Với 1,44 tỷ đô la dự trữ cổ tức được đảm bảo, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm mạnh 10%. Vấn đề thực sự của Strategy là gì?

Ban đầu là Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả | Đinh Đang ( @XiaMiPP )

Vào ngày 1 tháng 12, Strategy đã công bố thành lập quỹ dự trữ cổ tức trị giá 1,44 tỷ đô la , chủ yếu để hỗ trợ cổ tức cổ phiếu ưu đãi và thanh toán lãi vay. Nguồn vốn này đến từ việc bán cổ phiếu phổ thông Loại A thông qua chương trình chào bán “ATM” (Đấu giá trên Thị trường) và dự kiến sẽ trang trải các chi phí liên quan trong ít nhất 12 tháng, với kế hoạch mở rộng lên 24 tháng để tăng cường năng lực dự phòng tài chính.

Tuy nhiên, phản ứng của thị trường không mấy tích cực. Sau thông báo, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm khoảng 5-10%, phản ánh mối lo ngại ngày càng tăng về tính thanh khoản và khả năng duy trì lâu dài của công ty.

Hiện nay, sự bi quan xung quanh Strategy đang lan truyền nhanh chóng trên mạng xã hội và phương tiện truyền thông.

Một số người ví Strategy& như một "ngân hàng trung ương của Bitcoin", cho rằng công ty này đang bị mắc kẹt trong cuộc đấu tranh quyền lực giữa hệ thống tài chính truyền thống (Cục Dự trữ Liên bang, Phố Wall, JPMorgan Chase) và các hệ thống mới nổi (kho bạc, stablecoin, tài chính được hỗ trợ bởi Bitcoin). Bài viết chỉ ra rằng JPMorgan Chase gần đây đã tăng đáng kể việc bán khống Strategy&, bao gồm trì hoãn thanh toán cổ phiếu, kìm hãm thị trường phái sinh Bitcoin và gây ra sự hoảng loạn thông qua việc "bán tháo" trên thị trường quyền chọn. Điều này đã dẫn đến việc giá cổ phiếu Strategy& liên tục giảm kể từ mức cao nhất vào tháng 7 năm 2025, với mức giảm tích lũy hơn 60% , và công ty đang đối mặt với nguy cơ bị loại khỏi chỉ số MSCI. (Đọc thêm: " Cục Dự trữ Liên bang vs. Kho bạc: Cuộc chiến tiền tệ ẩn sau sự sụp đổ của Bitcoin ")

Những áp lực này đang làm trầm trọng thêm những điểm yếu cố hữu của Strategy và làm gia tăng mối lo ngại của thị trường về một "vòng xoáy tử thần".

Dự trữ: một "biện pháp tạm thời" ngắn hạn nhưng không thể thay đổi bản chất cơ bản của mô hình kinh doanh.

Theo dữ liệu từ bitcointreasuries.net , Strategy hiện nắm giữ khoảng 650.000 Bitcoin, với vốn hóa thị trường khoảng 56,5 tỷ đô la, trở thành công ty đại chúng lớn nhất về lượng Bitcoin nắm giữ. Cơ sở chi phí trung bình của công ty là khoảng 74.431 đô la. Sau khi giá Bitcoin giảm từ mức cao 126.000 đô la xuống mức hiện tại là 93.000 đô la, lợi nhuận chưa thực hiện của công ty nhanh chóng bị nén lại còn 25%, và tính biến động của tài sản trở nên rõ ràng hơn.

Quan trọng hơn, vốn hóa thị trường/giá trị tài sản ròng Bitcoin (mNAV) của công ty đã giảm xuống dưới 1, hiện chỉ còn 0,87. Điều này có nghĩa là thị trường đang định giá cổ phiếu của Strategy thấp hơn giá trị Bitcoin mà công ty nắm giữ. Nói một cách thẳng thắn: thị trường có thể mua cổ phiếu MSTR chứa 1 đô la Bitcoin với giá chưa đến 1 đô la.

Cốt lõi của tình trạng khó khăn hiện tại của Strategy là khủng hoảng thanh khoản. Cổ tức cao từ cổ phiếu ưu đãi của công ty (như STRC, với lợi suất hàng năm là 10,75%) và hơn 4 tỷ đô la nợ là những khoản chi tiêu cứng nhắc, đòi hỏi hàng trăm triệu đô la phải trả mỗi quý. Những khoản chi tiêu này sẽ liên tục làm tăng chi phí đòn bẩy trong thị trường giá xuống. Từ góc độ này, dự trữ giống như một "bức tường lửa" tài chính mà công ty đã xây dựng cho năm tới. Nó có thể ngăn chặn tình trạng vỡ nợ cổ phiếu ưu đãi hoặc nợ, tránh gây ra việc hạ bậc tín nhiệm và tạm thời ổn định kỳ vọng về nguồn tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, nó vẫn chỉ là một biện pháp đệm chứ không phải là một giải pháp phục hồi cấu trúc.

Tuy nhiên, những hạn chế của biện pháp này cũng rất rõ ràng. Thứ nhất, nguồn tiền đến từ việc bán cổ phiếu phổ thông, đồng nghĩa với việc rủi ro chuyển từ nhà đầu tư nợ và cổ phiếu ưu đãi sang cổ đông phổ thông. Thứ hai, mặc dù dự trữ có thể cung cấp một khoản đệm ngắn hạn, nhưng chúng không thể giải quyết được vấn đề gốc rễ. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm hoặc các kênh tài chính nguội lạnh, những khoản dự trữ này sẽ cạn kiệt nhanh hơn dự kiến. Phản ứng của thị trường khẳng định điều này: giá cổ phiếu giảm sau thông báo phản ánh mối lo ngại của nhà đầu tư rằng dự trữ chỉ là một "chiến thuật trì hoãn", chứ không phải là một giải pháp cơ bản.

Tuy nhiên, nhà sáng lập kiêm chủ tịch điều hành Strategy, Michael Saylor, nhấn mạnh rằng động thái này nhằm mục đích "cải thiện tính ổn định của chiến lược nắm giữ Bitcoin", chứ không phải là một biện pháp gây hoảng loạn. Đồng thời, công ty đã hạ mục tiêu lợi nhuận năm 2025 (từ 1 tỷ đô la) và dự báo lợi suất Bitcoin (từ 20% xuống 15%).

Nhìn chung, trong ngắn hạn, khoản dự trữ này nhằm mục đích ổn định các nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi và giảm bớt áp lực tín dụng. Tuy nhiên, điều quan trọng nằm ở việc liệu Bitcoin có thể phục hồi đáng kể trong những tháng tới hay không; nếu không, những tác động tiêu cực của giao dịch đòn bẩy sẽ khó có thể đảo ngược.

Điều đáng chú ý là CEO Phong Lê của Strategy gần đây đã tuyên bố trong một cuộc phỏng vấn rằng công ty sẽ cân nhắc bán Bitcoin nếu giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng và không thể huy động được nguồn vốn mới. Đây là lần đầu tiên Strategy phát tín hiệu về khả năng bán Bitcoin ra thị trường, và việc bán ra như vậy có khả năng gây ra một phản ứng dây chuyền nghiêm trọng hơn.

Hôm nay, Michael Saylor nhấn mạnh tại Tuần lễ Blockchain Binance rằng Strategy hiện có giá trị doanh nghiệp là 68 tỷ đô la, dự trữ Bitcoin trị giá 59 tỷ đô la và tỷ lệ LTV (Tỷ lệ cho vay trên giá trị) chỉ 11%. Dựa trên dữ liệu tài chính hiện tại, biên độ cổ tức đủ để trang trải trong 73 năm tới.

Những thách thức không xuất hiện đột ngột; chúng đã được ghi vào DNA của Chiến lược.

Chiến lược thực sự đang ở trong tình thế bấp bênh, nhưng cần phải chỉ ra rằng đây không phải là vấn đề do sự sụp đổ của Bitcoin trong năm nay gây ra, mà là rủi ro về cấu trúc đã tồn tại kể từ khi công ty chuyển sang chiến lược Bitcoin vào năm 2020. Điều này là do mô hình kinh doanh của công ty đã dựa trên "mô hình ba đỉnh" ngay từ ngày đầu tiên: biến động cao, đòn bẩy cao và phụ thuộc nhiều vào tài chính.

Cụ thể, thứ nhất, tính biến động của Bitcoin đồng nghĩa với việc tài sản của công ty biến động mạnh theo biến động của thị trường: khi BTC tăng, tài sản của công ty tăng lên và giá cổ phiếu được khuếch đại lên gấp nhiều lần; khi BTC giảm, hiệu ứng đòn bẩy tương tự lại có tác dụng ngược lại, và tài sản giảm nhanh hơn nhiều so với mức trung bình của thị trường. Thứ hai, đòn bẩy cao liên quan đến việc sử dụng trái phiếu lãi suất thấp (một số có lãi suất dưới 1%) để mua Bitcoin, một phương pháp khá hiệu quả trong thị trường tăng giá; tuy nhiên, trong thị trường giảm giá, mặc dù khoản nợ có thể không kích hoạt lệnh gọi ký quỹ, nhưng nó có thể dẫn đến áp lực trả nợ tiền mặt tăng lên do cơ chế chuyển đổi giá. Cuối cùng, việc phụ thuộc vào nguồn vốn khiến công ty rất nhạy cảm với tâm lý thị trường. Mặc dù các kế hoạch "phát hành theo giá thị trường" rất linh hoạt, nhưng chúng có thể nhanh chóng trở thành "nguồn vốn chi phí cao" trong thời kỳ thị trường suy thoái, và thậm chí có thể đối mặt với nguy cơ cạn kiệt nguồn vốn.

Đây là lý do tại sao các chiến lược có thể thể hiện những câu chuyện hoàn toàn khác nhau trong các chu kỳ khác nhau. Ví dụ, thị trường tăng giá năm 2021 và 2024 được mô tả là "giả kim thuật tài chính" hoặc "trái phiếu chính phủ dựa trên Bitcoin". Tuy nhiên, trong đợt điều chỉnh năm 2022 và đợt suy thoái hiện tại, nó đã được gắn nhãn lại là "quả bom hẹn giờ đòn bẩy cao" hoặc "mô hình Ponzi". Mô hình này có thể khuếch đại cả lợi nhuận của thị trường tăng giá và nỗi đau của thị trường giảm giá. Hơn nữa, khi lượng Bitcoin nắm giữ tăng lên, cả lợi nhuận và nỗi đau đều trở nên rõ rệt hơn.

Tất nhiên, những câu chuyện này thường lan truyền rất nhanh khi giá cả liên tục tăng hoặc giảm. Sự lan truyền của chúng là một phần của tâm lý thị trường, chứ không phải là một "sự thật khách quan" độc lập với biến động giá cả.

Câu chuyện không bao giờ thay đổi vì logic thay đổi mà vì giá cả thay đổi.

Rủi ro không tự nhiên mà xuất hiện, nhưng giá thị trường có thể khiến chúng trông như thể đã xuất hiện. Khi giá cổ phiếu giảm 60%, thuật ngữ "vòng xoáy tử thần" tự nhiên được nhắc đến thường xuyên; khi giá cổ phiếu tăng gấp nhiều lần trong một thị trường tăng giá, cấu trúc tương tự được ca ngợi là "thiên tài chiến lược".

Giá cả khuếch đại độ nhiễu thị trường. Áp lực chiến lược là có thật, cụ thể và đáng được chú ý, nhưng chúng không hề "vượt tầm kiểm soát" hay "hồi kết của mô hình".

Điều quan trọng là phải hiểu điều này: đây không phải là vấn đề đột ngột với mô hình này, mà là rủi ro lâu dài và tăng nhanh khi giá giảm.