Walsh's First Deadlock

Nhóm nghiên cứu Wall Street News

Trump chọn Warsh để hạ lãi suất. Nhưng vào ngày 15 tháng 5, khi Warsh chính thức tiếp quản chiếc ghế mà Jerome Powell để lại, ông ấy không kế thừa một Fed sẵn sàng cắt giảm lãi suất, mà là một FOMC mà ngay cả ba thành viên cũng không đồng ý với việc "ám chỉ khả năng cắt giảm lãi suất trong lần tới".

Ba lá phiếu phản đối đó – Hammack của Cleveland, Kashkari của Minneapolis, Logan của Dallas – đã tạo ra sự bất đồng hiếm thấy nhất kể từ tháng 10 năm 1992 tại cuộc họp cuối tháng 4. Không phải phản đối việc cắt giảm lãi suất, mà là phản đối "giọng điệu quá mềm". Họ cho rằng, trong môi trường lạm phát hiện tại, ngay cả một ám chỉ về việc cắt giảm lãi suất cũng không nên có.

Warsh tiếp quản một ngân hàng trung ương đang trên bờ vực rạn nứt từ bên trong.

Một người bị thị trường hiểu sai

Định kiến chính của thị trường về Warsh đến từ hai nguồn không đáng tin cậy.

Thứ nhất: Trump chọn ông ấy vì muốn cắt giảm lãi suất. Logic là – chọn ông ấy, ông ấy sẽ cắt. Thứ hai: Tại phiên điều trần xác nhận, Warsh thể hiện sự đồng tình nhất định với việc "cú sốc dầu mỏ Iran chỉ là tạm thời", bị hiểu là tín hiệu diều hâu.

Cả hai suy luận này đều bỏ qua khía cạnh chân thực nhất của Warsh trong mười lăm năm qua.

Tháng 11 năm 2010, Fed đang thảo luận về QE2 – có nên mua thêm 600 tỷ USD trái phiếu kho bạc hay không. Warsh đã bỏ phiếu ủng hộ vào ngày hôm đó. Cùng tuần đó, ông đăng một bài báo trên Wall Street Journal chỉ trích QE2. Bỏ phiếu ủng hộ, bài báo phản đối – điều này cực kỳ hiếm trong lịch sử Fed, được các nhà nghiên cứu sau này gọi là "sự bất đồng im lặng" – không thực sự đồng ý, nhưng muốn giữ sự đồng thuận.

Vào thời điểm đó, PCE lõi chưa bao giờ vượt quá 2,5%, tỷ lệ thất nghiệp lên tới 10%. Không có áp lực lạm phát rõ ràng, nhưng Warsh đã có 13 bài phát biểu đề cập cụ thể đến "rủi ro tăng lạm phát" từ năm 2006 đến 2011. Trong khi các thành viên khác vẫn thảo luận về cách hỗ trợ việc làm, ông đã lo lắng về một kẻ thù chưa xuất hiện.

Giờ đây, kẻ thù đó đã ở trước cửa. CPI tháng 4 ở mức 3,8%, cao nhất trong ba năm. Cú sốc năng lượng từ chiến tranh Iran khiến giá xăng tăng 28,4% so với cùng kỳ, dầu nhiên liệu tăng 54,3%. Trong tuần đầu tiên Warsh nhậm chức, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm vừa chạm 5,19%, chỉ còn một bước nữa là đạt đỉnh năm 2007.

Lạm phát không chỉ là vấn đề của Iran

Luận điểm diều hâu có một hạt nhân hợp lý: cú sốc dầu mỏ Iran là một sự kiện ngoại sinh. Một khi các cuộc đàm phán Hormuz có tiến triển, giá dầu giảm từ hơn 100 đô la xuống 75-80 đô la, lạm phát năng lượng sẽ nhanh chóng suy yếu, chỉ số CPI sẽ tự nhiên cải thiện, và Warsh sẽ có được cửa sổ cắt giảm lãi suất.

Logic này đúng. Nhưng có một con số trong dữ liệu lạm phát tháng 4 khiến nó trở nên không đơn giản như vậy.

Lạm phát dịch vụ trong tháng 4 đã tăng vọt lên +0,5% so với tháng trước. Vào tháng 3, con số này là +0,2%.

Lạm phát dịch vụ không liên quan nhiều đến xăng dầu. Sự tăng giá của các lĩnh vực như ăn uống, y tế, dịch vụ vận tải, giải trí – không liên quan trực tiếp đến Hormuz. Khoản mục nhà ở trong cùng kỳ tăng +0,6% theo tháng, đóng góp tăng gấp đôi. Loại trừ thực phẩm và năng lượng, CPI lõi tháng 4 tăng +0,4% theo tháng, tốc độ tăng nhanh nhất theo tháng kể từ cuối năm 2025.

Nói cách khác, lạm phát đang lan từ phía năng lượng sang phía dịch vụ. Quá trình này một khi đã bắt đầu, ngay cả khi giá dầu trở lại mức 80 đô la vào ngày mai, áp lực giá dịch vụ sẽ không biến mất trong vòng hai ba tháng.

Đây chính là con đường cũ mà Fed đã đánh giá sai "tính tạm thời" vào năm 2022. Khi đó, Powell nói lạm phát là tạm thời, nhưng khi ông nhận ra tính bền bỉ của dịch vụ đã hình thành, ông chỉ có thể sử dụng chu kỳ tăng lãi suất mạnh nhất để bù đắp. Warsh, về mặt lịch sử, luôn tỉnh thức sớm hơn thị trường về vấn đề lạm phát – lần này, ông khó có thể mắc lại cùng một sai lầm.

FOMC mà ông ấy kế thừa

Còn một điều nữa mà thị trường chưa định giá đầy đủ: Fed mà Warsh tiếp quản đã bị chia rẽ đến mức bất thường.

Tại cuộc họp ngày 28-29 tháng 4, giữ nguyên lãi suất, bề ngoài là kết quả bỏ phiếu 8-4. 8-4 đã là bất thường – lần cuối cùng có bốn phiếu bất đồng là tháng 10 năm 1992. Nhưng tinh tế hơn là hướng của bốn phiếu này: ba phiếu phản đối việc ám chỉ cắt giảm lãi suất, một phiếu ủng hộ cắt giảm. Trong hội đồng, có sự bất đồng theo cả hai hướng cùng một lúc.

Trong tuyên bố của FOMC, ủy ban đã thay đổi mô tả về lạm phát từ "hơi cao" thành "cao". Sự nâng cấp ngôn ngữ này bị thị trường đánh giá thấp. Trong hệ thống ngôn ngữ của Fed, đây không phải là sửa chữa nhỏ, mà là ủy ban nói rõ với thị trường: mức độ chịu đựng lạm phát của chúng tôi đang thu hẹp.

Với tư cách là chủ tịch, Warsh phải xây dựng sự đồng thuận trong hội đồng này. Ông phải đối mặt với ba thành viên bỏ phiếu cho rằng ngay cả ám chỉ "có thể cắt giảm lãi suất trong bước tiếp theo" cũng không nên xuất hiện – Hammack, Kashkari, Logan, mỗi người đều sốt sắng thắt chặt hơn ông. Ông muốn cắt giảm lãi suất, trước tiên ông phải thuyết phục ba người này.

Hiện tại, không ai có thể cho bạn biết ông ấy sẽ làm điều đó như thế nào.

Vấn đề tiềm ẩn của lãi suất trung hòa

Còn một cuộc tranh luận nữa chưa đi vào câu chuyện chính thống, nhưng nó có thể là bối cảnh quan trọng nhất trong toàn bộ sự việc.

Ước tính trung vị của ủy ban Fed là lãi suất trung hòa (r-star) vào khoảng 3,0%. Lãi suất quỹ liên bang hiện tại ở mức 3,5%-3,75%, do đó theo góc nhìn này, chính sách tiền tệ đang ở vùng "hạn chế" – đang đạp phanh nền kinh tế, lạm phát sẽ từ từ hạ nhiệt.

Nhưng Cleveland Fed có một bộ mô hình, đưa ra ước tính lãi suất trung hòa là 3,7%. Nếu ước tính này gần với thực tế hơn, thì mức 3,5%-3,75% hiện tại không thực sự là hạn chế, nhiều nhất là "trung hòa hơi chặt", không đủ để liên tục kiềm chế lạm phát.

Trong các nghiên cứu và bài phát biểu trước đây, Warsh luôn có xu hướng cho rằng r-star cao hơn ước tính của ủy ban. Nếu sau khi nhậm chức, ông thúc đẩy Fed đánh giá lại giả định về lãi suất trung hòa, điều đó có nghĩa là không chỉ không có dư địa cắt giảm lãi suất, mà ngay cả tiền đề "chính sách hiện tại đã đủ chặt" cũng phải giảm giá.

Thị trường chưa định giá cho kịch bản này.

Còn một phương trình chính trị

Trump đã mất gần một năm để đưa một người sẵn sàng "cắt giảm lãi suất mạnh" vào vị trí chủ tịch Fed. Bản thân điều này đã thay đổi hệ sinh thái chính trị của Fed.

Cuộc bỏ phiếu xác nhận 54-45 là cuộc xác nhận chủ tịch Fed sít sao nhất trong lịch sử, chia rẽ hơn bất kỳ nhiệm kỳ nào. Trong nhiệm kỳ của Powell, ông đã bị Trump triệu tập hồ sơ lời khai trước Quốc hội thông qua công tố viên, bị chế giễu công khai là "quá muộn". Việc cải tạo trụ sở Fed bị sử dụng như một công cụ chính trị, và cuộc khủng hoảng độc lập của Fed đã trở thành một trong những chủ đề được quan tâm nhất năm 2025.

Tình thế hiện tại của Warsh là: được chọn để cắt giảm lãi suất, nhưng điều kiện để cắt giảm không tồn tại; nếu ông kiên quyết không cắt, phản ứng tiếp theo của Trump không thể đoán trước; nếu ông cắt giảm dưới áp lực chính trị, lạm phát sẽ cho thị trường biết rằng Cục Dự trữ Liên bang không còn độc lập.

Đây không phải là một bài toán có câu trả lời chuẩn.

Tài sản sẽ diễn biến thế nào

Trước hết hãy nhìn vào thị trường trái phiếu.

Trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài luôn là người ghi điểm trung thực nhất của câu chuyện vĩ mô này. Kỳ hạn 30 năm đã đi từ 4,4% đầu năm lên 5,19%, kỳ hạn 10 năm đạt 4,67%. Ajay Rajadhyaksha của Barclays nói rõ: 5,5% không phải là đỉnh, họ cảnh báo mức này sẽ bị phá vỡ. McCormick, chiến lược gia lãi suất vĩ mô của Citi, nói rằng 5,5% đã trở thành "mục tiêu tròn số mới" của các nhà giao dịch.

Cơ chế đẩy lợi suất kỳ hạn dài lên cao hơn không phức tạp: Tại FOMC ngày 16 tháng 6, nếu tuyên bố của Warsh xuất hiện bất kỳ ngôn ngữ nào gần với "không loại trừ thắt chặt thêm", trái phiếu kỳ hạn 30 năm sẽ được định giá lại trong vòng 30 phút xuống vùng 5,3%-5,4%. Khi đó, 5,5% không còn là dự báo, mà là trạm tiếp theo.

Điều kiện vô hiệu hóa: Các cuộc đàm phán Iran đạt được đột phá thực chất trước FOMC tháng 6, Hormuz nối lại hàng hải, giá dầu giảm từ 102 đô la xuống dưới 80 đô la – khi đó dữ liệu CPI tháng 5 và tháng 6 sẽ xuất hiện sự cải thiện rõ rệt, lợi suất kỳ hạn dài có cơ hội giảm, và nhận định này cần được điều chỉnh toàn diện.

Cổ phiếu công nghệ là ưu tiên thứ hai. Forward PE của Nasdaq đã giảm từ mức đỉnh 33 lần năm ngoái xuống vùng 27 lần, nhưng trung bình lịch sử ở quanh mức 20-22 lần. Chỉ cần lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm ổn định trên 4,5%, đó là trần bội số PE của cổ phiếu công nghệ. Giai đoạn nén đầu tiên là "kỳ vọng cắt giảm lãi suất biến mất", giai đoạn nén thứ hai là "kỳ vọng tăng lãi suất hồi sinh" – giữa hai giai đoạn này có một ngưỡng, và chúng ta vừa mới bước qua ngưỡng đầu tiên.

Cụ thể: Sau khi cuộc điện thoại kết thúc vào buổi tối hôm đó, dòng tiền sẽ trước tiên theo dõi xem có bất kỳ ám chỉ nào về lịch trình cắt giảm lãi suất trong ngôn từ của Warsh hay không. Nếu không có – kịch bản cơ sở hiện tại – sự điều chỉnh của Nasdaq sẽ đi vào các cổ phiếu có vốn hóa lớn trong vòng 48 giờ. Nvidia, Microsoft, Apple là những cổ phiếu chị