự xem xét hàng tháng của công ty kế toán được chứng nhận và sự giám sát của các cơ quan quản lý Hoa Kỳ. Trong quá trình này, nó sẽ chuyển từ một danh mục đầu tư đa dạng tài sản có lợi suất cao sang một cấu trúc thị trường tiền tệ hẹp chỉ kiếm được lãi suất trái phiếu kho bạc.

Chi phí tài chính của quá trình chuyển đổi này là rất lớn, nhưng chi phí chiến lược còn lớn hơn. Khoảng cách của Tether với các ngân hàng và hệ thống quản lý Hoa Kỳ chính là điều khiến nó có giá trị đối với người dùng cốt lõi – những cá nhân và doanh nghiệp hoạt động bên ngoài các hệ thống tài chính không hoạt động hiệu quả. Một USDT tuân theo các nhà quản lý Hoa Kỳ sẽ là một sản phẩm hoàn toàn khác, với đề xuất giá trị thay đổi, và rất có thể sẽ mất đi cơ sở nước ngoài mà nó vốn phục vụ. Đối diện với viễn cảnh đó, Tether đã chọn tạo ra một đồng tiền tuân thủ độc lập, cách duy nhất để giữ được cả hai mảng kinh doanh.

Tether tuyên bố USDT đang tiến tới tuân thủ

Tether không mô tả vấn đề theo cách tôi vừa nêu. Trong thông báo ra mắt chính thức, họ nói rằng USDT 'tiếp tục hoạt động trên toàn cầu' trong khi 'đang tiến tới tuân thủ Đạo luật GENIUS'. Đây là quan điểm chính thức của công ty, đáng được trích dẫn công bằng và cân nhắc một cách trung thực.

Tuy nhiên, đối chiếu với cấu trúc thực tế, tuyên bố này khó có thể đứng vững. 'Tiến tới tuân thủ' khác với việc tạo ra một đồng tiền tuân thủ độc lập, và Tether đã chọn phương án sau. Nếu USDT thực sự đang trên đường tuân thủ GENIUS, thì USAT sẽ trở nên thừa thãi – một công ty sẽ không đảm bảo quan hệ ngân hàng được cấp phép, tuyển dụng CEO có xuất thân từ Washington, và ủy thác kiểm toán từ Big Four cho một token đô la thứ hai trong khi token đầu tiên sắp tự đáp ứng được. Nỗ lực dồn vào USAT tự nó chứng minh kỳ vọng của công ty đối với USDT: nó sẽ ở lại nước ngoài.

Hạn chót năm 2028 mới là thử thách thực sự

Thỏa thuận này có thời hạn. Theo khuôn khổ GENIUS, các nhà cung cấp dịch vụ tài sản kỹ thuật số Hoa Kỳ phải đối mặt với giai đoạn chuyển tiếp, sau đó họ chỉ được cung cấp stablecoin được phép bởi hệ thống liên bang. Trên thực tế, vào khoảng giữa năm 2028, các sàn giao dịch và tổ chức lưu ký Hoa Kỳ sẽ phải hủy niêm yết bất kỳ token đô la nào không được GENIUS chấp thuận.

Nếu vào lúc đó USDT vẫn chưa được chấp thuận, các nền tảng Hoa Kỳ sẽ ngừng niêm yết, và đây chính là thời điểm mà chiến lược hai đồng tiền được thiết kế để đối phó: USAT kế thừa thị trường Hoa Kỳ, tiếp nhận dòng tiền tuân thủ và gánh chịu gánh nặng quản lý; USDT giữ lại cơ sở nước ngoài – bao gồm người dùng thị trường mới nổi, các nền kinh tế thiếu đô la, các cặp giao dịch nằm ngoài thẩm quyền của Hoa Kỳ, và cấu trúc dự trữ sinh lợi. Tether sẽ không mất đi thứ gì nó không thể chịu đựng được, bởi vì USAT ngay từ đầu đã được định sẵn là phần kinh doanh chịu trách nhiệm tuân thủ.

Các biện pháp thực thi hạn chế

Một phản ứng tự nhiên là chính quyền Hoa Kỳ có thể buộc USDT tuân thủ hoặc cắt đứt các kênh của nó. Nhưng các đòn bẩy thực tế ít hơn nhiều so với tưởng tượng. Tether hoạt động như một công ty nước ngoài, việc phát hành của nó không phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ như USAT, phần lớn người dùng của nó là công dân nước ngoài, nằm ngoài phạm vi thực tế của các quy định về bảo vệ người tiêu dùng Hoa Kỳ. Quá trình chuyển đổi GENIUS đã cho Washington một công cụ để loại bỏ USDT khỏi các nền tảng được quản lý của Hoa Kỳ, nhưng nó quản lý thị trường Hoa Kỳ, chứ không phải lưu thông toàn cầu của đồng tiền này.

Việc loại bỏ USDT khỏi các sàn giao dịch Hoa Kỳ, nếu có ảnh hưởng gì, sẽ chỉ củng cố thêm sự tách biệt mà Tether đã thiết kế: đồng tiền tuân thủ giữ lại thị trường nội địa được quản lý, đồng tiền nước ngoài giữ lại cơ sở nước ngoài lớn hơn và phát triển nhanh hơn. Các hành động thực thi nhắm vào thị trường Hoa Kỳ không thể buộc đồng tiền nước ngoài phải khuất phục, và Tether đã xây dựng một cấu trúc để nó không phải khuất phục.

Tether đã trở thành một thế lực quan trọng trên thị trường trái phiếu kho bạc

Tác động của cấu trúc hai đồng tiền vượt ra ngoài chính sách stablecoin, kéo dài đến thị trường nợ chính phủ Hoa Kỳ. Dự trữ của Tether tập trung cao độ vào trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Công ty tự nhận là người nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lớn thứ 17 toàn cầu trong thông báo ra mắt USAT, vượt qua cả các quốc gia nắm giữ như Đức và Hàn Quốc. Phần lớn mức độ tiếp x