Bài viết gốc | Cheshire Capital

Biên soạn bởi Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Người phiên dịch | Đinh Đang ( @XiaMiPP )

Lưu ý của Biên tập viên: Trong vài tháng qua, các công ty quản lý quỹ BTC được xem là động lực chính của thị trường tiền điện tử và là nền tảng vững chắc hỗ trợ giá Bitcoin. Tuy nhiên, thực tế này có thể không mạnh mẽ như tưởng tượng. Khi biến động giá và áp lực từ cổ đông kết hợp, ngay cả các công ty quản lý quỹ cũng có thể ngay lập tức chuyển từ "người bảo vệ" sang "người bán". Bài viết này cố gắng suy luận về xu hướng thị trường tiềm năng của các công ty quản lý quỹ BTC trong 6–12 tháng tới. Các giả định cốt lõi:

• Các thực thể: 10 công ty kho bạc BTC, nắm giữ Bitcoin với nhiều quy mô khác nhau, với hệ số giá trị thị trường trên giá trị ròng (mNAV) trong khoảng từ 1,0x–5,0x.
• Sự khác biệt: Chất lượng công ty được xác định bởi quy mô tài chính và khả năng quản lý/tiếp thị.
• Bối cảnh: Giá ban đầu của Bitcoin là 120.000 đô la.

Logic cốt lõi: Khi một số công ty quyết định bán BTC để mua lại cổ phiếu, điều này sẽ kích hoạt một chu kỳ phản xạ: giá giảm → mNAV chịu áp lực → nhiều công ty buộc phải bán → tình trạng bán ra tăng cường → giá tiếp tục giảm.

Văn bản gốc như sau

Giả sử có 10 công ty quản lý quỹ Bitcoin nắm giữ Bitcoin. Chúng được giao dịch với mức phí bảo hiểm (bội số mNAV) khác nhau trên thị trường thứ cấp, dao động từ 1,0x đến 5,0x. Tại thời điểm này, giá BTC là 120.000 đô la. Chất lượng của chúng khác nhau, với "chất lượng" phụ thuộc vào quy mô của quỹ, cũng như niềm tin của ban quản lý và khả năng tiếp thị.

Một số công ty quản lý quỹ BTC chất lượng thấp là những công ty đầu tiên có giá trị tài sản ròng (mNAV) giảm xuống dưới 1,0 x mNAV. Đối với các đội thiếu niềm tin vững chắc, động thái hợp lý nhất là bán một phần Bitcoin và mua lại cổ phiếu. Xét cho cùng, điều này có thể làm tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu trong ngắn hạn. Lưu ý rằng các công ty này đã bán một phần BTC với giá 120.000 đô la.

Hậu quả của đợt bán tháo nói trên là giá Bitcoin đã giảm trở lại mức 115.000 đô la (mức giá này chủ yếu được sử dụng để minh họa). Do hệ số tương quan beta cao với BTC, một số công ty quỹ khác (bao gồm cả những công ty đã mua lại cổ phiếu trước đó) đã chứng kiến giá trị mNAV của họ tiếp tục giảm. Do đó, bốn hoặc năm công ty khác đã bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu, với mức giá 115.000 đô la.

Thị trường dần nhận ra rằng có lẽ tám hoặc chín trong số mười công ty quan tâm đến việc bảo vệ cổ đông ngắn hạn hơn là tích lũy BTC dài hạn. Các nhà đầu tư bắt đầu dự đoán hậu quả của việc các công ty này đồng loạt bán ra 30% đến 50% lượng cổ phiếu nắm giữ. Xét cho cùng, ngay cả MSTR cũng đã giảm xuống mức định giá 0,5 lần ở mức thấp nhất năm 2022. Do đó, BTC nhanh chóng được định giá lại lên 100.000 đô la, và hầu hết các công ty quỹ đều giảm xuống dưới 1,0 lần.

Một số công ty quỹ chất lượng trung bình, trước đây còn do dự, bắt đầu chịu áp lực từ cả thị trường và cổ đông để duy trì mNAV của mình và đã tham gia vào đợt bán tháo. Vào thời điểm đó, thị trường chứng kiến khoảng 500 triệu đến 1 tỷ đô la Bitcoin bị bán tháo mỗi tuần. Ngay cả các công ty chất lượng cao (như MSTR, 3350 và XXI) cũng chật vật bảo vệ vị thế của mình bằng các lệnh mua khi giá giảm xuống khoảng 1,2 lần. BTC đã giảm xuống còn 90.000 đô la.

Toàn bộ hệ sinh thái công ty kho bạc, bao gồm cả những công ty chất lượng cao, đã chứng kiến tỷ lệ BTC/USD giảm xuống dưới 1,0 lần. Cổ phiếu ưu đãi MSTR giảm xuống dưới 0,70 đô la, xuống còn 1 đô la mệnh giá, và thậm chí còn có tin đồn Saylor đang cân nhắc việc tạm dừng chia cổ tức. Một số công ty trước đây được coi là những người nắm giữ trung thành (như 3350 và XXI) cũng bắt đầu bán Bitcoin để trang trải chi phí hoạt động. BTC đã giảm mạnh xuống còn 80.000 đô la.

Đến thời điểm này, hầu hết các công ty kho bạc chất lượng thấp đã gần như cạn kiệt kho BTC của họ. Những "kẻ bắt đáy" đầu tiên bắt đầu tham gia thị trường, nhưng sự tàn khốc của chu kỳ phản xạ nằm ở chỗ đợt bán tháo sẽ lan rộng sang chuỗi chất lượng, làm tăng thêm quy mô và tốc độ của nó. Khi các công ty chất lượng trung bình và cao cũng hoàn toàn đầu hàng, những người nắm giữ Bitcoin lớn nhất bắt đầu tham gia thị trường, với áp lực bán hàng tuần đạt từ 1,5 tỷ đến 3 tỷ đô la.

Điều quan trọng cần lưu ý là, ngoài MSTR, các công ty quản lý quỹ BTC Treasury còn nắm giữ tổng cộng khoảng 350.000 Bitcoin, trị giá khoảng 40 tỷ đô la theo giá hiện tại. Đợt bán tháo này còn đủ lâu để tiếp tục, và nếu MSTR bị buộc phải tham gia, đợt bán tháo sẽ còn khốc liệt hơn nữa, có khả năng khiến giá BTC giảm xuống còn 70.000 đô la.

Kết quả có thể

• Các công ty chất lượng thấp nhất thực ra lại được hưởng lợi vì họ buộc phải bán BTC trước, tránh bị định giá thấp hơn. Vấn đề là một khi họ bán, công ty không còn là "kho bạc BTC lặp đi lặp lại" nữa mà trở thành "canh bạc định giá một lần". Ngay cả một lần bán duy nhất cũng sẽ làm tổn hại đến danh tiếng "công ty kho bạc kim cương", làm giảm đáng kể dòng vốn chảy vào trong tương lai.
• Nếu bạn tin rằng BTC vẫn có tiềm năng tăng trưởng kép hàng năm 30-40% (và tôi cũng vậy!), thì việc nắm giữ cuối cùng cũng sẽ ổn. Hiện tại, tôi tin rằng Saylor là công ty duy nhất sẽ tuyệt vọng nắm giữ BTC, nhưng có thể có những ứng cử viên khác (như 3350 hoặc NAKA). Tuy nhiên, cho đến khi phần lớn đợt bán tháo hoàn tất, việc nắm giữ dài hạn bất kỳ công ty quỹ nào cũng không đáng.
• Những người chịu ảnh hưởng nặng nề nhất là những người trung dung. Họ không phải là những “cá mập” cấp tiến, cũng không đủ niềm tin. Trong kịch bản trên, các công ty này (như MARA, RIOT, SMLR) sẽ được bán theo từng giai đoạn (6) đến (7), với giá bán trung bình khoảng 75.000 đô la.
• Logic này cũng áp dụng cho các công ty quản lý quỹ đối với các tài sản khác, nhưng ETH có thể là một ngoại lệ. Nguyên nhân là do các công ty quản lý quỹ ETH có tính độc quyền nhóm: BMNR và SBET nắm giữ khoảng 75% ETH quỹ (90% nếu tính cả DYNX và BTBT). Điều này cho phép họ hình thành một hình thức phối hợp hoặc "thông đồng" nào đó để tránh vòng luẩn quẩn bán tháo. Mặc dù khả năng duy trì một thỏa thuận như vậy cuối cùng là thấp, nhưng khả năng thành công sẽ tăng lên khi mức độ tập trung cao hơn.
• Điều này tương tự như tập đoàn ngân hàng đã tham gia vào cuộc khủng hoảng Archegos trong lĩnh vực tài chính truyền thống. Các ngân hàng năng động (như Goldman Sachs và Deutsche Bank) là những ngân hàng đầu tiên thanh lý các khoản đầu tư của mình, mang lại kết quả tốt hơn nhiều so với những ngân hàng chậm chạp hơn (như Credit Suisse và Nomura) đã cố gắng phối hợp để thoát khỏi tình trạng này.

Lưu ý: Giá mục tiêu của BTC ở đây không phải là 70.000 đô la. Mức giá trong bài viết chỉ được sử dụng để minh họa cho kịch bản khấu trừ.