Thị trường đang chờ chiến tranh kết thúc, nhưng giá dầu đang định giá cho một cuộc chiến kéo dài

Tiêu đề gốc: Dầu Mỏ Là Chiến Tranh

Tác giả gốc: Garrett

Biên dịch gốc: Peggy, BlockBeats

Lời tựa của biên tập viên: Trong khi thị trường vẫn coi biến động giá dầu là "biến số kết quả" của chiến tranh, bài viết này cho rằng điều thực sự cần hiểu là bản thân chiến tranh đang được định giá như thế nào thông qua dầu mỏ.

Khi eo biển Hormuz tiếp tục bị phong tỏa, hệ thống cung cấp dầu thô toàn cầu buộc phải tái cấu trúc - người mua châu Á chuyển hướng quy mô lớn sang dầu thô Mỹ, WTI vượt qua Brent, đánh dấu sự thay đổi cấu trúc trong cơ chế định giá và dòng chảy thương mại. Chênh lệch giá ngắn hạn có thể được giải thích bằng hợp đồng, nhưng sâu xa hơn là vấn đề "ai còn có thể cung cấp".

Tác giả chỉ ra thêm rằng, sai lầm phán đoán chính của thị trường hiện tại không nằm ở giá cả, mà ở thời gian. Đường cong tương lai vẫn ngầm chứa một tiền đề: xung đột sẽ kết thúc trong ngắn hạn, nguồn cung sẽ phục hồi. Nhưng con đường khả dĩ hơn, là một cuộc chiến tiêu hao kéo dài. Điều này có nghĩa mức giá dầu cao không còn là cú sốc giai đoạn, mà sẽ phát triển thành một trạng thái cấu trúc bền vững hơn, phạm vi có thể dịch chuyển lên 120–150 USD.

Trong khuôn khổ này, dầu thô không chỉ là hàng hóa đại chúng, mà trở thành "biến số thượng nguồn" của tất cả tài sản. Việc định giá lại của nó sẽ truyền dẫn theo từng lớp dọc theo lãi suất, tỷ giá hối đoái, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng.

Thị trường đã định giá cho việc chiến tranh xảy ra, nhưng chưa định giá cho việc chiến tranh tiếp diễn.

Dưới đây là bài viết gốc:

Trump đã cho Iran thời hạn 10 ngày. Đó là một tuần trước. Hôm qua, ông ấy lại nhắc nhở tất cả mọi người: đồng hồ đếm ngược chỉ còn 48 giờ. Tehran đáp trả: Không.

Năm tuần trước, tức là vào ngày 28 tháng 2 khi máy bay chiến đấu Mỹ-Israel không kích Iran, logic định giá của thị trường vẫn là một cuộc tấn công trên không "phẫu thuật": hai tuần, tối đa ba tuần; Eo biển Hormuz mở cửa trở lại; giá dầu tăng cao rồi giảm, mọi thứ trở lại bình thường.

Nhưng phán đoán của chúng tôi lúc đó là: Sẽ không.

Ngay từ ngày đầu tiên, quan điểm cốt lõi của chúng tôi là cuộc chiến này sẽ leo thang trước, và chỉ có thể hạ nhiệt ở giai đoạn muộn hơn nhiều. Con đường khả dĩ nhất, là lực lượng mặt đất can thiệp, sau đó phát triển thành một cuộc xung đột kéo dài và tiêu hao. Thời gian gián đoạn của eo biển Hormuz, sẽ vượt xa giả định mà thị trường sẵn sàng đưa vào mô hình. Chúng tôi đã đưa ra logic đầy đủ trong khung thời lượng, mô hình định giá Hormuz và phân tích biến số chiến tranh.

Phán đoán cốt lõi rất đơn giản: Iran không cần phải thắng, họ chỉ cần đẩy chi phí chiến tranh lên đủ cao để buộc Washington tìm đường thoát. Và "lối thoát" này, sẽ không đi kèm với việc eo biển mở cửa trơn tru.

Năm tuần sau, từng phần quan trọng của phán đoán này, đang dần được xác minh. Eo biển Hormuz vẫn chưa thông hành trở lại. Dầu Brent đóng cửa ở mức khoảng 110 USD. Lầu Năm Góc đang chuẩn bị cho các hoạt động mặt đất kéo dài hàng tuần. Mục tiêu chiến tranh của Trump, cũng đã trượt từ "phi hạt nhân hóa" sang "đánh bại đối phương trở về thời kỳ đồ đá", nhưng ông ấy vẫn không thể định nghĩa rõ ràng thế nào là "chiến thắng".

Việc triển khai lực lượng mặt đất, là điểm ngoặt leo thang mà chúng tôi luôn theo dõi. Thủy quân lục chiến và lực lượng nhảy dù đã tập kết trong khu vực chiến sự, thời khắc này đang đến gần.

Nhưng quan trọng hơn đợt không kích tiếp theo hay tối hậu thư tiếp theo, là dầu mỏ.

Dầu mỏ không phải là sản phẩm phụ của cuộc chiến này, bản thân dầu mỏ là cốt lõi của chiến tranh. Thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu, thị trường tiền mã hóa, Cục Dự trữ Liên bang, thậm chí chi tiêu thực phẩm hàng ngày của bạn - tất cả đều là biến số hạ nguồn. Chỉ cần phán đoán đúng giá dầu, phần còn lại sẽ triển khai theo; một khi phán đoán sai, tất cả các quyết định khác sẽ mất ý nghĩa.

Giá dầu WTI vừa lần đầu tiên kể từ năm 2022 cao hơn Brent, sự thay đổi này đã thu hút sự chú ý của thị trường.

Tốt, đáng lẽ ra phải như vậy.

WTI Cao Hơn Brent: Tất Cả Mọi Người Đều Hỏi Gì

Ngày 2 tháng 4, dầu WTI đóng cửa ở mức 111.54 USD, Brent đóng cửa ở 109.03 USD. WTI có mức phí bảo hiểm so với Brent là 2.51 USD, là chênh lệch lớn nhất kể từ năm 2009. Và chỉ hai tuần trước, WTI vẫn còn chiết khấu rõ ràng so với Brent.

Tất cả mọi người đều hỏi: Chuyện gì đã xảy ra? Dưới đây là phiên bản tóm tắt, và phiên bản gần với thực tế hơn.

Phiên bản tóm tắt: Sự lệch pha về kỳ hạn hợp đồng

Hợp đồng gần tháng của WTI tương ứng với giao hàng tháng 5, trong khi hợp đồng gần tháng của Brent đã chuyển sang tháng 6. Trong tình trạng nguồn cung căng thẳng như vậy, "giao hàng sớm hơn một tháng" có nghĩa là giá cao hơn - WTI chỉ tình cờ có thời gian giao hàng sớm hơn.

Adi Imsirovic, nhà giao dịch dầu mỏ có 35 năm kinh nghiệm, hiện làm việc tại Oxford, cho biết, trên cơ sở chi phí vận chuyển và bảo hiểm ở mức cao kỷ lục, người mua sẵn sàng trả thêm gần 30 USD/thùng cho dầu Brent được giao sớm hơn một tháng. Trong sự nghiệp 35 năm của mình, ông chưa bao giờ thấy tình huống như vậy.

Đây là một lời giải thích ở "cấp độ cơ chế" - nó đúng, nhưng không đầy đủ.

Phiên bản thực tế: Đường cong giá đang dịch chuyển toàn bộ

Sự hội tụ giữa WTI và Brent không chỉ là sự lệch pha ngẫu nhiên của hợp đồng gần tháng. Bloomberg chỉ ra rằng hiện tượng này rõ ràng có thể thấy ở nhiều tháng hợp đồng, xuyên suốt toàn bộ đường cong kỳ hạn. Nói cách khác, toàn bộ đường cong giá đang được định giá lại.

Nguyên nhân là gì? Sự chuyển hướng nhu cầu của châu Á. Cuối tháng 3, các nhà máy lọc dầu châu Á đã khóa khoảng 10 triệu thùng dầu Mỹ xếp hàng tháng 5; tuần trước đó cũng mua khoảng 8 triệu thùng. Kpler dự kiến, xuất khẩu dầu thô của Mỹ sang châu Á vào tháng 4 sẽ đạt 1.7 triệu thùng/ngày, cao hơn 1.3 triệu thùng/ngày của tháng 3. Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản, và nhà máy lọc dầu của ExxonMobil tại Singapore, đều đang mua dầu Mỹ - bởi vì đây là "hàng duy nhất còn có thể lấy được" hiện nay.

Eo biển Hormuz vẫn đang đóng cửa. Dầu thô chuẩn Murban của Abu Dhabi - cũng là sản phẩm thay thế gần nhất với WTI - đã biến mất khỏi thị trường toàn cầu. WTI, đang trở thành "dầu định giá biên" toàn cầu.

Đây không phải là mua sắm hoảng loạn, mà là một sự thay đổi trong cấu trúc dòng chảy.

Bây giờ hãy nhìn lại đường cong giá kỳ hạn.

Đường cong này đang truyền tải một tín hiệu: Đây chỉ là cú sốc giai đoạn, đến trước Giáng sinh, mọi thứ sẽ trở lại bình thường.

Phán đoán của chúng tôi là: Đường cong này đang "mơ".

Ba Kết Cục, Một Con Đường Cơ Sở

Chúng tôi đã đề xuất khung phân tích này trong "Weekly Signal Playbook". Cho đến nay, không có gì thay đổi; nếu có thay đổi, thì đó là xác suất của kịch bản cơ sở càng được củng cố thêm.

Cuộc chiến này, cuối cùng chỉ có thể kết thúc theo ba cách:

Hình liệt kê ba kết cục: Một, Mỹ rút hoàn toàn khỏi Trung Đông; Hai, Chế độ Iran thay đổi (tương tự Iraq năm 2003); Ba, Chiến tranh tiêu hao kéo dài (attrition war)

Kết cục một, gần như không thể thực hiện được về mặt chính trị.

Kết cục hai cũng không đứng vững: điều kiện địa hình, nhu cầu binh lực, và logic tiến hóa của chiến tranh du kích, đều chỉ ra con đường này tốn kém và khó kết thúc. Diện tích lãnh thổ của Iran gấp ba lần Iraq, dân số gần gấp đôi, chưa kể đến địa hình núi non không để lại chỗ cho kẻ xâm lược. Đây không phải là năm 2003.

Kết cục ba mới là kịch bản cơ sở, và xác suất vượt xa. Nếu xung đột phát triển thành chiến tranh tiêu hao kéo dài, sự gián đoạn của eo biển Hormuz sẽ tiếp tục, giá dầu cũng sẽ duy trì ở mức cao. Mức cao này sẽ là cấu trúc, chứ không phải tạm thời. Đường cong giá kỳ hạn hiện tại, rõ ràng là định giá không đủ cho điểm này.

Điểm mà đa số bỏ qua nằm ở chỗ: Nếu chỉ nhìn từ bản thân ngành công nghiệp dầu mỏ, một cuộc chiến tranh kéo dài, ngược lại có thể phù hợp với lợi ích chiến lược của Mỹ. Công suất sản xuất dầu thô Trung Đông sẽ bị phá hủy trong xung đột, người mua toàn cầu chỉ có thể chuyển hướng sang năng lượng Bắc Mỹ, vì các nguồn thay thế khác đã còn rất ít. Và giá dầu cao hơn, cũng sẽ kích thích nhà sản xuất Mỹ mở rộng sản lượng - tăng giàn khoan, tăng cường đầu tư dầu đá phiến. Nhìn vào biểu đồ dưới đây sẽ thấy, hầu như mỗi lần giá dầu tăng vọt quan trọng trong lịch sử, đều mang lại một đợt tăng sản lượng Mỹ trong vòng 12 đến 18 tháng tiếp theo.

Chi phí duy nhất mà Mỹ thực sự cần quản lý, là ở cấp độ trong nước: Làm thế nào để tránh giá xăng duy trì lâu dài trên 4 USD mỗi gallon, từ đó gây ra phản ứng chính trị. Đây là một "ngưỡng điểm đau", chứ không phải điều kiện quyết định chiến tranh có kết thúc hay không.

"Toán học" của Giá cả

Trong tình huống eo biển Hormuz đóng cửa, Brent 110 USD không phải là trần, mà chỉ là điểm khởi đầu. Trong kịch bản cơ sở của chúng tôi, miễn là eo biển tiếp tục đóng cửa, giá dầu sẽ duy trì trong khoảng 120 đến 150 USD.

Thời gian trôi qua mỗi tuần, tồn kho đang bị tiêu hao. Dữ liệu của UBS cho thấy, tồn kho toàn cầu