Tác giả gốc: Jiawei @IOSG, IOSG Ventures

giới thiệu

▲ Nguồn: CMC

Trong hai năm qua, trọng tâm của thị trường luôn hướng đến một câu hỏi: Liệu mùa sao chép có đến không?

So với sức mạnh của Bitcoin và sự gia tăng tính thể chế hóa, hiệu suất của hầu hết các altcoin đều khá ảm đạm. Vốn hóa thị trường của hầu hết các altcoin hiện tại đã giảm 95% so với chu kỳ trước, và ngay cả những đồng tiền mới ra mắt, thường bị bao phủ bởi sự ảm đạm, cũng đã rơi vào thời kỳ khó khăn. Ethereum cũng trải qua một thời gian dài tâm lý thị trường thấp, và gần đây mới phục hồi nhờ các cấu trúc giao dịch như "mô hình tiền xu sang cổ phiếu".

Mặc dù Bitcoin tiếp tục đạt những đỉnh cao mới và Ethereum phục hồi và ổn định, tâm lý chung của thị trường đối với các altcoin vẫn còn khá dè dặt. Mọi người tham gia thị trường đều hy vọng thị trường có thể lặp lại đợt tăng giá mạnh mẽ của năm 2021.

Tác giả đưa ra kết luận cốt lõi ở đây: môi trường vĩ mô và cấu trúc thị trường của "cơn lũ" và thị trường chung tăng giá kéo dài nhiều tháng vào năm 2021 không còn tồn tại nữa - điều này không có nghĩa là mùa bắt chước chắc chắn sẽ không xảy ra, nhưng nhiều khả năng nó sẽ diễn ra theo mô hình tăng giá chậm và theo hình thức khác biệt hơn.

Năm 2021 ngắn ngủi

▲ Nguồn: rwa.xyz

Bối cảnh thị trường bên ngoài năm 2021 khá đặc biệt. Giữa đại dịch COVID-19, các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới đang in tiền với tốc độ chưa từng có, bơm dòng vốn giá rẻ này vào hệ thống tài chính. Điều này đã kìm hãm lợi suất của các tài sản truyền thống, và mọi người đột nhiên có một lượng tiền mặt lớn.

Được thúc đẩy bởi việc theo đuổi lợi nhuận cao, dòng tiền bắt đầu đổ mạnh vào các tài sản rủi ro, trong đó thị trường tiền điện tử trở thành đối tượng chính. Điểm dễ nhận thấy nhất là sự gia tăng đáng kể trong việc phát hành stablecoin, tăng vọt từ khoảng 20 tỷ đô la vào cuối năm 2020 lên hơn 150 tỷ đô la vào cuối năm 2021, tăng hơn bảy lần trong năm.

Trong ngành công nghiệp tiền điện tử, sau Mùa hè DeFi, cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi đang được triển khai, các khái niệm như NFT và siêu vũ trụ đang dần được công chúng biết đến, và các chuỗi công khai cũng như việc mở rộng năng lực cũng đang trong giai đoạn gia tăng. Trong khi đó, nguồn cung dự án và token tương đối hạn chế, dẫn đến mức độ chú ý cao.

Lấy DeFi làm ví dụ. Vào thời điểm đó, số lượng các dự án blue-chip còn hạn chế, với một số ít giao thức như Uniswap, Aave, Compound và Maker đại diện cho toàn bộ ngành. Điều này giúp các nhà đầu tư dễ dàng lựa chọn hơn, và vốn có thể dễ dàng cộng hưởng và thúc đẩy toàn bộ ngành tăng trưởng.

Hai điểm trên tạo nên mảnh đất màu mỡ cho mùa sao chép vào năm 2021.

Tại sao “Một nơi đẹp đẽ không phải là vĩnh cửu, một bữa tiệc thịnh soạn khó có thể tìm lại được”

Bỏ qua các yếu tố kinh tế vĩ mô, tôi tin rằng cơ cấu thị trường hiện tại đã có những thay đổi đáng kể sau đây so với bốn năm trước:

Mở rộng nhanh chóng nguồn cung cấp mã thông báo

▲ Nguồn: CMC

Hiệu ứng làm giàu của năm 2021 đã thu hút một lượng vốn lớn đổ vào thị trường. Trong bốn năm qua, thị trường đầu tư mạo hiểm bùng nổ đã vô hình đẩy giá trị định giá trung bình của các dự án lên cao. Sự phổ biến của hình thức airdrop và sự lan truyền chóng mặt của memecoin đã cùng nhau dẫn đến tốc độ phát hành token tăng nhanh chóng và giá trị tăng vọt.

▲ Nguồn: Tokenomist

Không giống như năm 2021, khi hầu hết các dự án đều có tính thanh khoản cao, các dự án chính thống trên thị trường hiện tại, ngoại trừ Memecoin, đang phải đối mặt với áp lực đáng kể trong việc mở khóa token của mình. Theo TokenUnlocks, hơn 200 tỷ đô la token có vốn hóa thị trường dự kiến sẽ được mở khóa chỉ riêng trong giai đoạn 2024-2025. Điều này nhấn mạnh hiện tượng "FDV cao, thanh khoản thấp" thường bị chỉ trích trong ngành.

Sự phân tán của sự chú ý và khả năng di chuyển

▲ Nguồn: Kaito

Ở mức độ chú ý, biểu đồ trên ngẫu nhiên nắm bắt được tâm lý của các dự án trước TGE trên Kaito. Trong số 20 dự án hàng đầu, chúng tôi có thể xác định không dưới 10 phân khúc. Nếu được yêu cầu tóm tắt những câu chuyện chủ đạo trên thị trường năm 2021 chỉ trong vài từ, hầu hết mọi người có thể sẽ nói "DeFi, NFT, GameFi/Metaverse". Tuy nhiên, thị trường trong hai năm qua dường như khó nắm bắt và mô tả ngay lập tức chỉ trong vài từ.

Trong tình huống này, dòng vốn dịch chuyển nhanh chóng giữa các lĩnh vực khác nhau, và thời gian dịch chuyển ngắn. Thị trường chứng khoán (CT) tràn ngập thông tin, với nhiều nhóm khác nhau dành phần lớn thời gian thảo luận về các chủ đề khác nhau. Sự phân tán này khiến dòng vốn khó hình thành một lực lượng hiệp lực, như trường hợp năm 2021. Ngay cả khi một lĩnh vực đạt hiệu suất tốt, nó cũng khó lan tỏa sang các lĩnh vực khác, chứ đừng nói đến việc thúc đẩy sự tăng trưởng chung.

Về mặt thanh khoản, một trong những nền tảng của mùa altcoin là hiệu ứng lan tỏa của các quỹ sinh lời: thanh khoản đầu tiên chảy vào các tài sản chính thống như Bitcoin và Ethereum, sau đó bắt đầu tìm kiếm các altcoin có tiềm năng lợi nhuận cao hơn. Hiệu ứng lan tỏa và luân chuyển vốn này tạo ra lực mua bền vững cho các tài sản dài hạn.

Tình huống có vẻ bình thường này thực ra là điều chúng ta chưa thấy trong chu kỳ này:

• Một lý do là các tổ chức và quỹ ETF thúc đẩy sự tăng trưởng của Bitcoin và Ethereum sẽ không tiếp tục rót vốn vào các altcoin. Các quỹ này ưu tiên các tài sản hàng đầu được giám sát và tuân thủ, cùng các sản phẩm liên quan, điều này làm tăng nhẹ hiệu ứng hút dòng vốn vào các tài sản hàng đầu thay vì làm mực nước dâng lên đều đặn ở mọi ngóc ngách.
• Thứ hai, hầu hết các nhà đầu tư bán lẻ trên thị trường có thể không nắm giữ Bitcoin hoặc Ethereum, nhưng đã bị mắc kẹt sâu trong các loại tiền điện tử thay thế trong hai năm qua và không có thanh khoản dư thừa.

Việc thiếu các ứng dụng gây gián đoạn

Sự tăng trưởng mạnh mẽ của thị trường năm 2021 được thúc đẩy bởi một mức độ hỗ trợ nhất định. DeFi đã khơi dậy cơn khát ứng dụng blockchain kéo dài; NFT đã mở rộng tầm ảnh hưởng của các nhà sáng tạo và người nổi tiếng vượt ra ngoài phạm vi của họ, với sự tăng trưởng gia tăng đến từ việc mở rộng người dùng mới và các trường hợp sử dụng bên ngoài ngành (ít nhất là theo tình hình hiện tại).

Sau bốn năm thử nghiệm công nghệ và sản phẩm, chúng tôi đã phát hiện ra một cơ sở hạ tầng quá phát triển với rất ít ứng dụng thực sự đột phá. Trong khi đó, thị trường đang phát triển, trở nên thực dụng và tỉnh táo hơn. Mệt mỏi vì dòng chảy vô tận của những lời đồn thổi, thị trường cần chứng kiến sự tăng trưởng người dùng thực sự và các mô hình kinh doanh bền vững.

Nếu không có dòng máu mới liên tục đổ vào để tiếp quản nguồn cung cấp mã thông báo ngày càng mở rộng, thị trường chỉ có thể rơi vào vòng lưu thông nội bộ của trò chơi chứng khoán, về cơ bản không thể cung cấp nền tảng cần thiết cho sự tăng trưởng chung của thị trường.

Phác thảo và hình dung vòng mùa giải bắt chước này

Mùa sao chép sẽ đến, nhưng sẽ không phải là mùa sao chép như năm 2021.

Đầu tiên, logic cơ bản của việc chốt lời và luân chuyển ngành tồn tại. Chúng ta có thể thấy rằng sau khi Bitcoin đạt 100.000 đô la, đà tăng ngắn hạn của nó đã suy yếu đáng kể, và các nhà đầu tư bắt đầu tìm kiếm mục tiêu tiếp theo. Logic tương tự cũng áp dụng cho Ethereum.

Thứ hai, trong bối cảnh thị trường thiếu hụt thanh khoản triền miên, các nhà đầu tư bị mắc kẹt trong các altcoin, buộc họ phải tự tìm cách thoát thân. Ethereum là một ví dụ điển hình: liệu những yếu tố cơ bản của Ethereum đã thay đổi trong đợt này? Các ứng dụng phổ biến nhất, Hyperliquid và pump.fun, không bắt nguồn từ Ethereum; khái niệm "máy tính toàn cầu" cũng đã tồn tại từ lâu.

Thanh khoản nội bộ không đủ đồng nghĩa với việc các nhà đầu tư chỉ có thể tìm kiếm thanh khoản bên ngoài. Được thúc đẩy bởi DAT và mức tăng hơn ba lần của ETH, nhiều câu chuyện về stablecoin và RWA có cơ sở thực tế nhất.

Tác giả hình dung ra viễn cảnh sau:

Một thị trường xác định bị chi phối bởi các yếu tố cơ bản

▲ Nguồn: TokenTerminal

Trong một thị trường không chắc chắn, vốn sẽ theo bản năng tìm kiếm sự chắc chắn.

Dòng vốn sẽ chảy nhiều hơn vào các dự án có nền tảng cơ bản vững chắc và phù hợp sản phẩm-thị trường (PMF). Các tài sản này có thể tăng trưởng hạn chế, nhưng tương đối ổn định và mang lại độ chắc chắn cao. Ví dụ, các cổ phiếu DeFi blue-chip như Uniswap và Aave vẫn duy trì được khả năng phục hồi ngay cả trong thời kỳ thị trường suy thoái, trong khi Ethena, Hyperliquid và Pendle nổi lên như những ngôi sao đang lên trong chu kỳ này.

Các chất xúc tác tiềm năng có thể là các hành động quản lý như thay đổi mức phí, v.v.

Điểm chung của những dự án này là chúng có thể tạo ra dòng tiền đáng kể và sản phẩm của chúng đã được thị trường kiểm chứng đầy đủ.

Cơ hội beta trong các tài sản mạnh

Khi một xu hướng thị trường lớn (chẳng hạn như ETH) bắt đầu tăng, các quỹ đã bỏ lỡ đợt tăng giá này hoặc tìm kiếm đòn bẩy cao hơn sẽ tìm kiếm các "tài sản ủy nhiệm" có tương quan cao để nắm bắt lợi nhuận beta. Ví dụ bao gồm UNI, ETHFI và ENS. Những tài sản này có thể khuếch đại sự biến động của ETH, nhưng tính bền vững của chúng tương đối kém.

Định giá lại các bản nhạc cũ theo xu hướng phổ biến

Từ hoạt động mua Bitcoin của các tổ chức, ETF và mô hình DAT, cốt truyện bao trùm của chu kỳ này chính là việc áp dụng tài chính truyền thống. Nếu tăng trưởng stablecoin tăng tốc, có thể gấp bốn lần lên 1 nghìn tỷ đô la, một phần vốn này có thể sẽ chảy vào DeFi, thúc đẩy định giá lại thị trường. Việc chuyển đổi từ các sản phẩm tài chính tập trung vào tiền điện tử sang tài chính truyền thống sẽ định hình lại khuôn khổ định giá cho các cổ phiếu blue-chip DeFi.

Sự cường điệu về sinh thái địa phương

▲ Nguồn: DeFiLlama

Do mức độ thảo luận cao, sự gắn bó của người dùng và việc thu thập các nguồn vốn gia tăng, HyperEVM có thể trải qua các hiệu ứng về tài sản và Alpha trong nhiều tuần đến nhiều tháng trong chu kỳ tăng trưởng của các dự án sinh thái.

Sự khác biệt trong định giá các dự án ngôi sao

▲ Nguồn: Blockworks

Lấy pump.fun làm ví dụ, sau khi cơn sốt xung quanh đợt chào bán coin của họ lắng xuống, định giá trở lại phạm vi thận trọng và sự phân kỳ thị trường xuất hiện, nếu các yếu tố cơ bản vẫn vững chắc, có thể sẽ có cơ hội phục hồi. Về trung hạn, với tư cách là một meme hàng đầu, pump.fun, với cả doanh thu là hỗ trợ cơ bản và mô hình mua lại, có thể vượt trội hơn hầu hết các meme hàng đầu.

Phần kết luận

Mùa mua tất cả altcoin mù quáng năm 2021 giờ đã là dĩ vãng. Môi trường thị trường đang trở nên trưởng thành và phân hóa hơn—thị trường luôn đúng, và các nhà đầu tư chỉ có thể liên tục thích nghi với sự thay đổi này.

Cuối cùng, tôi muốn đưa ra một vài dự đoán dựa trên những thông tin trên:

1. Sau khi các tổ chức tài chính truyền thống bước vào thế giới tiền điện tử, logic phân bổ vốn của họ khác biệt đáng kể so với các nhà đầu tư cá nhân—họ cần tiền mặt có thể giải thích được và các mô hình định giá có thể so sánh được. Logic phân bổ này mang lại lợi ích trực tiếp cho sự mở rộng và tăng trưởng của DeFi trong chu kỳ tiếp theo. Để cạnh tranh giành vốn của tổ chức, các giao thức DeFi sẽ tích cực triển khai các chương trình phân bổ phí, mua lại cổ phiếu hoặc trả cổ tức trong 6–12 tháng tới.

Trong tương lai, logic định giá chỉ dựa trên TVL sẽ chuyển sang logic phân phối dòng tiền. Chúng ta có thể thấy điều này trong một số sản phẩm DeFi tổ chức mới ra mắt gần đây, chẳng hạn như Horizon của Aave, cho phép thế chấp trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa và các quỹ tổ chức để vay stablecoin.

Khi môi trường lãi suất vĩ mô trở nên phức tạp hơn và nhu cầu về lợi nhuận trên chuỗi của tài chính truyền thống tăng lên, cơ sở hạ tầng lợi suất được chuẩn hóa và sản xuất sẽ trở thành chủ đề nóng: các công cụ phái sinh lãi suất (như Pendle), nền tảng sản phẩm có cấu trúc (như Ethena) và các công cụ tổng hợp lợi suất sẽ được hưởng lợi.

Rủi ro mà các giao thức DeFi phải đối mặt là các tổ chức truyền thống tận dụng lợi thế về thương hiệu, tuân thủ và phân phối để tung ra các sản phẩm "khu vườn khép kín" được quản lý riêng nhằm cạnh tranh với các DeFi hiện có. Điều này có thể thấy rõ qua blockchain Tempo do Paradigm và Stripe hợp tác ra mắt.

2. Thị trường altcoin trong tương lai có thể có xu hướng đi theo cấu trúc "barbell", với thanh khoản chảy về hai thái cực. Một bên là các dự án DeFi và cơ sở hạ tầng blue-chip. Những dự án này sở hữu dòng tiền, hiệu ứng mạng lưới và sự công nhận của các tổ chức, thu hút phần lớn vốn đầu tư tìm kiếm tăng trưởng ổn định. Bên kia là các tài sản rủi ro cao thuần túy - memecoin và các dự án ngắn hạn. Những tài sản này thiếu bất kỳ dự án nền tảng nào và thay vào đó đóng vai trò là công cụ đầu cơ có tính thanh khoản cao, rào cản thấp, đáp ứng nhu cầu của thị trường về rủi ro và lợi nhuận cực cao. Ở giữa, các dự án có sản phẩm đầy hứa hẹn nhưng hào kinh tế yếu kém và dự án mờ nhạt có thể gặp khó khăn trong việc định vị thị trường nếu cấu trúc thanh khoản của chúng không được cải thiện.